食品饮料行业研究：政策催化情绪拐点，强顺周期属性推荐配置

投资建议 白酒板块：本周白酒板块领衔大幅反弹，主要系政治局会议、国新办新闻发布会对地产、货币政策等定调积极，市场 流动性预期、风险偏好明显改善，叠加空头头寸回补所致。白酒板块顺周期属性强、流动性特性不错，弹性凸显。白酒板块的顺周期属性可以沿着需求修复链条理解，实业商务需求释放是经济景气度修复的前置变量，而基于实业盈利修复再传导至居民端、驱动大众需求升级则相对后置。在实业商务需求修复过程中，渠道基于基本面改善预期会加大对下游信用扩张，叠加批价预期向好会库存周期向上，即渠道/终端释放财务及库存杠杆。 目前白酒板块短期基本面承压的现实，我们认为宏观政策传导至基本面会有一定窗口期，在传导至基本面拐点的过程中仍需面临动销疲软的现实。因此，我们认为政策态度转向对于白酒板块的意义在于：可以预见未来某个期间政策落地逐步生效、量变引起质变会形成基本面拐点，拐点具备确定性但政策成效的斜率、或拐点时间面临不确定性，虽然短期EPS承压难以扭转、但中长期EPS修复具备确定性，叠加白酒板块的流动性优势、机构持仓及板块估值水平已经回落至较低水平，短期内吸引资金有大幅反弹。 白酒板块当下的特征是短期EPS承压，2025~2026年考虑政策生效斜率或面临基本面、EPS拐点，因此同2014/2018/2022年的反弹仍会有所差异。以2014年为例，2014年年初白酒板块估值筑底，在此前板块内不少酒企已经处于报表出清阶段，预期大幅回落背景下2014年春节实际需求逐步呈现自政商务向大众消费切换的特征，预期修复带动估值超跌 回升，而酒企报表重回增长区间普遍在2015年及以后，叠加棚改货币化带动板块基本面明显回暖，股价筑底回升节奏明显早于基本面，也源于市场主要对针对预期进行交易、基本面后置验证预期兑现节奏。 对于大幅反弹后的修复空间，我们对此仍乐观。中期EPS修复不仅带来单EPS修复的裨益，与之相随的是下滑or持平or增长不同情境下市场对于白酒板块的估值中枢修复，例如在今年端午前泸州老窖24年ForwardPE保持15X以上，端午后白酒需求缩量担忧逐渐加大、成长性折价凸显，在中秋前后ForwardPE甚至跌破10X，在近期修复后的ForwardPE约13X、我们认为仍然存在折价修复空间。推荐个体性禀赋较强的高端酒、各自赛道龙头，关注估值低位标的在龙头估值修复过程中的优势。 调味品：本轮政策刺激下，我们优先推荐此前受损较为严重的餐饮供应链企业，其中多数定制餐调企业跌幅较深，我 们认为近期餐饮消费券是刺激需求改善的引子，接下来随着政策逐步加码、居民信心企稳，有望提振消费支出。我们率先看好成长型赛道渗透率提升估值端修复，另一条主线则建议关注具备业绩韧性的龙头海天味业、安琪酵母。 休闲食品：我们认为政策端对于卤味连锁、零食板块更多是流动性和估值层面的改善，其中卤味连锁龙头前期因单店 收入和门店数量下滑，跌得较深的公司有望迎来短期快速反弹。年内视角，优先推荐基本面向好的零食板块，中秋、 国庆备货带动终端需求改善，且行业仍具备新渠道扩张红利、新产品渗透率提升红利，当下板块业绩增长确定性最强。软饮料：短期淡季难以博弈业绩超预期，但政策端催化有望带动部分消费情绪改善，消费有望从两极分化逐步向品牌升级靠拢。上半年回顾来看，龙头下场主动进行价格竞争、新兴品类红利持续释放的两大特征。随着淡季即将到来， 我们认为市场竞争格局有望趋缓，终端价盘有望逐步修复。我们建议关注具备高成长性此前超跌的龙头，如百润股份。其次推荐竞争格局较好的龙头东鹏饮料，中长期视角下新品放量+大单品全国化仍有较大发展空间。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周观点：政策催化情绪拐点，强顺周期属性推荐配置3 二、行情回顾4 三、食品饮料行业数据更新6 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总7 五、风险提示8 图表目录 图表1：本周行情4 图表2：周度申万一级行业涨跌幅4 图表3：当周食品饮料子板块涨跌幅5 图表4：申万食品饮料指数行情5 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP105 图表6：非标茅台及茅台1935批价走势（元/瓶）5 图表7：i茅台上市至今单品投放量情况（瓶）6 图表8：白酒月度产量（万千升）及同比（%）6 图表9：高端酒批价走势（元/瓶）6 图表10：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）7 图表11：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）7 图表12：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）7 图表13：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）7 图表14：近期上市公司重要事项8 一、周观点：政策催化情绪拐点，强顺周期属性推荐配置 白酒板块 本周白酒板块领衔大幅反弹，主要系政治局会议、国新办新闻发布会对地产、货币政策等定调积极，市场流动性预期、风险偏好明显改善，叠加空头头寸回补所致。 白酒板块顺周期属性强、流动性特性不错，弹性凸显。白酒板块的顺周期属性可以沿着需求修复链条理解，实业商务需求释放是经济景气度修复的前置变量，而基于实业盈利修复再传导至居民端、驱动大众需求升级则相对后置。在实业商务需求修复过程中，渠道基于基本面改善预期会加大对下游信用扩张，叠加批价预期向好会库存周期向上，即渠道/终端释放财务及库存杠杆。 目前白酒板块短期基本面承压的现实，我们认为宏观政策传导至基本面会有一定窗口期，在传导至基本面拐点的过程中仍需面临动销疲软的现实。因此，我们认为政策态度转向对于白酒板块的意义在于：可以预见未来某个期间政策落地逐步生效、量变引起质变会形成基本面拐点，拐点具备确定性但政策成效的斜率、或拐点时间面临不确定性，虽然短期EPS承压难以扭转、但中长期EPS修复具备确定性，叠加白酒板块的流动性优势、机构持仓及板块估值水平已经回落至较低水平，短期内吸引资金有大幅反弹。 白酒板块当下的特征是短期EPS承压，2025~2026年考虑政策生效斜率或面临基本面、EPS拐点，因此同2014/2018/2022年的反弹仍会有所差异。以2014年为例，2014年年初白酒板块估值筑底，在此前板块内不少酒企已经处于报表出清阶段，预期大幅回落背景下2014年春节实际需求逐步呈现自政商务向大众消费切换的特征，预期修复带动估值超跌 回升，而酒企报表重回增长区间普遍在2015年及以后，叠加棚改货币化带动板块基本面明显回暖，股价筑底回升节奏明显早于基本面，也源于市场主要对针对预期进行交易、基本面后置验证预期兑现节奏。 从板块内的修复节奏来看，我们认为可以参考各子板块差异化的需求受损程度，与之对应是后期政策逐步落地时的受益程度。参考端午后淡季反馈及近期的中秋反馈，分价位动销来看大众价位＞千元高端价位/入门级次高端价位＞超高端价位＞中上次高端价位，因此从修复节奏来看次高端、高端酒节奏靠前，区域酒相对靠后。 对于大幅反弹后的修复空间，我们对此仍乐观。中期EPS修复不仅带来单EPS修复的裨益，与之相随的是下滑or持平or增长不同情境下市场对于白酒板块的估值中枢修复，例如在今年端午前泸州老窖24年ForwardPE保持15X以上，端午后白酒需求缩量担忧逐渐加大、成长性折价凸显，在中秋前后ForwardPE甚至跌破10X，在近期修复后的ForwardPE约13X、我们认为仍然存在折价修复空间。相类似地，渠道力、组织力相对优异的古井贡酒在端午前ForwardPE保持25X以上，近期修复后ForwardPE约18X。 整体而言，我们预计政策会陆续传导至基本面，持续关注渠道情绪边际反馈，短期预计动销修正风险较小，国庆需求以提前预订的宴席及聚饮为主、已基本定性；中期财富效应或能带动渠道边际预期修复，近期飞天茅台批价已逐步企稳、表现也优于中秋后的悲观预期。考虑中期EPS在政策自基本面传导下或有回暖，叠加潜在分红、回购等板块事件性催化，我们仍看好板块顺周期的配置意义，前期悲观预期下板块整体仍有超跌、估值修复空间仍较足。推荐个体性禀赋较强的高端酒（茅五泸）、各自赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注估值低位标的在龙头估值修复过程中的优势。 大众品板块 调味品：本轮政策刺激下，我们优先推荐此前受损较为严重的餐饮供应链企业，其中多数定制餐调企业(尤其小B端占比较高的)跌幅较深，我们认为近期餐饮消费券是刺激需求改善的引子，接下来随着政策逐步加码、居民信心企稳，有望提振消费支出，各项商务、聚会等餐饮消费则有望率先受益。我们率先看好成长型赛道渗透率提升（复合调味品、零添 加等产品）估值端修复，另一条主线则建议关注具备业绩韧性的龙头海天味业、安琪酵母。 休闲食品：我们认为政策端对于卤味连锁、零食板块更多是流动性和估值层面的改善，其中卤味连锁龙头前期因单店收入和门店数量下滑，跌得较深的公司有望迎来短期快速反弹。年内视角，优先推荐基本面向好的零食板块，中秋、国庆备货带动终端需求改善，且行业仍具备新渠道扩张红利、新产品渗透率提升红利，当下板块业绩增长确定性最强。推荐目 前仍处于成长阶段，PEG有望向1靠拢的细分龙头盐津铺子、劲仔食品。 软饮料：短期淡季难以博弈业绩超预期，但政策端催化有望带动部分消费情绪改善，消费有望从两极分化逐步向品牌升级靠拢。上半年回顾来看，龙头下场主动进行价格竞争、新兴品类红利持续释放的两大特征。如农夫对绿水进行大包装促销活动、对无糖茶推广满减、 第二件半价等活动。随着淡季即将到来，我们认为市场竞争格局有望趋缓，终端价盘有望逐步修复。我们建议关注具备高成长性此前超跌的龙头，如百润股份。其次推荐竞争格局较好的龙头东鹏饮料，中长期视角下新品放量+大单品全国化仍有较大发展空间。 二、行情回顾 本周（2024.9.23~2024.9.27）食品饮料（申万）指数收于18100点（+26.06%），沪深300 指数收于3704点（+15.70%），上证综指收于3088点（+12.81%），深证综指收于1738 点（+16.25%），创业板指收于1885点（+22.71%）。 图表1：本周行情 指数 周度收盘价 本周涨跌幅 24年至今涨跌幅 申万食品饮料指数 18100 26.06% -7.31% 沪深300 3704 15.70% 7.94% 上证综指 3088 12.81% 3.78% 深证综指 1738 16.25% -5.46% 创业板指 1885 22.71% -0.31% 来源：Ifind，国金证券研究所 从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三的行业为食品饮料（+26.06%）、美容护理 （+24.37%）、非银金融（+23.00%）。 图表2：周度申万一级行业涨跌幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 食美非房建计钢社商轻综电传农医建基国电机煤纺通有环交汽银家石公品容银地筑算铁会贸工合力媒林药筑础防子械炭织信色保通车行用油用 饮护金产材机料理融料 服零制设 务售造备 牧生装化军设渔物饰工工备 服金运 饰属输 电石事器化业 来源：Ifind，国金证券研究所 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为白酒（+29.49%）、乳品（+24.33%）、预加工食品（+21.96%）。 图表3：当周食品饮料子板块涨跌幅图表4：申万食品饮料指数行情 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 申万食品饮料指数沪深300指数（右轴） 来源：Ifind，国金证券研究所来源：Ifind，国金证券研究所 从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：品渥食品（+54.32%）、泸州老窖（+34.25%）、五粮液（+33.97%）、岩石股份（+33.80%）、三只松鼠（+29.13%）等；涨跌幅居前的为：莫高股份（-12.07%）、ST西发（+1.20%）、ST加加（+1.35%）、安琪酵母（+3.69%）、威龙股份（+6.24%