医药业务回暖，动保业务弹性可期

2024年08月27日 公司深度研究 公买入/维持 司 研国邦医药(605507) 究昨收盘:16.61 医药生物 医药业务回暖，动保业务弹性可期 走势比较 10% 23/8/28 23/11/8 24/1/19 24/3/31 24/6/11 24/8/22 太0% 平(10%) 洋(20%) 证(30%) 券(40%) 股国邦医药沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)5.59/5.59 公总市值/流通(亿元)92.82/92.82 报告摘要 持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局。公司成立于1996 年，于2021年在上交所上市，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类 原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络，截至2023年底，公 司产品超过70个，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户 3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制药企业，其中 销售收入超过5,000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个。截至 2024年3月底，公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 医药板块，抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升。公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，贡献原 司 证 12个月内最高/最低价(元) 券相关研究报告 研究 报证券分析师：周豫 告E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 21.27/13.01 料药板块总收入超90%。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较 高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势；从需求端来看，2023年以来，国内外抗生素需求旺盛，预计主要抗生素产品需求有望恢复增长。同时，公司持续进行全球注册，积极拓展新客户新需求， 有望带来产品销量的提升。公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，2023年，受下游需求不振及新冠高基数影响，公司关键医药中间体业务销售收入同比下滑23.43%。从供给端来看，硼 氢化钠全球市场竞争格局集中，公司4,000t/a的产能处于行业领先水平，同时行业竞争对手出现安全环保事故有望引来竞争格局优化；从需求端来 分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：乔露阳 E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524080001 看，随着全球去库存周期逐渐接近尾声，精细化学品领域景气度开始抬升，或带动硼氢化钠需求增长，中国原料药产量自2024年4月开始，连续3个月同比实现正增长，2024年Q2，中国化学原料药产量为92.4万吨，同比增长12.8%。 动保板块，行业处于周期底部，公司具备竞争优势。公司的主要产品 氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等已经具有明显的品牌优势，同时，公司 也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，具备明显的产品矩阵优势。当前动保行业处于周期底部，主要兽药原料药价格持续下跌，2024年4月底，VPi达到近5年历史最低61.02点，相较2021年高点下跌约40%，兽药原料药主流品种价 格均出现不同幅度的下跌，其中氟苯尼考市场价格相较过去5年高点下滑75%。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升，2024年1月起，生猪盈利预期持续为正，8月14日达到678.61元/头，且牧原股份等公司Q2强势扭亏。公司产业链完整，一体化能力较强，目前公司是氟苯尼考国内产业链条最为齐全的生产商之 一，且在主要兽药原料药产品上，公司占据领先地位，有望在行业出清的背景下提升市占率。 盈利预测 我们预测公司2024/25/26年收入为60.01/68.17/78.28亿元，净利润为8.33/10.00/12.00亿元，对应当前PE为11/9/8X，考虑到公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，公司收入及利润有望保持快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险； 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,349 6,001 6,817 7,828 营业收入增长率(%)-6.49% 12.19% 13.59% 14.83% 归母净利（百万元）612 833 1,000 1,200 净利润增长率(%)-33.49% 36.01% 20.05% 20.00% 摊薄每股收益（元）1.10 1.49 1.79 2.15 市盈率（PE）15.10 11.14 9.28 7.74 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况6 (一)持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局6 (二)实控人持股比例高，员工持股计划彰显长期发展信心6 (三)主要产品市占率高，产能陆续投产7 (四)公司营收及利润承压，医药原料药业务占比提升9 二、医药板块：抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升11 (一)原料药：公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛12 (二)中间体：下游景气度开始提升，市场需求有望恢复增长17 三、动保板块：行业处于周期底部，公司具备竞争优势20 (一)市场竞争加剧，公司动保业务承压20 (二)动保行业处周期底部，产能有望持续出清21 (三)公司动保产品种类丰富，竞争优势明显25 四、盈利预测与估值26 (一)关键假设26 (二)收入拆分与盈利预测27 (三)PE估值及投资建议28 五、风险提示28 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日）7 图表3：公司主要产品情况8 图表4：公司主要生产基地9 图表5：公司固定资产与在建工程情况9 图表6：公司主要产品的产能情况（t/a）9 图表7：公司历年营业收入及增长情况10 图表8：公司历年归母净利润及增长情况10 图表9：公司营业收入构成（按业务划分）（亿元）11 图表10：公司分业务毛利率情况（%）11 图表11：公司历年毛利率及净利率情况（%）11 图表12：公司历年期间费用率情况（%）11 图表13：公司主要原料药产品12 图表14：公司医药原料药业务销售收入及占比13 图表15：公司主要医药原料药产品销售收入13 图表16：2017-2019年公司部分原料药产品出口量及占比13 图表17：2021-2023年全球抗菌素原料药出口量（十吨）14 图表18：2021-2023年全球抗菌素原料药出口均价（美元/kg）15 图表19：2021-2023年硫氰酸红霉素市场价格（元/kg）15 图表20：公司原料药销售价格与印度出口平均价格对比（元/kg）15 图表21：主要抗生素产品市场价格（元/kg）16 图表22：硫氰酸红霉素市场价格（元/kg）16 图表23：公司部分特色原料药审批通过及获得批文情况17 图表24：公司关键医药中间体业务销售收入及占比18 图表25：公司主要关键医药中间体产品销售收入18 图表26：硼氢化钠全球市场规模（亿美元）18 图表27：主要生产企业的固体硼氢化钠产能18 图表28：中国化学药品原药产量（月度）19 图表29：中国化学药品原药产量（季度）19 图表30：历年硼氢化钠厂家报价（万元/吨）20 图表31：2017-2019年公司部分动保原料药产品出口量及占比21 图表32：公司动物保健品业务销售收入及同比增速21 图表33：公司主要关键医药中间体产品销售收入21 图表34：兽药原料价格指数（VPi）22 图表35：主要兽药原料药产品市场价格（元/kg）22 图表36：中国生猪价格(外三元)（元/kg）23 图表37：中国生猪养殖预期盈利（元/头）23 图表38：国邦医药动保原料药销售收入及毛利率23 图表39：普洛康裕销售收入及净利率23 图表40：2024年盐酸多西环素市场价格（元/kg）24 图表41：2024年泰妙菌素市场价格（元/kg）24 图表42：2023中国生猪养殖预期盈利（元/头）24 图表43：部分养猪企业2024半年报业绩预告情况24 图表44：公司主要兽药原料药产品的关键原料及供应情况25 图表45：氟苯尼考主要竞争企业产能情况（t/a）26 图表46：强力霉素主要竞争企业产能情况（t/a）26 图表47：公司收入及毛利率拆分27 图表48：盈利预测表28 图表49：估值对比28 一、公司概况 (一)持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局 公司持续深耕医药、动保领域，打造中间体-原料药-制剂一体化的产业布局。国邦医药集团 股份有限公司（股票代码：605507）成立于1996年，于2021年在上交所上市，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司成立初期主要从事动物保健品的生产和销售，2000年底，浙江国邦成立，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药，2007年，山东国邦成立，开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品，2017年，中同药业成立，业务拓展至制剂领域，持续打造中间体-原料药-制剂一体化的产业布局。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)实控人持股比例高，员工持股计划彰显长期发展信心 公司实控人持股比例高。新昌安德贸易有限公司为公司的控股股东，由邱家军先生控制，持 股23.08%，新昌庆裕投资发展有限公司由陈晶晶女士控制，持股13.12%，邱家军先生与陈晶晶女士为公司的实控人，二人系夫妻关系，共同持股46.02%。 子公司山东国邦主要从事医药中间体、动保原料药的生产和销售，浙江国邦主要从事医药原料药的生产和销售，和宝生物主要从事兽药固体制剂、饲料添加剂的生产和销售，孙公司中同药业主要从事医药制剂的生产和销售，浙江东盈主要从事头孢类原料药的生产和销售。 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司积极开展股票回购用于员工持股计划，彰显长期发展信心。2024年1月27日，公司发 布公告，拟以1-2亿元回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过25元/股（含）。截止2024 年6月30日，公司已累计回购股份612.70万股，占公司总股本的比例为1.10%，回购总金额为 9,951.59万元（不含交易费用）。同时，2024年7月16日，公司发布第一期员工持股计划，彰显 长期发展信心，8月7日，第一期员工持股计划购买完成，实际参与认购237人，缴纳认购资金 1.25亿元（不含交易费用），购买股票总数为783.96万股，占总股本的1.40%。 (三)主要产品市占率高，产能陆续投产 公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络。公司主要从事医药及动物保健品领域相 关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。截至2023年底，公司产品超过70个，取得了包括美国FDA，欧盟EUGMP，日本PMDA，巴西ANVISA等在内的国际药品规范市场认证，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制 药企业。其中，销售收入超过5,000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个，共有33个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批，在EDQM注册获批13个产品CE