【债券日报】9月经济数据解读：经济动能延续改善，斜率略超预期

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月18日 【债券日报】 经济动能延续改善，斜率略超预期 ——9月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】空港与应急救援双轮驱动，新建基地扩产能——广泰转债申购价值分析》 2023-10-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231017》 2023-10-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231016》 2023-10-16 《【华创固收】专注PCB产品，泰国建厂完善产品矩阵——中富转债申购价值分析》 2023-10-15 《【华创固收】总量不弱，关注融资修复的持续性——9月金融数据解读》 2023-10-14 债市策略：9月基本面动能延续企稳回升态势，特别是代表内需的消费、制造业投资、基建投资等多个分项超预期。对于债市而言，四季度或继续处于“宽信用”验证期。（1）数据方面，三季度经济增速超预期之下，全年较大概率实现“5%”的增速目标，四季度“稳增长”压力相对下降。而考虑到经济弹性 的修复需要时间，预计四季度经济内生动能持稳的概率较高，边际上，经济数据对债市的指引将比较有限。（2）政策方面，我们认为仍不排除年内“宽信用”政策继续加码、提前布局明年“开门红”的可能性，同时债券供给、专项债提 前批额度下达等“宽信用”扰动仍在，以及集中缴款压力之下的资金变化是短期债市关注焦点，建议“多看少动”为宜。 GDP：（1）三季度消费贡献继续攀升。三季度经济动能环比明显修复，GDP （不变价）同比+4.9%，三季度GDP季调环比+1.3%，高于二季度的+0.5%， 经济动能边际改善。 （2）四季度增长压力下降，全年实现“5%”增速目标难度不大，提供三个视角：一是，四季度再次进入低基数阶段，经济读数大概率高于三季度。二是，按统计局披露四季度增速高于4.4%即可实现全年增速目标，我们测算该增速 基本对应2023年二季度的经济动能，因此实现难度不大。三是，按当前（三季度）经济增长强度外推，则四季度增速有望达到5.2%，对应全年增速约5.2%。 9月经济数据解读： 1、基建：高基数之下，韧性突出。窄口径、全口径基建当月增速分别+5.0%、 +6.8%，好于传统季节性表现，环比增速也超过去年同期政策性金融工具支持 下的表现，或与8、9月专项债发行支出加快有关。 2、房地产：投资降幅小幅走扩，但施工改善。9月地产投资当月增速-11.3%，较8月回落0.3pct；商品房销售面积同比-10.1%，住宅-21.1%，两年复合增速改善4-5pct，新政落地叠加“金九”旺季提振，但反弹高度比较有限，待政策效果继续释放。 3、制造业投资：增速连月回升，投资动能改善。9月制造业投资当月增速+7.9%，继续上升0.8pct，其中上游多个行业投资改善贡献边际增量，中游、下游延续偏强。 4、消费：居民消费支出意愿继续回升。9月社零同比+5.5%，超市场预期，四年复合增速继续上升、增速持平今年6月表现，主要源于可选商品零售继续回暖。三季度居民人均消费支出占人均可支配收入比重升至52%，为有统计以来 （2013年至今）同期最高。 5、工业：生产动能持续偏强。9月工业增加值同比+4.5%，环比（季调）+0.36%，略低于季节性，仅高于2021年9月（2019年以来），但也有8月偏强的影响。工增两年复合增速+5.7%，继续上升，生产实际动能维持强势。 6、就业：9月城镇调查失业率下降0.2pct至5.0%，好于历年同期。往年8-12月失业率多先下后平，四季度失业率或季节性持平在9月水平附近，全年达标“5.5%”的难度不大。 风险提示：“宽信用”政策提前布局，债市情绪承压。 目录 一、GDP增速：消费贡献攀升，全年达标难度不大4 二、9月经济数据解读：好于预期，内生动能修复边际加快5 （一）基建：高基数之下，韧性突出5 （二）房地产：投资降幅小幅走扩，施工边际改善6 （三）制造业投资：连月回升，投资动能改善7 （四）消费：居民消费支出意愿保持回升8 （🖂）工业：生产动能维持偏强9 （六）就业：四季度失业率或维持在5.0%附近10 三、风险提示10 图表目录 图表1前三季度最终消费支出对GDP增长贡献率继续升至83.2%，累计拉动GDP增长约4.4个百分点4 图表2按三季度经济增长强度外推，则全年经济增速有望实现5.2%（%）5 图表39月高基数扰动之下，基建投资当月同比较8月进一步上行（%）6 图表49月房地产施工面积增速改善幅度较大，竣工保持偏强（%）6 图表59月新政落地叠加旺季效应，销售同比降幅进一步收窄，但幅度有限（%）6 图表69月到位资金改善，同比降幅收窄7.3pct，国内贷款同比回正（%）7 图表79月销售回款占资金来源比重相对下降，外部融资资金改善幅度更大7 图表89月制造业投资单月增速继续反弹8 图表9按行业看，下游食品及中游设备制造业投资增速领先8 图表10前三季度，居民人均消费支出累计增速继续上升至+8.8%8 图表112023年三季度居民人均消费支出占比上行至52%，高于疫前同期8 图表129月可选商品零售读数多有明显改善9 图表139月假期消费提振，餐饮增速小幅回升1.4pct（亿元，%）9 图表149月工业增速在高基数之下增速维持在4.5%（%）9 图表15继8月强势反弹后，9月工业增加值环比略低于季节性（%）9 图表169月城镇调查失业率季节性下降至5.0%10 图表17过去3年9月失业率环比基本持平，本月表现好于多数年份同期（%）10 周三，统计局公布的数据显示：（1）2023年前三季度GDP（不变价）累计同比+5.2%，其中三季度GDP（不变价）同比+4.9%。（2）2023年1-9月固定资产投资累计同比增3.1%，预期增3.1%，前值增3.2%；其中房地产投资累计同比-9.1%，预期-8.5%，前值-8.8%。 （3）9月社会消费品零售总额同比+5.5%，预期+4.9%，前值+4.6%。（4）9月规模以上工业增加值同比+4.5%，预期+4.6%，前值+4.5%。（5）9月城镇调查失业率5.0%，下降0.2pct。 一、GDP增速：消费贡献攀升，全年达标难度不大 三季度经济动能环比明显修复。三季度GDP（不变价）当季同比+4.9%，两年复合同比+4.4%；累计同比+5.2%，两年复合同比+4.7%；三季度GDP季调环比+1.3%，高于二季度的环比+0.5%，经济动能边际回升。 按支出法结构拆分，前三季度最终消费支出对GDP增长贡献率升至83.2%，拉动前三季度GDP累计增长4.4%，资本形成总额、货物和服务净出口分别累计拉动+1.6%、-0.7%。 就三季度而言，最终消费支出对GDP贡献率攀升至94.8%，拉动当季GDP增长4.6%，而资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动当季增长1.1%、-0.8%。 图表1前三季度最终消费支出对GDP增长贡献率继续升至83.2%，累计拉动GDP增长约4.4个百分点 资料来源：Wind，华创证券 四季度经济增长压力下降，全年大概率可以完成“5%”的经济增速目标。从三个视角论证： 一是，四季度再次进入低基数阶段。统计局披露，“如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。”考虑到四季度基数下降，经济读数大概率较三季度的4.9%进一步回升。 二是，按上述四季度增速下限倒推。下限4.4%对应四季度GDP四年复合增速为4.5%左右，持平今年二季度的增长强度，但当前看基本面的积极因素明显较二季度增多，因此实现4.4%增速的难度不大。 三是，用三季度经济增长强度外推。假设四季度经济内生动能基本持稳，四年复合增速持平三季度在4.7%（一季度、二季度分别在4.9%、4.5%），则四季度、全年经济增速读数有望达到5.2%、5.2%。 图表2按三季度经济增长强度外推，则全年经济增速有望实现5.2%（%） 资料来源：Wind，华创证券测算 在此前《数据筑底，政策脉冲下回稳可期——6月经济数据解读》、《低基数之外，积极因素也在增多——8月经济数据解读》等报告中我们多次提示，基本面在二季度已基本完成筑底，三季度向上企稳的确定性高，全年的经济增长达标难度不大，但斜率大概率比较温和。8、9月经济数据也先后验证：短期基本面向上修复的方向确认，但弹性的改善还有较大空间。 这一背景下，不排除四季度“宽信用”政策或加码： 一是，需求回升的基础仍需要政策发力巩固，特别是向上弹性的修复还比较缓慢。如统计局在发布会上提及“经济还在恢复过程，出现的这些积极变化有些还是初步的，有些积极变化的可持续性还需要继续观察。经济运行中外部环境和内部需求不足的矛盾 还没有根本缓解，经济稳定回升的基础还需要继续巩固。” 二是，政策可能提前布局明年经济“开门红”。明年一季度经济读数将面临高基数扰动，假设以当前的增长强度外推，则2024年一季度GDP读数可能在4.0%左右，历史上当经济读数同比存在回落压力时，政策往往有较强动力配合托底。 二、9月经济数据解读：好于预期，内生动能修复边际加快 （一）基建：高基数之下，韧性突出 9月基建（不含电力）累计同比+6.2%，全口径累计同比+8.6%，我们测算单月增速分别+5.0%、+6.8%。环比看，窄口径、全口径环比+17.0%、+21.8%，好于传统季节性，环比增幅也超过去年同期政策性金融工具支持下的表现。8-9月专项债发行加快，10月底之前支出完毕的要求下，项目端财务支出节奏或有加快，资金对基建增速的带动加快体现。从实物工作量的角度看，9月下旬水泥、钢铁价格开始提价，预计10月基建韧性有望延续。 图表39月高基数扰动之下，基建投资当月同比较8月进一步上行（%） 资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：投资降幅小幅走扩，施工边际改善 房地产投资降幅继续扩大。9月地产投资累计同比增速-9.1%，当月增速为-11.3%，较上月回落0.3pct，但两年复合增速-11.7%，比8月收窄0.7pct。按环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-14.6%、-7.1%、+25.3%，两年复合增速分别为-31%、-27%、 +9%，比8月复合增速分别改善4pct、13pct、5pct，施工改善幅度较大，这与9月中国物流与采购联合会披露的建筑业PMI指征一致：房屋建筑业施工节奏在9月有所加快，主要推力或源于“保交楼”。 9月商品房销售边际改善，但幅度有限。9月商品房销售面积当月同比-10.1%，其中住宅同比-21.1%，降幅较上月分别收窄2.1pct、4.5pct，两年复合增速分别为-13.2%、-19.5%， 分别回升4.3pct、5.5pct。新政落地叠加“金九”旺季推盘节奏加快，商品房销售动能有所回升，但反弹高度比较有限，待政策效果进一步释放。 图表49月房地产施工面积增速改善幅度较大，竣工保持偏强（%） 图表59月新政落地叠加旺季效应，销售同比降幅进一步收窄，但幅度有限（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 9月房地产开发到位资金改善，其中外部融资表现更好。9月房地产开发资金来源同比-18.8%，降幅收窄7.3pct，两年复合增速-20.0%，收窄4pct。其中，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别+3.5%、-15.4%、-26.9%、-25.6%，对应两 年复合增速-12%、-21%、-23%、-22%左右，改善幅度最大的分项为国内贷款，结合9月地产施工表现转强，或指向“保交楼”施工进度加快；定金及预收款改善幅度次之，对应商品房销售边际回暖。 图表69月到位资金