可转债打新系列：翔丰转债：锂电池负极材料知名供应商

转债基本情况分析： 翔丰转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.63元，截至2023年9月28日转股价值102.26元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率18%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月28日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.27%的贴现率计算，债底为81.97元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.76%，对流通股本的摊薄压力为24.43%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年9月28日，公司前三大股东周鹏伟、钟英浩、北京启迪汇德创业投资有限公司分别持有占总股本14.49%、5.97%、4.93%的股份，前十大股东合计持股比例为36.52%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0049%-0.0058%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为电池化学品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月28日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值37.60亿元，处于中等偏下水平。截至2023年9月28日，公司今年以来正股下跌15.09%，同期万得全A下跌1.41%，上市以来年化波动率为51.81%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 翔丰转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予翔丰转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年上半年公司实现营业收入9.93亿元，同比增长5.37%；营业成本7.79亿元，同比增长3.66%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降25.25%。 竞争优势分析： 企业定位：锂电池负极材料知名供应商。1）技术与研发优势。公司形成了较为完备的产品线，坚持人造石墨与天然石墨并重的技术路线，拥有了行业领先的核心技术。此外，公司还与清华大学深圳研究生院、重庆大学等国内石墨研究重点院校建立了长期的产学研合作关系；2）核心团队优势。公司主要管理团队均具有丰富的锂电池行业管理、研发经验，多名核心管理人员毕业于清华大学材料专业，专业研究石墨材料应用，先后获得深圳市技术发明奖二等奖、福建省“百人计划”创业团队带头人等荣誉；3）优质、稳定的客户优势。公司石墨负极材料产品质量及性能一直处于行业领先水平，已积累了一大批优质、稳定的客户资源，同时公司正在接触德国大众等国际知名锂电池企业，积极拓展国际市场。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1翔丰转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 翔丰转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.63元，截至2023年9月28日转股价值102.26元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率18%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月28日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.27%的贴现率计算，债底为81.97元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.76%，对流通股本的摊薄压力为24.43%，对现有股本摊薄压力较大。 表1：翔丰转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年9月28日，公司前三大股东周鹏伟、钟英浩、北京启迪汇德创业投资有限公司分别持有占总股本14.49%、5.97%、4.93%的股份，前十大股东合计持股比例为36.52%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0049%-0.0058%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为电池化学品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月28日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值37.60亿元，处于中等偏下水平。截至2023年9月28日，公司今年以来正股下跌15.09%，同期万得全A下跌1.41%，上市以来年化波动率为51.81%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 翔丰转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内宙邦转债（规模为19.70亿元，评级为AA，转股溢价率为25.78%）和道氏转02（规模为26.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为47.62%），综合审慎考虑，我们给予翔丰转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 2翔丰华基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商。主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动力、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。经过多年发展，公司建立了一支高素质的研发团队和专家顾问团队，获批广东省科技型中小企业技术创新基金项目等多项荣誉。 2020年至今，公司营业收入主要来源于锂电池负极材料销售，其他业务收入主要为原材料销售收入。2020-2022年以及2023年上半年，公司主要产品石墨负极材料收入占比分别为97.75%、99.72%、99.29%、99.41%，主营业务突出。 公司主营业务收入主要来自于内销，集中在华东和华南区域。公司境内销售收入占比从2020年的87.58%增长至2023年H1的96.24%，2023年上半年华东地区和华南地区销售占比较大，分别为69.42%、10.74%，其中华东地区营业收入占比成逐年增长趋势。 图1：公司营业收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为电力设备下的电池化学品行业。锂电池负极材料上游主要为石油焦、针状焦、沥青等化工产品以及初级石墨等，中游为负极材料制造，下游为动力电池、消费电池及工业储能电池的应用。公司生产的负极材料供应给电池厂商，并最终应用于动力电池市场、消费电池市场和储能电池市场。 上游基础原料价格上涨较快，对公司生产成本造成一定影响。公司从事的锂电池负极材料业务上游行业主要为石油等基础原料行业。受国际局部政治军事冲突、能源转型政策等影响，上游原油等基础原料价格上涨较快；近年来新能源汽车呈现快速增长趋势，锂电池负极材料行业需求快速增长，供需双重因素影响下，焦类原料价格不断上升，对成本造成一定影响。 新能源汽车需求迅猛增长，动力锂电池需求大幅提升。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，新能源汽车行业的发展受到高度重视。据EVTank数据，2022年全球新能源汽车销量达1082.4万辆，同比增长61.6%，预计2030年将达到5212.0万辆。在“碳中和”、汽车产业的“电动化、智能化、互联化”的大背景下，全球新能源汽车市场将继续保持较高增速。 中国是全球最大新能源汽车市场之一，核心设备动力电池发展势头良好。受政府鼓励和市场推动，我国新能源汽车市场在近几年得到高速的发展。EVTank数据显示，2022年中国新能源汽车销量688.4万辆，占全球总销量的63.6%，市场占有率25.6%，逐步进入全面市场化拓展期。动力电池系新能源汽车的核心设备之一，直接影响新能源汽车的主要性能指标，据GGII数据，2022年中国动力电池出货480GWh，同比增长118%；动力电池装机量261GWh，同比增长86%。 图3：2016-2022年新能源汽车销量及增长率（万辆） 图4：2016-2022年中国动力电池出货、装机量（GWh） 储能市场发展空间较大，锂电池储能业迈入高速扩张阶段。为解决全球气候变化等问题，各国积极寻求清洁能源，储能产品市场发展潜力不断增加。CNESA数据显示，2022年全球储能累计装机规模34.6GW，中国电化学储能累计装机规模达11GW，同比增长93%。锂电池储能方面，GGII数据显示，2022年全球储能锂电池产业出货量达159.3GWh，同比增长127.6%；GGII预测，中国储能锂电池出货量在“十四五”期末将达到180GWh，行业成长空间广阔。 消费电子产品锂电池市场需求稳定。随着5G技术商业应用的推动以及线上办公、居家娱乐需求增长的驱动，消费类电子产品市场需求总体保持稳定。根据WellsennXR数据，2022年中国VR、AR整体出货量分别为121万台、14万台，分别同比增长218%、133%，有望成为消费电子产品的重点发展方向之一。 图5：2016-2022年电化学储能累计装机规模（GW） 图6：2016-2022年全球储能电池出货量（GWh） 负极材料需求持续上升，我国负极材料出货量迅速增长。全球负极材料行业受益于以新能源汽车电池为代表的下游需求增长，产销量逐年快速提升，据GGII数据，2021年全球锂电负极材料出货量超过95万吨，同比增长79.2%。近年来我国锂电池行业内资企业在负极材料领域逐步实现技术突破，市占率迅速提升，2022年我国负极材料市场依然延续快速增长的发展趋势，全年出货量达137万吨，同比增长达90%。 图7：2016-2022年中国锂电池负极材料出货量情况（万吨） 锂电池负极材料行业集中度较高，市场竞争激烈。近年来，行业产能逐步投放，市场竞争激烈，锂电池负极材料企业的规模效应不断体现。目前，全球锂电池负极材料的行业集中度非常高，主要集中在中国、日本以及韩国，我国负极材料市场集中度同样较高，根据EVTank数据，2022年出货量前三企业合计市场份额达到48.6%。未来随着国内部分企业加速包括石墨化及碳化等工序在内的一体化产能扩张，行业份额将会持续上升。 2.2股权结构分析 截至2023年9月28日，周鹏伟持有公司1562.08万股股份，持股比例14.49%，为公司控股股东及实际控制人。前三大股东周鹏伟、钟英浩和北京启迪汇德创业投资有限公司持股合计25.39%。 2023年9月16日，公司控股股东、实际控制人及一致行动人周鹏伟先生、钟英浩女士于2016年6月25日签署的《一致行动人协议》到期终止，二人决定不再续签新的《一致行动人协议》。公司的控股股东、实际控制人由周鹏伟先生、钟英浩女士变更为周鹏伟先生。 图8：翔丰华结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年上半年公司实现营收9.93亿元，同比增长5.37%；营业成本7.79亿元，同比增长3.66%。 净利润有所下降，毛利率小幅上升。2023年上半年，公司实现归母净利润0.69亿元，同比减少25.25%；实现销售毛利率21.51%，同比增加1.30pct；实现销售净利率6.90%，同比下降2.92pct。 图9：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率小幅提高。2023年上半年，公司期间费用率为13.06%，同比增加0.96pct。其中，除管理费用率（3.66%）同比下降0.60pct外，销售费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.81%、2.02%、3.57%，分别提高0.32pct、0.92pct、0.33pct。2023H1公司财务费用为0.20亿元，同比大幅增加92.57%，主要是本期公司因业务规模扩大增加银行借款相应利息费用增加所致。 现金流净额大幅下降，但回收能力有所提升。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额为-2.13亿元，较去年同期-1.65亿元下降明显；收现比和付现比分别为1.17和1.67，较去年同期的0.90和1.26均有所提高。 图11：费用率情况（%） 图12：现金流情况（亿元） 2.4同业比较与