建筑装饰行业专题报告：复盘地方化债历史，本轮对建筑影响几何

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 建筑装饰 沪深300 上证指数 16% 8% 0% -8% -16% -25% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《预期先行提振估值，低估值和顺周期板块共振》2024-10-07 2.《美联储降息如何影响我国建筑业发展》2024-09-23 3.《从总量到结构，从规模到质量》 2024-09-15 事件：近日，财政部召开新闻发布会，指出2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险；目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月各地共2.3万亿元专项债资金可以安排使用；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间 置换存量隐形债务，有助于破净建筑企业估值修复。根据中发〔2018〕27号文，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。建筑企业在过往通过PPP、产业基金等方式参与地方基础设施建设过程中，积累了大量的应收类账款，随着项目施工结束进入结算或者运营期，部分企业因业主资金周转紧张导致回款滞后并出现了大幅减值计提的情况（园林、公建装饰行业受影响较为明显），PB估值也长期处于较低水平。随着本轮政府较大力度化解地方政府债务风险，部分资金有望通过结算应收账款的方式流入建筑企业，缓解基建链目前所面临的资金紧张状况，从而带来PB估值阶段性修复（弹性上看，园林、公建装饰企业相对较高；估值上看，破净建筑央国企相对较低）。 Q4财政资金使用加快，建筑业经营或迎改善。宏观上，截至2024年10月11日全国地方政府新增专项债合计发行3.62万亿元（发行进度92.93%），支持项目超过3万个，用作项目资本金超过2600亿元。考虑到1）后3个月各地共有2.3万亿专项债资金可以安排使用，2）财政化债资金下达后，地方政府可以腾出更多的资源发展经济，3）Q4施工条件在全年相对更好，我们判断接下来国内基础设施项目的启动和建设进度环比均会有所提升，进而拉动企业端收入确认加快，以及盈利和经营现金流的边际好转。 投资建议：复盘前几轮地方政府化债，基建行业基本面和板块行情表现最好的时期在2014-2017年，当时虽然城投平台融资功能被逐渐剥离，但是在PPP模式及一带一路倡议等刺激下，国内和一带一路沿线国家的基建需求加快释放，为建筑企业带来经营改善和估值提升的戴维斯双击；其次是在2020-2022年，基建作为宏观经济运行的稳定器，阶段性行业需求增加往往会带来基建链股价的较好表现。展望本轮，短期看，在一揽子财政增量政策出台的背景下基建施工、园林、设计、装饰等板块有望迎来阶段性估值修复行情有望持续中长期看，基建行业发展正在经历变革，竞争力强且融资渠道相对多元的建筑央国企拥有更强的抗风险周期能力。 风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 事件：近日，财政部召开新闻发布会，指出2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险；目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 图1.地方政府化债受益标的情况梳理（单位：亿元，截至2024H1） 置换存量隐形债务，有助于破净建筑企业估值修复。根据中发〔2018〕27号文，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括两类融资方式：1）国有企事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；2）在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。建筑企业在过往通过PPP、产业基金等方式参与地方基础设施建设过程中，积累了大量的应收类账款，随着项目施工结束进入结算或者运营期，部分企业因业主资金周转紧张导致回款滞后并出现了大幅减值计提的情况（园林、公建装饰行业受影响较为明显），PB估值也长期处于较低水平。随着本轮政府较大力度化解地方政府债务风险，部分资金有望通过结算应收账款的方式流入建筑企业，缓解基建链目前所面临的资金紧张状况，从而带来PB估值阶段性修复（弹性上看，园林、公建装饰企业相对较高；估值上看，破净建筑央国企相对较低）。 公司 PB(LF) 流通市值（亿元） 9/24至今涨幅 总资产 （亿元） 净资产 （亿元） 应收类资产合计 （亿元） 应收类资产/总资产 应收类资产/净资产 利润总额（2023， 亿元） 资产+信用减值损失（2023，亿元） 减值损失/利润总额 国央企 中国建筑 0.58 1,064 22% 31,980.0 7,584.5 17,537.9 0.5 2.3 930.0 143.0 15.4% 中国中铁 0.57 580 27% 20,045.7 4,714.3 7,994.8 0.4 1.7 460.7 81.7 17.7% 中国铁建 0.50 424 34% 17,458.4 4,140.6 9,190.6 0.5 2.2 388.3 99.4 25.6% 中国交建 0.62 249 43% 18,648.5 4,697.0 7,153.0 0.4 1.5 363.6 86.0 23.7% 中国电建 0.71 448 23% 12,479.9 2,659.1 3,791.2 0.3 1.4 209.2 66.9 32.0% 中国中冶 0.69 213 24% 7,555.5 1,700.5 4,834.7 0.6 2.8 137.6 89.5 65.0% 中国化学 0.82 273 23% 2,235.9 674.6 1,015.4 0.5 1.5 69.1 5.9 8.5% 中国能建 0.94 284 13% 8,492.3 1,920.0 3,385.8 0.4 1.8 140.1 32.3 23.1% 隧道股份 0.72 130 24% 1,604.6 352.0 931.5 0.6 2.6 39.3 2.9 7.3% 安徽建工 0.82 56 16% 1,760.8 251.8 1,240.9 0.7 4.9 26.3 21.9 83.2% 四川路桥 1.34 119 17% 2,448.8 496.9 1,182.7 0.5 2.4 109.7 8.9 8.1% 山东路桥 0.66 34 18% 1,470.8 337.7 899.1 0.6 2.7 37.2 10.3 27.6% 浙江交科 0.73 53 19% 683.8 162.3 390.8 0.6 2.4 18.3 1.2 6.3% 陕建股份 0.65 47 13% 3,437.1 390.9 2,742.9 0.8 7.0 55.4 56.4 101.8% 新疆交建 2.23 30 20% 183.4 47.1 60.1 0.3 1.3 4.2 -1.6 -37.6% 重庆建工 0.61 12 15% 856.1 86.5 599.5 0.7 6.9 1.4 5.3 380.2% 民企 蒙草生态 1.64 57 96% 154.8 59.0 97.3 0.6 1.6 3.1 -0.3 -10.4% 棕榈园林 1.14 18 16% 192.7 30.8 117.1 0.6 3.8 -9.6 6.4 -66.3% 节能铁汉 1.35 33 28% 293.0 53.8 80.0 0.3 1.5 -15.9 4.2 -26.3% 龙元建设 0.46 33 25% 561.7 117.2 211.2 0.4 1.8 -14.2 8.3 -58.3% 东珠生态 0.54 10 21% 80.1 33.8 59.7 0.7 1.8 -3.7 4.3 -115.4% 金埔园林 1.16 9 12% 33.6 11.6 26.3 0.8 2.3 0.8 0.7 92.0% 正平股份 2.08 12 11% 79.6 12.1 35.7 0.4 3.0 -5.9 3.0 -51.1% 数据来源：Wind，财通证券研究所，PB及流通市值为截至2024年10月11日收盘价数据 Q4财政资金使用加快，建筑业经营或迎改善。宏观上，截至2024年10月 11日全国地方政府新增专项债合计发行3.62万亿元（发行进度92.93%），支持 项目超过3万个，用作项目资本金超过2600亿元。考虑到1）后3个月各地共有 2.3万亿专项债资金可以安排使用，2）财政化债资金下达后，地方政府可以腾出更多的资源发展经济，3）Q4施工条件在全年相对更好，我们判断接下来国内基础设施项目的启动和建设进度环比均会有所提升，进而拉动企业端收入确认加快，以及盈利和经营现金流的边际好转。 未分类,产业园, 22.6%20.8% 农业农村,… 土地储备,公路,3.6% 轨道交通, 0.9% 综合基建,4.5% 教育,2.3% 10.1%旧改,2.0% 综合管廊,棚改,5.2能源,0.9% % 医疗卫生2.4%,停车场,生态环保,其他交通 水务,2.2.6%其他社会事 物流5.8%,1.1文旅%,1.4%0.6%铁路,5.0%6% 事 图2.专项债发行节奏（单位：亿元）图3.专项债发行用途分类情况 50000 201920202021 2022 2023 2024 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所 回顾历史，近十年来我国共开展四轮地方政府隐性债务置换工作： 1）2014-2017年，置换债券化债：2014年下半年，国发〔2014〕43号文和财预 〔2014〕351号文先后提出对于截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作；同时强调要剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，地方政府与融资平台间的债务关系首次明晰，标志着首轮政府债务化解工作的开启。在此期间，各地区通过申请发行地方政府债券置换化解存量债务，2015-2017年间地方政府置换债券分别发行3.24/4.88/2.77万亿元，共计10.89万亿元。在清理隐性债务的同时，PPP模式作为基础设施投资建设的新模式在国内逐渐推广开来，并拉动2014-2017年国内狭义基建投资增速分别达到21.5%/17.2%/17.4%/19.0%；在一带一路、国企改革、PPP等因素的先后催化下，申万建筑指数在2014.6-2015.6、2016.6-2017.4期间涨幅分别达到278.5%/44%。 图4.2014-2017年狭义基建投资CAGR约17.3%图5.2014-2017年间申万建筑行业指数涨幅达95.4% 狭义基建投资累计值（亿元）同比（右轴） 申万行业指数:建筑装饰 150000 100000 50000 0 2014-042015-042016-042017-04 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5000 4000 3000 2000 1000 2014-012015-012016-012017-01 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 2）2018-2019年，商业银行参与隐性债务置换：2018年8月27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化 解隐性债务；2018年10月101号文提出，在不增加地方政