业务板块多元化转型，装机增长弹性可观

以电力运营为核心，业务板块多元化转型 公司为民营新能源发电企业，十多年来持续推进新能源项目开发，截至2022年6月30日，公司新能源发电并网装机容量为182.79万千瓦，其中：风力发电并网容量179.15万千瓦，光伏发电并网容量为3万千瓦、智能微网发电并网容量为0.64万千瓦。同时，依托于自身新能源电站资产与运营经验，公司业务向电站出售、发电资产管理、新能源产业基金等业务领域拓展，从而为公司的持续项目开发提供充足的资金与资源支持，2021年公司出售风电电站49.5万千瓦，实现投资收益3.93亿元；截至2022年6月30日，公司新能源发电资产管理业务规模超2.5GW，实现营业收入9358.87万元，净利润2451.67万元。 储备项目规模可观，装机增长弹性显著 截至2022年6月30日，公司待建及在建项目容量为53.9万千瓦，其中风电项目36.1万千瓦，光伏项目17.8万千瓦，另外，2023年2月，公司位于黑龙江的1.1GW风电项目成功获得核准。从风电项目来看，公司储备项目规模接近1.8GW，接近现有规模的100%。另外，公司与中车集团、电建集团、保利集团、普洛斯、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金，从而保障公司的持续项目开发能力。我们预计公司2022-2025年每年新增控股装机规模有望达到70-80万千瓦以上。 国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股，分布式光伏业务发展值得期待 公司大力开发屋顶光伏项目，开拓分布式光伏市场。2021年国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股公司，成为公司第三大股东。截至2021年，普洛斯在国内分布式光伏累计签约规模超1GW，在中国拥有超过4900万平方米的基础设施资产面积，若假设1平方米面积可建设150W分布式光伏装机，则其对应可建设分布式光伏项目规模超过7GW。作为普洛斯在中国进行的最大规模风光股权投资，双方联手有望为公司业务带来显著增长空间，截至2022年6月30日，公司已开发约80MW的工商业屋顶光伏项目。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年可实现营业收入18.22、21.83和26.19亿元，同比分别增加28.08%、19.80%和19.99%；可实现归母净利润6.89、10.65、12.68亿元，同比分别变动-8.39%、+54.66%和19.02%。基于分部PE法估值分析，我们预计公司风电、光伏及智能微网发电、电站出售及资产管理等业务板块对应目标市值分别为111.47、33.76、12.79亿元，合计市值为158.02亿元，对应目标股价为6.49元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，电力价格波动风险，相关支持政策变化风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，新能源产业基金运作效果不及预期，电站出售业务开展不及预期，公司与普洛斯合作开展不及预期等 财务数据和估值 1.以电力运营为核心，业务板块多元化转型 民营新能源发电企业，深耕新能源产业十余年。公司成立于2010年，伴随2012年首台机组并网发电，公司正式开启对新能源产业探索的序幕。2017年7月，公司在上海证券交易所主板上市，正式登陆国内资本市场，十多年来，公司持续推进新能源项目开发，目前公司业务及项目开发、建设区域已覆盖宁夏、北京、上海、新疆、河南、河北、天津、广西、山东、黑龙江、吉林、甘肃、广东、陕西、内蒙古、辽宁、安徽、湖北等18个省区，成为国内一流新能源上市企业。 图1：公司发展历史沿革 普洛斯战略入股，成为公司第三大股东。2021年普洛斯中国控股有限公司下属的GLP Renewable Energy Investment I Limited战略入股公司，成为公司第三大股东。截至2022年9月30日，公司前三大股东为北京嘉实龙博投资管理有限公司、金元荣泰投资管理（宁夏）有限公司及GLP Renewable Energy Investment I Limited，持股比例分别为16.15%、13.70%、10.34%。公司实际控制人为陈波，通过前两大股东间接持有公司27.06%股份，同时直接持有公司1.10%股份，合计持有股份比例为28.16%。 图2：公司股权结构（截至2022年9月30日） 公司业务以风光电站运营为核心，向电站出售、发电资产管理、新能源产业基金等业务领域拓展。 1）新能源发电业务是公司的核心业务，公司通过风力发电、光伏发电、源网荷储智能微电网零碳园区、储能电站等多种类型电站的开发、建设、运营，实现发电业务销售收入。截至2022年6月30日，公司新能源发电并网装机容量为182.79万千瓦，其中：风力发电并网容量179.15万千瓦，光伏发电并网容量为3万千瓦、智能微网发电并网容量为0.64万千瓦。 图3：公司2017-2022H1各类型电源装机容量（万千瓦） 2）依托于自身新能源电站资产与运营经验，公司业务向电站出售、发电资产管理、新能源产业基金等业务领域拓展。2021年公司出售新疆和宁夏地区11个风光电站，累计出售装机容量49.5万千瓦，实现投资收益3.93亿元；截至2022年6月30日，公司新能源发电资产管理业务规模超2.5GW，实现营业收入9358.87万元，净利润2451.67万元。另外，公司已与中国中车集团、中国电建集团、保利集团、普洛斯中国控股、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金，从而为公司的持续项目开发提供充足的资金与资源支持。 图4：公司2020-2022Q3投资净收益情况（亿元） 伴随业务规模持续扩张，公司营收与业绩水平不断提升。2021年公司实现营业收入14.23亿元，同比增长40.6%，实现归母净利润7.52亿元，同比增长279.6%。在2021年高基数影响下，2022年增速有所放缓，截至2022年9月30日，公司实现营业收入12.71亿元，同比增长16.97%；实现归母净利润4.93亿元，同比增长20.83%。 图5：公司2018-2022Q3营业收入情况 图6：公司2018-2022Q3归母净利润情况 2.储备项目规模可观，装机增长弹性显著 2.1.1.1GW风电项目获得核准，储备项目规模可观 1.1GW黑龙江风电项目获得核准，储备风电项目规模达到现有容量的80%以上。截至2022年6月30日，公司待建及在建项目容量为53.9万千瓦，其中风电项目36.1万千瓦，光伏项目17.8万千瓦，另外，2022年8月，公司位于黑龙江的30万千瓦风电项目成功获得核准；2023年1月，公司中旗嘉能巴音温都尔30MW分散式风电项目成功获得核准； 2023年2月，公司位于黑龙江的1.1GW风电项目成功获得核准。从风电项目来看，公司储备项目规模接近1.8GW，接近现有规模的100%。 表1：公司2022H2至今风电项目核准情况 2.2.产业基金模式跑通，有效保障项目持续开发能力 公司完成对宁柏基金的收购控制，实现风光新增装机容量71.2万千瓦。2017年9月，宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）成立，通过设立控股子公司进行风电场和光伏电站的投资、建设以及运营。截至2022年3月，宁柏基金通过项目公司已并网项目装机容量为72.2万千瓦，其中包括68.2万千瓦风电项目、3万千瓦光伏项目及1万千瓦储能项目，主要分布于河北、山东及河南地区。2017-2022年，公司陆续对宁柏基金股份进行收购，截至2022年4月，公司已合计持有宁柏基金99.95%合伙份额，取得对宁柏基金的实际控制权，实现风光新增装机容量71.2万千瓦。 表2：公司持有宁柏基金份额变化情况 公司与国内外知名企业合作设立多支新能源产业投资基金，保障项目持续开发能力。公司与中车集团、电建集团、保利集团、普洛斯、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金。一方面，产业基金能够为公司电站出售拓宽渠道，并为公司发电资产管理业务带来增量，从而发挥纽带作用，为公司持续快速发展提供强大的资金支持； 另一方面，公司有望借助基金管理人在投资方面的经验与渠道，寻求符合公司战略发展方向的投资机会，为公司储备和培育优质项目资源，保障公司的持续项目开发能力。在此情况下，考虑到公司现有储备项目情况，我们预计公司2023-2025年每年新增控股装机规模有望达到70-80万千瓦以上。 表3：公司成立新能源产业基金情况 3.国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股，分布式光伏业务发展值得期待 分布式光伏装机快速放量，平价经济性显现。从装机量来看， 2023M1 国网25省分布式光伏新增装机规模达到7.63GW，同比提高88%；相较而言，集中式光伏新增装机规模为4.20GW，分布式光伏已成为主要的光伏新增装机类型；从收益水平来看，以芯能科技为例，其2022H1分布式光伏业务毛利率达到65.61%，而对比集中式光伏项目，以公司自身为例，公司2017-2021年光伏发电业务平均毛利率为55.28%，可以看出，分布式光伏项目毛利率水平高出公司集中式光伏项目约10pct，具有明显优势。 图7：国网范围内2018- 2023M1 光伏新增装机规模 图8：分布式光伏项目与集中式光伏项目毛利率对比 公司大力开发屋顶光伏项目，开拓分布式光伏市场。2021年国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股公司，成为公司第三大股东。截至2021年，普洛斯在国内分布式光伏累计签约规模超1GW，同时在中国拥有超过4900万平方米的基础设施资产面积，若假设1平方米面积可建设150W分布式光伏装机，则其对应可建设分布式光伏项目规模超过7GW。 作为普洛斯在中国进行的最大规模风光股权投资，双方联手有望为公司业务带来显著增长空间，目前公司已组建智慧能源团队，大力开发屋顶光伏项目，开拓分布式光伏市场，截至2022年6月30日，公司已开发约80MW的工商业屋顶光伏项目，主要集中在河北、山东、安徽、江苏、广东等地。 表4：普洛斯及公司当前分布式光伏项目情况 4.盈利预测及估值 4.1.盈利预测 我们将公司业务分为风电、光伏发电、电站出售、电站资产管理、其他（智能微网发电等）五部分： 1）风电：装机规模方面，截至2022年6月30日，公司风电并网装机容量为179.15万千瓦，考虑到公司储备项目规模情况，我们假设2022-2024年末公司风电并网装机容量分别为189.15、234.15、279.15万千瓦；上网电价方面，考虑到后续平价项目投产对整体电价的影响，我们假设公司2022-2024年风电上网电价分别为0.549、0.514、0.490元/KWh。 2）光伏发电：装机规模方面，截至2022年6月30日，公司光伏发电并网装机容量为3万千瓦，同时已开发分布式光伏项目约8万千瓦，考虑到公司未来将重点发力分布式光伏业务，我们假设2022-2024年末公司光伏发电并网装机容量分别为3、11、26万千瓦；上网电价方面，考虑到后续投产项目均为平价项目，结合项目地区燃煤基准价情况，我们假设2022-2024年光伏发电上网电价为0.398元/KWh。 3）电站出售：公司2021年出售电站规模为49.5万千瓦，实现投资收益3.93亿元，则假设1万千瓦电站对应投资收益0.08亿元，考虑公司存量电站规模及2022年实际出售情况，我们假设公司2022-2024年出售电站规模分别为0、37.5、37.5万千瓦，对应投资收益分别为0、3、3亿元。 表5：公司核心业务经营数据预测 结合以上核心经营数据假设，我们预计公司2022-2024年可实现营业收入18.22、21.83和26.19亿元，同比分别增加28.08%、19.80%和19.99%；可实现归母净利润6.89、10.65、12.68亿元，同比分别变动-8.39%、+54.66%和19.02%。 4.2.估值 我们选取分部PE估值法对公司进行估值： 1）风电板块：我们预计公司风电板块2023年实现归母净利润6.97亿元，选取三峡能源（600905.SH）、龙源电力（00