基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化：利率拐点议周期

DONGXINGSECURITIES 利率拐点议周期—基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化 张天丰 金属及金属新材料首席分析师 2024年09月30日 分析师：张天丰 执业证书编号：S1480520100001联系方式：021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn www.dxzq.net.cn 概要 前六轮降息周期中大宗商品的变化--原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性，但自身供需属性变化决定各降息周期内实际回报折溢价： 原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化； 黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑； 铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈； 大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。 FED资产负债表的变化--将逐渐由缩表切换至再扩表： 总变化：2022年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02万亿下降到7.16万亿，总资产下降20.6%（22M4-24M9）； 边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元； 后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表； 微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹金融系统中流动性开始逐渐充裕； 前三轮FED资产负债表的扩张对大宗类资产价格均显现有效提振: 08-09QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价； 10-11QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注； 20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。 2024年或开启新一轮基钦周期周期股估值有望显现优化： 中国前五轮基钦周期分别为： 03-07：中国加入WTO，制造业扩产能主动补库存； 08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化主动去库存至主动补库存； 12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫被动去库存； 16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级被动补库存； 20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩主动去库存； 新一轮的基钦周期或已开启： 主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变; 库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE11.75X16.91X；金属板块的PE30.8X58X。 金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24H1已升至11.4%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到 41.03%（为自2007年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。 从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至51.32%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.73%，流动比率及速动比率升至1.35及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24H1）。 从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至5.50%，平均ROA由0.98%升至2.31%（21Q1-24H1）；此外行业股息率由0.56%升至1.80%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额160.96亿元增至444.98亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。 金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q2的5.06%增至2024年Q2的5.41%，其中能源金属及其他金属自22Q2持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（3.62%0.32%），但工业金属（0.75%3.46%，其中铜0.39%2.58%增幅明显）、贵金属（0.21%0.93%）及金属新材料（0.08%0.14%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，大宗现货溢价大幅下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 时期 种类 价格起点 价格终点 区间涨跌幅 区间最大涨幅 2019.07-2020.03（纾困式) Brent原油 65 52 -20.4% 5.9% 伦敦金 1438 1674 16.4% 16.4% LME铜 5919 5781 -2.3% 45.1% CBOT大豆 887 917 3.4% 9.3% 2007.09-2008.12（纾困式) Brent原油 73 48 -34.7% 99.0% 伦敦金 672 880 31.0% 50.5% LME铜 7480 3710 -50.4% 19.5% CBOT大豆 904 990 9.5% 81.5% 2001.01-2003.06（纾困式) Brent原油 24 28 16.8% 40.3% 伦敦金 271 367 35.3% 40.9% LME铜 1752 1727 -1.4% 5.0% CBOT大豆 514 613 19.3% 23.2% 1995.07-1998.11（预防式) Brent原油 16 13 -19.7% 52.8% 伦敦金 385 297 -22.7% 7.9% LME铜 2953 1655 -44.0% 3.8% CBOT大豆 599 603 0.7% 41.6% 1989.06-1992.09（纾困式) Brent原油 18 21 17.6% 128.4% 伦敦金 361 350 -3.2% 17.3% LME铜 2623 2576 -1.8% 15.0% CBOT大豆 665 568 -14.7% -8.8% 1984.10-1986.08（预防式) Brent原油 28 14 -50.9% 4.5% 伦敦金 345 388 12.3% 12.3% LME铜 1303 1539 18.1% 18.6% CBOT大豆 600 509 -15.2% 9.2% 图1:2024年以来大宗商品实际回报率（至2409）图3:前六轮FED降息周期中原油、黄金、铜及大豆的回报率表现 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 图2:本轮FED降息以来大宗商品涨跌幅（至0925） 图4:FED降息周期中原油、黄金、铜及大豆的数据统计 前六轮降息周期中大宗商品的变化： 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 上涨概率 区间平均涨幅 区间最大涨幅 原油 33.3% -15.2% 128.4% 黄金 66.7% 11.5% 50.5% 铜 16.7% -13.6% 45.1% 大豆66.7%0.5%81.5% 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 1）原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性； 2）原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化； 3）黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑； 4）铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈； 5）大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。 图5:美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后图6:美联储隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹 数据来源：iFinD，东兴证券研究所数据来源：iFinD，东兴证券研究所 图7:美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 数据来源：wind,iFinD，东兴证券研究所 FED资产负债表的变化：将逐渐由缩表切换至再扩表 总变化：2022年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02万亿下降到 7.16万亿，总资产下降20.6%（22M4-24M9）； 边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元； 后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表； 微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹 金融系统中流动性开始逐渐充裕； 前三轮FED资产负债表的扩张对大宗类资产价格均显现有效提振 08-09QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价； 10-11QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注； 20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。 产成品库存重建 及贸易摩擦升级阶段 中国加入WTO扩中国开启去产能+产能+大宗商品泡大宗商品去泡沫沫化阶段化阶段 多重事件影响下全球货币+财政强刺激及强收缩阶段 图8:中国新订单指数与库存指数拟合图9:库存周期变化对基钦周期的拟合—2024年或开启新一轮的库存周期 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 图10:以金属型材为例：产成品库存降至近12年最低 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 图11:以铜为例：铜管原材料库存天数已降至1.2天图12:中国显性原材料库存可用天数筑顶结束显现去化 数据来源：SMM，东兴证券研究所数据来源：SMM，东兴证券研究所 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 新一轮的基钦周期或已开启前五轮基钦周期分别为： 03-07：中国加入WTO，制造业扩产能主动补库存； 08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化主动去库存至主动补库存； 12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫被动去库存； 16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级被动补库存； ； 20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩主动去库存库存周期：主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变。库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE11.75X16.91X；金属板块的PE30.8X58X。 图13:制造业新订单差额可有效反应内需状态 图14:近十年内三次库存周期抬头均优化二级市场行业估值水平 数据来源：iFinD，东兴证券研究所数据来源：iFinD，东兴证券研究所 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变 �黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 。 �黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，2022年及24年5-6月金价显现强抗跌性的原因 �黄金供应：全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相 图15:全球矿产金供给增速已呈趋势性弱化 图16:黄金在全球央行总储备比例已升至17.4%(至24M8) 印证。2013年全球矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%，但2017-2022年均产量增速仅为0.67%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.53%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3420吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。此外，地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，23年全球黄金全部维持成本已升至1358美元/盎司，考虑到近两年新增项目融资成本的攀升及大宗商品价格的高企，预计全球黄金生产成本近两年将维持高位，意味着全球矿产金供给仍将呈刚性承压特点。 �黄金需求：已经发生结构性质变，需求具有强韧性及强弹性。近