10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值

证券研究报告|2024年11月07日 债海观潮，大势研判 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值 投资策略·固定收益2024年第十一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 证券分析师：田地 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 0755-81982035 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 S0980524090003 行情回顾：政策落地带动情绪修复，但经济数据超市场预期，10年期国债先下后上。利率债方面，10月17日之前10年期国债持续下行至2.11%的相对低位；三季度GDP数据发布后，10年期国债持续回升，10月28日升至2.16%。信用债方面，10月信用债收益率走势分化，中高等级信用债收益率下行。违约方面，10月违约金额（包括展期）27.7亿元，基本持平上月； 海外基本面：美国经济景气回升，就业增长显著改善；美国核心通胀反弹，通胀预期继续回升；欧元区通胀下台阶，日本经济景气回落； 国内基本面：前三季度中国实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%，二、三季度持续回落。三季 度国内经济增长结构显示，传统产业持续低迷抑制了与创新相关的新经济部门的发展。在此背景下，九月底以来政府陆续推出各项新增货币和财政政策，后续稳增长效应值得期待； 货币政策：10月央行新设三大工具支持实体经济与资本市场； 热点追踪：复盘三轮化债周期，第一轮债务的置换集中在2015年-2018年，共计发行超过12万亿置换债；第二轮主要包括2019年-2021年的建制县化债试点，和2021年-2022年北上广的全域无隐债试点，但化债总体规模较小；第三轮自2023年下半年开始，至今已发行特殊再融资债1.5万亿，安排化债的地方债务资金4.4万亿； 大势研判：10月行情主要是政策落地后恐慌情绪消散和提前交易政策预期差之间的来回博弈；刺激政策有望托底经济增长，随着国内各项新增货币和财政政策逐渐落地，四季度的稳增长效应值得期待；根据历史经济中性水平判断，10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值； 2024年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国就业增长显著改善，核心通胀出现反弹 国内基本面：三季度GDP同比回落，传统产业持续低迷 国信高频跟踪与预测：10月经济增长动能延续，CPI通胀或有小幅回落 货币政策回顾与展望 央行新增三大政策工具，并调降LPR利率 热点追踪 三轮化债周期各类债券资产走势复盘 大势研判 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值 2024年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国就业增长显著改善，核心通胀出现反弹 国内基本面：三季度GDP同比回落，传统产业持续低迷 国信高频跟踪与预测：10月经济增长动能延续，CPI通胀或有小幅回落 货币政策回顾与展望 央行新增三大政策工具，并调降LPR利率 热点追踪 三轮化债周期各类债券资产走势复盘 大势研判 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值 财政部拟进行较大规模一次性债务置换，高等级信用利差小幅收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+4BP、 +1BP、-1BP、-4BP、-2BP、+3BP和+18BP。 信用利差方面，多数品种利差收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-11BP、-9BP、 -4BP和+11BP。 10月货币市场利率均值有所下行 截至10月28日，10月R001均值为1.60%，R007均值为1.90%，分别较9月下行17BP和3BP； 10月货币市场加权利率保持下行趋势，大行同业存单利率低位企稳，资金面总体均衡； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 10月信用债收益率走势分化，短端信用债收益率下行 1年期AAA信用债收益率下行11BP，1年期AA+信用债收益率下行7BP，为下行幅度最大的两类品种； 10月高等级短期限信用利差收窄 1年期AAA、3年期AAA、1年期AA+信用利差降幅居前，分别下降15BP、11BP和11BP； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至10月28日，中债市场隐含评级下调债券金额47亿，上调债券金额298亿； 10月下调主体共3个，包括：保利久联、华闻传媒和安顺投资； 10月上调主体共4个，包括：淮安城发、兴锦生态、江苏众安、淮安国投，均为城投债品种； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月华闻传媒债券首次违约 10月违约金额（包括展期）27.7亿元，基本持平上月28.3亿元的水平； 10月融侨集团、旭辉集团等地产公司部分还本付息 截至10月28日，2014年以来共兑付964.4亿，兑付率仅8.8%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 单位:亿元债券广义违约金额 400.0350.0违约金额(包括展期)300.0250.0200.0150.0100.0 50.0 0.0 2014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国就业增长显著改善，核心通胀出现反弹 国内基本面：三季度GDP同比回落，传统产业持续低迷 国信高频跟踪与预测：10月经济增长动能延续，CPI通胀或有小幅回落 货币政策回顾与展望 央行新增三大政策工具，并调降LPR利率 热点追踪 三轮化债周期各类债券资产走势复盘 大势研判 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国经济景气回升，就业增长显著改善 10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得47.8和55.3，前值为47.3和55.2，整体经济景气水平回升；其中制造业景气度连续三个月下降后首度回升； 10月美国新增非农就业人数录得25.4万人，较上月大幅多增11.2万人；失业率录得4.1%，较上月下降0.1个百分点； 美国核心通胀反弹，通胀预期继续回升 9月美国CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.3%，较上月回升0.1个百分点；美国通胀降温势头有所放缓； 10月以来，美国10年期通胀预期显著回升，盈亏平衡通胀率由月初2.2%左右升至2.3%以上； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区通胀下台阶，日本经济景气回落 9月欧元区和日本CPI同比分别为1.8%和2.5%，前值分别为2.2%和3%；欧元区通胀已突破此前2%左右平台位置； 10月欧元区和日本综合PMI录得49.7和49.4，前值分别为49.6和52.0；日本经济景气度连续扩张3个月后再度回落至收缩区间； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数较二季度小幅回升，其中第一产业回升明显 2024年第三季度GDP平减指数-0.5%，回升0.1%； 其中，第一产业1.1%（+3.1%）、第二产业-3.0%（-0.7%），第三产业1.0%（+0.3%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月CPI同比小幅回落，PPI同比跌幅扩大 9月CPI同比0.4%，较8月回落0.2%；其中核心CPI同比0.1%，较8月回落0.2%； 9月PPI同比-2.8%，较8月跌幅扩大1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP同比回落，其中第三产业有所回升，第一、二产业均回落 2024年第三季度GDP当季同比4.6%，较二季度回落0.1%；分产业来看，第一产业3.2%，较二季度回落0.4%，第二产业4.6%（-1.0%），第三产业4.8%（+0.6%)； 细分行业看，三季度第三产业同比回升的行业有交运、金融和房地产业； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月工业生产显著回升，高技术产业维持景气 9月工业增加值同比5.4%，较8月回升0.9%； 细分行业中，采矿业3.7%（0.0%）、制造业5.2%（+0.9%）、公用事业10.1%（+3.3%），高技术产业10.1% （+1.5%）； 分产品来看，发电量6.0%（+0.2%）,钢材-2.4%（+4.1%）,水泥-10.3%（+1.6%）,汽车-1.0%（+1.3%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月固定资产投资当月同比继续回升，基建投资增幅显著 9月固定资产投资当月同比3.4%，较8月回升1.2%； 其中，制造业9.7%（+1.7%），基建17.6%（+11.4%），房地产-9.4%（+0.8%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-19.2%（-16.4%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 汽车消费好转带动9月社会消费品零售总额同比增速回升 9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，增速较8月份增长1.1个百分点； 按消费类型分，商品零售额3.3%（+1.4%），餐饮3.1%（-0.2%）； 限额以上商品中，汽车销售额0.4%（+7.7%），石油及制品-4.4%（-4.0%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月进出口同比增速均有回落 出口：9月出口1.6%，较8月回落6.7%，出口增速显著回落； 进口：9月进口-0.5%，较8月下滑0.5%，进口出现负增长； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证