建筑装饰行业研究周报：地方化债政策超预期，继续看好投资链景气度

地方化债政策超预期 8日下午人大常委会决议地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债负担大幅减弱，我们认为发布的化债规模超出市场的预期，建筑央国企应收类资产安全性有望得到明显改善，后续从PB角度持续修复可期。 增量政策在路上，继续看好投资链景气度 11月8日，财政部部长表示，化债政策体现了从侧重防风险向防风险、促发展并重转变。同时其表示，我国政府还有较大举债空间，根据中诚信国际研究院的统计，目前我国央地政府债务结构中，中央政府杠杆率低于地方政府，显性债务中，中央政府债务占比40%左右，若再考虑地方城投债务等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比不到三分之一。”与美、日等国家相比，我国中央政府杠杆率以及中央政府部门债务占比相对较低，未来中央加杠杆仍有较大空间，下一步将加大逆周期调节力度，实施更加给力财政政策，积极利用可扩大的赤字空间，扩大专项债发行规模，投向领域及用作资本金比例，继续发行超长期特别国债，加大支持设备更新及以旧换新，加大中央转移支付，且房地产税收、特别国债补充银行资本、专项债收储等专项政策也在加快推动落地，继续看好基建边际改善。 行情回顾 根据总市值加权平均统计，本周（1104-1108）建筑指数上涨6.56%，沪深300板块上涨4.74%，子板块悉数上涨，其中园林工程、建筑设计、建筑装修涨幅居前，分别录得11.27%、10.13%、8.74%的正收益。本周涨幅居前的标的有：赛为智能（+73.55%）、延华智能（+48.71%）、百甲科技（+47.13%）、大千生态（+46.42%）、华建集团（+44.32%）。 投资建议 我们预计24年广义/狭义基建增速分别为7.88%/5.27%，结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路和航空等重大交通领域建设、城市综合管廊的确定性相对较高，经济发达区域基建仍保持高增长，重视三条主线投资机会，1）主线一：供需格局优化，央国企蓝筹高质量发展；2）主线二：围绕新质生产力方向，布局细分高景气赛道；3）主线三：聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期； 城中村改造落地不及预期。 重点标的推荐 1.本周专题：地方化债政策超预期，继续看好投资链景气度 地方化债政策超预期。8日下午人大常委会决议地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债负担大幅减弱，我们认为发布的化债规模超出市场的预期，建筑央国企应收类资产安全性有望得到明显改善，后续从PB角度持续修复可期。 增量政策在路上，继续看好投资链景气度。11月8日，财政部部长表示，化债政策体现了从侧重防风险向防风险、促发展并重转变。同时其表示，我国政府还有较大举债空间，根据中诚信国际研究院的统计，目前我国央地政府债务结构中，中央政府杠杆率低于地方政府，显性债务中，中央政府债务占比40%左右，若再考虑地方城投债务等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比不到三分之一。”与美、日等国家相比，我国中央政府杠杆率以及中央政府部门债务占比相对较低，未来中央加杠杆仍有较大空间，下一步将加大逆周期调节力度，实施更加给力财政政策，积极利用可扩大的赤字空间，扩大专项债发行规模，投向领域及用作资本金比例，继续发行超长期特别国债，加大支持设备更新及以旧换新，加大中央转移支付，且房地产税收、特别国债补充银行资本、专项债收储等专项政策也在加快推动落地，继续看好基建边际改善。 园林民企和地方龙头弹性大，支付顺序或为央企优先。根据各省地方政府债务风险情况，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》明确界定了12个债务高风险重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，从上市公司报表角度，大力度化债举措下政府类应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，坏账计提有望冲回、增厚当期利润等。我们统计了A股主要建筑公司2023年（应收账款+应收票据+长期应收款）/净资产，从比例来看，民企（园林工程、设计咨询类）、地方建设龙头、部分央企等占比明显较高。若增加地方政府举债空间，可供形成政府投资和实物工作量的资金同比显著增加，加速基建实物量的落地，改善建筑企业报表质量。从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。 图1：化债省份标的梳理 2.行情回顾 根据总市值加权平均统计，本周（1104-1108）建筑指数上涨6.56%，沪深300板块上涨4.74%，子板块悉数上涨，其中园林工程、建筑设计、建筑装修涨幅居前，分别录得11.27%、10.13%、8.74%的正收益。本周涨幅居前的标的有：赛为智能（+73.55%）、延华智能（+48.71%）、百甲科技（+47.13%）、大千生态（+46.42%）、华建集团（+44.32%）。 图2：中信建筑三级子行业本周（1104-1108）涨跌幅（总市值加权平均） 图3：建筑个股涨幅居前 图4：代表性央企&国企涨跌幅 3.投资建议 基建展望：财政有望加码，支撑下半年基建景气延续 我们预计24年广义/狭义基建增速分别为7.88%/5.27%，结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路和航空等重大交通领域建设、城市综合管廊的确定性较高，经济发达区域基建仍保持高增长，重视四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会。5月首批特别国债已开启审批，“常态化”发行预计年内有望对基建投资形成有力支撑，截止7月中旬，新增专项债发行额度为15736.53亿元，按照全年的发行额度进度来算约为40%左右，整体进度明显慢于22和23年，7-9月新增专项债或将迎来发行高峰期，地方债发行规模或在3万亿元左右，较去年同期增加约3000亿元，财政支持力度进一步加大，资金供给角度我们预计2024年广义基建投资实际到位资金或同比增长8.71%，资金到位缺口有所收窄。 主线一：供需格局优化，央国企蓝筹高质量发展 24年是国企改革深化提升行动的关键之年、攻坚之年，相关政策持续细化。龙头市占率提升趋势显著，23年以来建筑央企份额提升较快，八大建筑央企营业收入份额从19年19%提升至23年的23%，24Q1继续提升至31%,新签订单市场份额从19年35%提升至23年的47%，24Q1继续提升至60%。建筑央国企ROE提升思路清晰，内生途径在于提升盈利能力和周转能力，外延途径在于围绕“链主”身份进行产业上下游整合。未来在新国九条等的政策引导下，央国企将加大市值管理，重视投资者回报，实现高质量发展，我们认为当前已经回调至较低估值的央国企值得重点关注，推荐四川路桥、中国电建、中国化学、中国建筑。 主线二：围绕新质生产力方向，布局细分高景气赛道 重点关注四个高景气方向：1）低空经济：政策驱动，基础设施贯穿产业链始终，我们测算到24-30年通用机场对应设计+施工年均市场空间有望达1379亿元，其中设计环节年均大约为69-138亿元；2）洁净室：充分受益于半导体、显示面板需求高景气，资本开支提速，国产替代逻辑演绎，行业龙头具备较好的业绩弹性；3）设备更新：重点关注钢铁、陶瓷等传统周期制造业的资本开支节奏，以及城市更新、建筑节能改造需求；4）智能机器人：钢结构切割焊接加速渗透，降本增效前景可期，中长期看好行业智能化改造带动吨净利提升及产能扩张，推荐鸿路钢构、华设集团、柏诚股份。 主线三：聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块 24年M1-5中国新签对外工程承包合同额为873亿美元，同比+21.7%，对外承包工程累计完成额为587.9亿美元，同比+8.8%。全球基建行业2023年的实际年增长率为2.5%，高于2022年的0.9%，与发达市场0.6%的年同比增长率相比，新兴市场的年同比增长率将达到4.6%，重点关注东南亚、中东及非洲地区基建景气度，高质量出海是建筑企业适应当前国际经济形势的重要战略，同时也是企业提升国际竞争力、加强国际合作的关键途径。海外项目整体回款较好，毛利率水平偏高，2023年国际工程板块境外毛利率同比提升1.54pct，高于境内业务毛利率，常规海外EPC项目预付款比例为合同额10%-15%，2023年国际工程板块海外业务占比均值提升5pct，垫资杠杆下滑1.3pct，建筑企业出海或有望带动自身现金流的改善。同时合作海外优质业主有助于提升海外知名度，技术实力和商业模式巩固核心竞争力。推荐中材国际、北方国际、中钢国际、上海港湾和利柏特，建议关注中工国际。 4.风险提示 基建&地产投资超预期下行：我们预计万亿国债以及基建相关利好政策的密集出台推动今年上半年基建形成实物工作量，有望带动24年基建景气度维持高位，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升。 央企、国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，预计2024年地方国企仍有望体现高业绩弹性，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及预期，则对公司的利润和分红造成一定影响。 城中村改造进度不及预期：若出现社会资本积极性不足、政府财政压力加大等情况，城中村改造将面临较大的资金缺口，导致改造进展缓慢、效果不及预期。