宏观点评：信贷连续5月少增，怎么看、怎么办？

宏观点评 信贷连续5月少增，怎么看、怎么办？ 事件：2024年9月新增人民币贷款1.59万亿，预期1.75万亿，去年同期2.31万 亿；新增社融3.76万亿，预期3.52万亿，去年同期4.13万亿；存量社融增速8%，前值8.1%；M2同比6.8%，预期6.3%，前值6.3%；M1同比-7.4%，前值-7.3%。 核心结论：9月信贷社融同比均少增，结构也未有好转，集中体现在：居民、企业 信贷均不同幅度走弱、票据冲量特征显著、社融扩张主要依赖政府债券、M1增速连续6个月为负等，进一步指向当前经济下行压力仍大、内需不足。往后看，继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变，尤其是中央加杠杆。具体到货币端，宽松还是大方向，年内降准降息仍可期，短期有4点关注，尤其是10月LPR报价、10月底或11月初可能的人大常委会会议。 1、单月看，9月信贷低于预期、也低于季节性，社融在政府债券拉动下好于季节性、也好于市场预期，但整体结构仍有待改善。总量看，9月新增信贷1.59万亿， 低于预期、也明显低于季节性；新增社融3.76万亿，好于预期、也好于季节性， 政府债券仍是主要拉动。结构上，居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资冲量特征延续。M1增速进一步回落，连续6个月负增、并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱。 2、单季看，3季度信贷社融同比均少增，政府债券仍是主要拉动，需求不足的问题仍突出。总量看，3季度新增信贷2.75万亿、同比大幅少增1.27万亿，新增社 融7.56万亿、同比少增2307亿。结构上，居民短期贷款、中长期贷款均同比少增，企业短期贷款、中长期贷款也同比少增，票据同比大幅多增、冲量特征显著，政府债券同比多增超1.2万亿、社融扩张的财政特征显著，指向居民消费、地产、企业投资意愿均偏弱，需求不足的问题仍突出。 3、往后看，继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城 市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有可能。8月以来，我们持续提示应有 “一揽子”增量政策、尤其是中央“放水”，10.12财政部发布会、9.26政治局会议、9.24一揽子金融政策明确指向我国政策开始转向，底层逻辑也有大转变，增量政策出台应在加速通道。具体到货币端，宽松仍是大方向，具体操作方面，9.24国新办发布会央行表示“会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，指向年内降准仍有可能，置换MLF、配合财政化债等可能是主要考量；9.26政治局会议也表示要“实施有力度的降息”，指向10月LPR调降可能超预期。 4、短期看，有4点关注：1）10月LPR报价，有超预期调降的可能；2）10月底 或11月初可能的人大常委会会议，对财政增量政策的安排；3）地产销售和房价的实际走势；4）财政加码后，宽信用推进情况、挖掘机等实物工作量形成情况。5、具体看，2024年9月信贷社融的主要特征如下： 证券研究报告|宏观研究 2024年10月14日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》 2024-09-27 2、《政策底已现，经济底和市场底呢？—9月PMI反弹的信号》2024-09-30 3、《转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024- 09-24 4、《近期有望出台一批增量政策》2024-09-22 5、《8月信贷社融超预期的背后》2024-09-13 请仔细阅读本报告末页声明 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，需求不足的特征仍然突出。具体看：居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资连续7个月同比多增、冲量特征延续。 >总量看，9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿，低于市场预期（预期1.75 万亿），也明显低于季节性（近三年同期均值2.15万亿）。其中，居民贷款新增5000 亿，同比少增3585亿、是主要拖累；企业贷款新增1.49万亿，同比少增1934亿； 非银贷款减少2704亿，同比多减860亿。 >居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8个月同比少增，指向消费仍然偏弱， 中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。9月居民短期贷款增加2700 亿，同比少增515亿，已经连续8个月同比少增，指向居民消费仍然偏弱；居民 中长期贷款增加2300亿，同比大幅少增3170亿，与同期房地产销售表现一致（9月30大中城商品房销售面积同比-32.4%、13城二手房销售面积同比由正转负至 -4.1%，均较上月出现明显回落）。 >企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资延续多增、冲量特征明显。9月企业短期贷款增加4600 亿，同比少增1086亿；中长期贷款增加9600亿，同比少增2944亿，指向虽然 同期专项债发行加快，但相关配套融资仍然偏弱；票据融资增加686亿、同比大幅多增2186亿，明显高于季节性（近三年同期均值-325亿），冲量特征延续。 2）新增社融规模明显好于预期、也好于季节性，政府债券大幅多增是主要拉动，贷款、企业债券仍然偏弱，存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.0%。 >总量看，9月新增社融3.76万亿，同比少增3692亿，好于预期（市场预期3.52 万亿），也好于季节性（近三年同期均值3.53万亿）；存量社融增速较上月回落0.1 个百分点至8.0%，续创历史最低水平。 >结构看，9月社融口径的人民币贷款新增1.97万亿，同比大幅少增5627亿，是 社融的主要拖累项；政府债券新增1.54万亿，同比大幅多增5437亿，是社融的 主要拉动项；企业债券融资减少1926亿，同比多减2576亿，与同期企业贷款数 据表现偏弱一致；表外融资1710亿，同比少增1297亿，未贴现银行承兑汇票同比大幅少增是主要拖累，可能与贴现至表内有关。 3）M1增速进一步回落，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱；M2增速较上月小幅抬升，财政支出加快、基数走低可能是主要支撑。 >9月M1同比-7.4%，较上月进一步回落0.1个百分点，连续6个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因；M2增速同比6.8%、较上月抬升0.5个百分点，财政支出加快、低基数是主要支撑。存款端，9月存款新增3.74万亿，同比多增1.5万亿，其中，财政存款减少2358亿，同比少增231亿，指向财政支出略有加快，后续支出节奏有望进一步提速。 风险提示：政策力度超预期，经济下行超预期，外部环境变化超预期等。 图表1：9月信贷低于预期，也低于季节性图表2：9月30大中城商品房销售面积同比-32.4% 万亿元2024-092023-092022-09近三年均值 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 -0.5 新居企 增民业 贷款 非居居 银民民 机短中 构贷长贷 企企票 业业据 短中融 贷长资贷 -60 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 -80 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月BCI企业投资前瞻指数大幅回落图表4：9月社融增速回落0.1个百分点至8% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 40 %社会融资规模存量:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 09 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：9月新增社融规模超预期，政府债券是主要拉动图表6：9月M1增速进一步回落，M2增速抬升 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-092023-09过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 1513 12 1011 510 09 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 8 -57 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03 21-10 22-05 22-12 23-07 24-02 24-09 -106 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基