金属及金属新材料行业利率拐点议周期：基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化

金属及金属新材料行业分析

一、宏观经济环境与政策背景

1. 降息周期的影响：

   • 大宗商品表现：前六轮降息周期中，原油、黄金、铜及大豆均表现出较大上涨弹性。
     • 原油：受供求格局和地缘政治冲突影响。
     • 黄金：汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价对其定价起重要作用。
     • 铜：在降息周期中多数时间表现疲弱，有效定价在流动性属性及工业属性间博弈。
     • 大豆：弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对其定价产生影响。

2. 美联储资产负债表变化：

   • 缩表转扩表：2022年至今，美联储资产负债表从9.02万亿降至7.16万亿，总资产下降20.6%。
   • 降息周期中的资产负债表通常由缩表切换至扩表：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹，金融系统中流动性逐渐充裕。
   • 前三轮FED资产负债表扩张对大宗类资产价格均有有效提振：
     • QE1时期：后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价。
     • QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题被关注。
     • 再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅强化，能源价格受地缘因素影响获得超额收益。

二、基钦周期与行业估值

1. 基钦周期开启：

   • 中国前五轮基钦周期：03-07年主动补库存；08-11年主动去库存至补库存；12-15年被动去库存；16-19年被动补库存；20-23年主动去库存。
   • 新一轮基钦周期开启：主动去库存周期结束，转向被动去库存向主动补库存转变。
   • 库存周期对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE从11.75X升至16.91X；金属板块PE从30.8X升至58X。

2. 行业盈利与运营能力：

   • 盈利能力：平均毛利率升至24H1的11.4%，矿采选端平均毛利升至41.03%（2007年以来高位）。
   • 运营能力：负债率降至51.32%，销售期间费用率降至2.73%，流动比率及速动比率升至1.35及0.88。
   • 回报能力：ROE从2.49%升至5.50%，ROA从0.98%升至2.31%；股息率从0.56%升至1.80%（能源金属板块股息回报率最高）。

三、基金持仓与行业配置

1. 基金持仓比例：

   • 有色金属行业：基金持仓比例由2022年Q2的5.06%升至2024年Q2的5.41%。
   • 细分领域：能源金属持仓回落明显（3.62%降至0.32%），但工业金属（0.75%升至3.46%，其中铜升至2.58%）、贵金属（0.21%升至0.93%）及金属新材料（0.08%升至0.14%）持仓出现趋势性增加。

2. 配置属性优化：

   • 基金持仓比例提升幅度大于行业占总市值比例提升幅度：基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP，反映行业配置属性出现实质性优化。

四、黄金市场分析

1. 黄金市场定价逻辑：

   • 定价逻辑转变：黄金市场定价已从纯金融属性转向商品供需属性，供需基本面决定价格底部。
   • 供需状况：
     • 供应：全球矿产金供应进入低增长阶段，矿产金产出成本提升。
     • 需求：央行及ETF消费增速增长明显，珠宝首饰、金条金币和科技消费维持稳定。

2. 黄金市场供需：

   • 供给：2013年后矿产金供给增速趋势性下滑，2023年全球矿产金实际产量增速仅为0.53%。
   • 需求：全球黄金年