核心观点与关键数据
FED降息周期与大宗商品回报率：
- 前六轮FED降息周期中，原油、黄金、铜及大豆均表现出较大上涨弹性。
- 原油：表现取决于供求格局和地缘政治冲突。
- 黄金：多数上涨，受汇率、流动性、避险及通胀溢价支撑。
- 铜：多数时间表现疲弱，定价在流动性与工业属性间博弈。
- 大豆：上涨概率高，受弱势美元、需求扩张及天气因素影响。
FED资产负债表变化：
- 2022年加息缩表后，资产负债表从9.02万亿降至7.16万亿（下降20.6%）。
- 每月缩减规模上限从600亿美元降至250亿美元。
- 降息周期中，央行资产负债表通常由缩表切换至扩表，如08-09 QE1、10-11 QE2、20-22再QE时期均表现为强支撑。
基钦周期与周期股估值：
- 2024年或开启新一轮基钦周期，从主动去库存转向主动补库存。
- 库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启后，上证综指PE从11.75倍升至16.91倍，金属板块PE从30.8倍升至58倍。
金属行业高景气度：
- 盈利能力：平均毛利率升至11.4%，矿采选端毛利达41.03%（2007年来高位）。
- 运营能力：负债率降至51.32%，费用率降至2.73%，流动比率及速动比率提升。
- 回报能力：ROE升至5.50%，ROA升至2.31%，股息率升至1.80%，现金分红总额增至444.98亿元。
基金持仓比例：
- 有色金属行业基金持仓比例从2022年Q2的5.06%增至2024年Q2的5.41%。
- 能源金属持仓回落，工业金属（增幅明显）、贵金属及金属新材料持仓趋势性增加。
- 基金持仓比例提升幅度大于行业市值占比提升幅度，反映配置属性优化。
研究结论
黄金：
- 定价逻辑发生质变，商品供需属性强化。
- 供需：结构性偏紧，价格易涨难跌。
- 供应：低增长，成本攀升，供给刚性。
- 需求：结构性质变，央行及ETF购金推动需求增长。
- 央行购金本质：巴塞尔协议III将黄金列为一级资产。
- 传统金融市场定价：避险、汇率、流动性、通胀溢价均发酵。
铜：
- 国内需求复苏拐点显现，供给过剩已定价。
- “金九银十”需求旺季支撑消费，库存全面回落，现货升水。
- 下游企业开工回暖，订单增长主要来自电网、新能源发电及基建。
- 中美利差回落，流动性定价有望催化消费规模放大。
铝土矿：
- 国内供给收缩，进口依赖度高（86.1%），进口成本优势显著。
- 全球氧化铝行业强增长推动需求扩张，中国供给缺口升至1.3亿吨。
- 铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提升估值。
铂金：
- 全球供给刚性，南非占储量88.73%，产量占比71.68%。
- 中国进口依赖度达87%，再生铂供应收缩。
- 需求扩张期到来，预计2024-2027年进入结构性短缺，价格重心抬升。
金属配置层面：
- 贵金属及工业金属配置属性偏优。
- 行业高景气度持续，估值提升，配置价值显现。
风险提示：
- 市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率攀升，大宗现货溢价下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪回落，区域性冲突加剧。
