医药板块稳定增长，动保业务弹性可观

2024年10月14日 医药板块稳定增长，动保业务弹性可观 投资评级行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（首次评级） 摘要： 当前价格 20.15元 国邦医药（605507）证券研究报告 国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。其主导产品硼氢化钠、硼氢化钾、氟苯尼考等产销量均位居全球前列，销售网络遍及全国各地及美国和欧洲各国市场，具有较强的竞争能力。 中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位 公司关键医药中间体板块产品生产对工艺、安全、环保等具有较高要求，公司作为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，占有较高的市场份额，在产业链中具有较高影响力和稳定的市场地位。2022年国邦医药全球市占率约45.2%，是全球最大的硼氢化钠生产商。 原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速 公司是全球大环内酯类主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素60%以上为出口。阿奇霉素、克拉霉素上游硫红供应格局稳定，国邦医药作为市场上主要购买方，在供应及价格上拥有相对优势。我们认为随着公司新建产能落地，叠加供需端各类积极因素，公司大环内酯类原料药板块收入有望保持稳定增长；2024H1公司成立独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率，主要产品如莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀都有显著增长。 动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大 公司在动保原料药领域品种布局齐全、广泛，目前共有16个动保原料药产品在国内获批，具备较强的综合竞争力。截至2024年9月25日，氟苯尼考市场均价为180元/千克，环比上涨1.12%。考虑到公司氟苯尼考产能持续爬坡，价格已经触底，有望在行业出清结束后为公司业绩提供可观弹性。 盈利预测与估值 考虑到：（1）中间体板块：公司是国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼 目标价格26.47元 基本数据 A股总股本(百万股)558.82 流通A股股本(百万股)301.72 A股总市值(百万元)11,260.29 流通A股市值(百万元)6,079.70 每股净资产(元)13.55 资产负债率(%)24.89 一年内最高/最低(元)23.09/13.01 作者 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 国邦医药沪深300 12% 4% -4% -12% -20% -28% -36% 2023-102024-022024-06 资料来源：聚源数据 相关报告 氢化钾、环丙胺等产品的企业，公司有望保持稳定增长（2）医药原料药： 大环内酯类原料药保持旺盛需求，特色原料药有望保持快速增长趋势；（3）动保板块：依靠产品矩阵协同及氟苯尼考业绩弹性，有望实现快速增长。 我们预计公司2024-2026年营业收入为58.20/67.09/76.94亿元，同比增长8.79%/15.27%/14.69%；归母净利润为8.03/9.86/11.70亿元。给予公司2025年15倍PE，目标价26.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品质量控制风险、主要原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,720.92 5,349.45 5,819.69 6,708.59 7,694.41 增长率(%) 26.98 (6.49) 8.79 15.27 14.69 EBITDA(百万元) 1,497.70 1,215.00 1,270.74 1,483.22 1,697.32 归属母公司净利润(百万元) 920.90 612.46 803.37 986.19 1,169.78 增长率(%) 30.43 (33.49) 31.17 22.76 18.62 EPS(元/股) 1.65 1.10 1.44 1.76 2.09 市盈率(P/E) 12.23 18.39 14.02 11.42 9.63 市净率(P/B) 1.57 1.52 1.41 1.30 1.18 市销率(P/S) 1.97 2.10 1.93 1.68 1.46 EV/EBITDA 8.34 6.66 7.36 5.39 4.45 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.全球医药原料药及关键中间体龙头，业绩持续稳定增长4 1.1.以“一个体系，两个平台”为基础，具有较强竞争能力4 1.2.主导产品产销量稳步提升，费用端表现良好5 2.中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位7 2.1.高性价比工业还原剂，适用范围广阔7 2.2.寡头垄断，国邦医药为行业领导者8 3.原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速9 3.1.大环内酯类：临床常用抗感染药物，竞争格局稳定9 3.1.1.需求端：疫后感染高发，整体需求有望保持旺盛9 3.1.2.供给端：上游硫红生产格局稳定，整体格局稳定11 3.2.特色原料药：充分发挥两个平台作用，有望维持较快增速13 4.动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大14 4.1.品种布局广泛，拥有协同矩阵15 4.2.氟苯尼考已处于底部，有望提供可观弹性16 5.盈利预测和估值17 5.1.盈利预测与关键假设17 5.2.估值与投资评级18 6.风险提示19 图表目录 图1：国邦医药主营业务及主要产品4 图2：国邦医药“一个体系，两个平台”竞争优势4 图3：2019-2024H1公司营业收入（亿元）及同比（%）5 图4：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及同比（%）5 图5：2019-2024H1公司毛利率及净利率（%）6 图6：2019-2023年公司分板块收入（亿元）6 图7：2019-2023年公司分板块毛利率（%）6 图8：2019-2024H1公司各项费用率（%）6 图9：常用还原剂及其特点7 图10：硼氢化钠及硼氢化钾合成路线（国邦医药）7 图11：硼氢化钠应用范围8 图12：2022年硼氢化钠全球竞争格局8 图13：2021-2024年2月硼氢化钠厂家报价走势（元/公斤）8 图14：抗感染类药物分类9 图15：2021-2024年8月中国大环内酯类原料药价格走势11 图16：公司阿奇霉素及克拉霉素生产工艺流程11 图17：2022年中国硫氰酸红霉素产能分布格局12 图18：2021-2024年8月年中国硫氰酸红霉素价格走势（元/千克）12 图19：2021-2024年8月年中国硫氰酸红霉素价格走势（元/千克）13 图20：动保行业分类14 图21：2021-2024年9月中国生猪养殖利润（元/头）16 图22：2021-2024年9月中国蛋鸡养殖利润（元/只）16 图23：2021-2024年9月氟苯尼考价格走势17 表1：国邦医药发展历程4 表2：员工持股计划的持有人名单及分配情况5 表3：常见大环内酯类抗菌药抗菌谱9 表4：大环内酯类在呼吸道感染中的应用10 表5：国内阿奇霉素部分主要生产企业及产能12 表6：国内克拉霉素主要生产企业及产能13 表7：公司阿奇霉素及克拉霉素海外认证情况13 表8：大宗原料药及特色原料药特点对比14 表9：公司特色原料药暨产业链完善项目14 表10：公司动保原料药主要产品布局15 表11：公司主要动保板块产能16 表12：国内主要氟苯尼考产能16 表13：公司中间体、医药原料药及动保板块业绩预测18 表14：可比公司估值18 1.全球医药原料药及关键中间体龙头，业绩持续稳定增长 1.1.以“一个体系，两个平台”为基础，具有较强竞争能力 国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。其主导产品硼氢化钠、硼氢化钾、氟苯尼考等产销量均位居全球前列，销售网络遍及全国各地及美国和欧洲各国市场，具有较强的竞争能力。 图1：国邦医药主营业务及主要产品 资料来源：公司年报，天风证券研究所 图2：国邦医药“一个体系，两个平台”竞争优势 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 国邦医药于1996年成立，设立之初主要生产销售动物保健品，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列；为拓宽业务板块，2000年底浙江国邦在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动工兴建，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药；根据集团产业链拓展战略计划，2007年初山东国邦动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品；2017年，随着中同药业的成立，公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域。 表1：国邦医药发展历程 年份事件 1996年成立浙江国邦饲料有限公司，主要生产、销售动物保健品 2000年成立浙江国邦应用化工有限公司，公司开始经营原料药业务 2017年成立中同药业，业务延展至制剂领域。 2007年成立山东国邦，完善关键医药中间体板块 2019年国邦医药化工集团有限公司正式更名为国邦医药集团股份有限公司。 2021年在上交所挂牌上市 2023年年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 出台员工持股计划，激励业绩稳定增长。为了有效调动员工积极性、健全长期、有效激励与约束机制，确保公司健康、长期、稳定可持续发展，公司于2024年6月28日，推出《第一期员工持股计划（草案）》，范围包括高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务） 骨干（不超过260人）在内。 持股计划初始拟筹集资金总额不超过1.25亿元，其中员工自筹资金不超过12,500.00万元，具。员工持股计划存续期为24个月，锁定期为12个月。 表2：员工持股计划的持有人名单及分配情况 持有人职务认购份额（万份）占本持股计划总份额的比例 邱家军董事长 廖仕学董事、总裁竺亚庆董事 龚裕达董事、财务总监、董秘姚礼高董事、副总裁 李琦斌董事、副总裁吕方方副总裁 孟仲建监事会主席 刘萃萃监事 林志鸣监事 中层管理人员及核心技术（业务）骨干 （250人） 3,650.0029.20% 8,850.0070.80% 合计12,500.00100.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.主导产品产销量稳步提升，费用端表现良好 主导产品产销量稳步提升，利润表现优于收入。公司收入从2019年的38.0亿元增长至2022 年的57.2亿元，期间CAGR达14.59%，归母净利润同期从3.1亿元增长至9.2亿元，期间CAGR达43.00%，利润端增速远高于收入端增速。2023年公司营业收入同比下降6.49%，归母净利润同比下降33.49%，主要系公司主要产品价格较上年显著下降，毛利率降低所致。2024H1公司主导产品产销量继续稳步提升，各业务板块保持了积极的发展势头，实现营业收入28.92亿元（yoy+2.94%），实现归母净利润4.05亿元（yoy+13.18%）。 图3：2019-2024H1公司营业收入（亿元）及同比（%）图4：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及同比（%） 7030%10 8 6025%9 5020%7 4015%6 10%5 305%4 200%3 1 10-5%2 0-10%0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业总收入（亿元）同比（%） 归母净利润（亿元）同比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 公司毛利率及净利率表现出色。2020年公司毛利率及净利率最高分别达34.5%及19.3%，2023年公司主要产品价格较上年显著下降，毛利率及净利率分别降至5年内最低的23.4% 及11.4%。2024H1公司