化工套利月报：东证化工套利观察（9月）
套利月报-化工 东证化工套利观察（9月） 报告日期：2024年10月11日 ★9月化工板块市场走势浅析 9月以来，能源端走势基本稳定，油、煤、气波动不大。但同期，化工整体在上半月受悲观的市场预期和疲软的现实影响持续走低，月末又受政策刺激迅猛反弹。 9月化工库存走势分化。随着PVC和瓶片价格来到低位，下游补库需求被激发使得其库存去化。而纯碱和尿素则并无改善库存继续累积。从估值角度去看，9月估值先降后升变动不大。其中橡胶由于价格重心不断上行使得其估值仍在扩张。而尿素在出口受限的背景下，估值快速下滑。从表需的角度去看，低估值和高温 能天气使得多数化工品8月的表需走弱。纸浆和橡胶由于进口持续 源低位导致表需继续维持在负值。 化★月差套利 工纯碱1-5反套：随着纯碱供需的进一步恶化，预计1-5反套仍有 空间。 MEG1-5正套：政策刺激了需求导致EG库存进一步去化，这将 使得正基差继续维持进而为1-5正套提供支撑。 瓶片3-5反套：瓶片供增需减的格局愈发明朗，可继续关注3-5 逢高反套机会。 ★跨品种套利 L-甲醇跨品种套利：做扩L-3*MA价差。内地甲醇供给持续处于 高位但需求表现疲软导致库存压力愈发明显。而L尚处于季节性需求旺季，标品相对紧张。因此我们预计L-3*MA或走扩。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：做缩EB-BZ价差。随着12月EB供应 回归，EB-BZ价差或再次收敛。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，宏观政策持续超预期。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com杨喆化工分析师 从业资格号：F03133851 投资咨询号：Z0021076 Tel:8621-63325888-1591 Email:zhe.yang@orientfutures.com联系人：吴思怡化工分析师 从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工分析师 从业资格号:F03117867 Tel:8621-63325888-1591 Email:jiayu.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、9月化工板块市场走势浅析 9月以来，能源端走势基本稳定，原油仍在70美金/桶-80美金/桶之间震荡。国内动力 煤价格也基本稳定在850元/吨附件。海外天然气价格略有走强。但同期，化工整体在上半月受悲观的市场预期和疲软的现实影响持续走低，月末又受政策刺激迅猛反弹。尤其是玻璃、纯碱、甲醇和PTA先是大幅下跌创出新低后又在月末短短几个交易日内抹平跌幅。详细来看，地产不佳导致供应相对刚性的玻璃不断创出新低。这也带动了纯碱价格的下行。而后续地产政策的进一步放松则导致盘面过于集中的空头持仓出现了踩踏进而使得盘面暴力反弹。甲醇的走弱则与持续的高供应和高进口有关，而后续伊朗战争风险上升则助推了盘面反弹的力度。PTA的大幅走弱与海外调油需求走弱导致PX估值被压缩关系密切。 图表1：9月布伦特原油价格震荡整理图表2：9月中国动力煤价格基本稳定 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：9月欧洲天然气价格略涨图表4：9月能化指数持续下跌后迅速反弹 资料来源：iFind资料来源：iFind 从库存的角度去看，9月化工库存走势分化。部分品种随着绝对价格来到低位，刺激了下游的补库需求导致库存有所去化。其中PVC和瓶片表现较为明显。但也有部分品种在持续下跌过程中也未带来基本面的改善，库存持续累积。其中尿素和纯碱表现尤为明显。 从估值的角度去看，9月化工估值波动较大，前期随着价格的大幅下跌估值明显压缩后期又伴随着价格的明显反弹而修复。其中橡胶和尿素值得重点关注。今年橡胶整体表现在化工中明显偏强，不断抬高的价格重心使得橡胶的估值不断扩张。而尿素则在出口限制下价格持续下行导致估值从高位快速回落。 从表需的角度去看，低估值和高温天气使得多数化工品8月的表需走弱。纸浆和橡胶由于进口持续低位导致表需继续维持在负值。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：8月多数化工品估值有所下滑 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：化工品表需增速 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 瓶片：关注3-5反套 在上个月的套利报告中，我们推荐关注瓶片3-5合约逢高反套机会，从目前供需端的数据来看，该策略的驱动进一步得到加强。本次我们仍推荐该策略，主要逻辑不变： 供给方面，9月由于受到台风天气影响，华东某大厂装置计划外短停，涉及产能较大，且该厂已升温即将投产的新增产能装置因台风原因出现推迟，因此9月瓶片供应增量不 及预期。但从9月下旬起，瓶片行业迎来一波装置的集中恢复：受台风影响短停的装置恢复正常运行，4月底停产的西南某60万吨装置已全部开启，8月底停车检修的华南某50万吨装置重启出料，9月初停车检修的华东某55万吨装置升温重启；华东前期转产装置已转回生产瓶片，东北某大厂恢复满开运行，瓶片开工负荷已由9月初的78%左右全面提升至85%左右。此外，7月初检修的华中某30万吨装置计划10月重启，且四季度仍有新产能投放计划，供应压力增加。 需求方面，10月气温下降，软饮料需求面临季节性走弱预期。工厂库存迎来累库拐点，后续预计库存压力再度回升。 综合来看，在供应回归、内需走弱的预期之下，瓶片供需格局仍面临较大压力，可继续关注3-5逢高反套机会。 图表8：瓶片开工率（按设计产能）图表9：瓶片工厂库存 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 MEG：关注1-5正套 基本面角度看，9月MEG装置负荷边际有所回升。煤制负荷继续提升空间不大，后续增量关注中化学新装置出料情况；油制装置关注镇海炼化年底重启预期是否兑现。需求端，节前宏观政策利好刺激了下游织造阶段性补库，聚酯库存去化，综合负荷环比回升至91%-92%，市场前期对需求的悲观预期有所修正。所以综合下来，10月MEG去库幅度有所上调。 在低库存和仓单压力的综合影响下，MEG1-5月差交易逻辑一直处于“水多了加面，面多了加水”的震荡行情。9月在新交割库确定后市场已经交易了一波仓单压力的反套逻辑，而10月港口库存去化幅度预期略有提升，静态平衡来看年底前大幅累库的概率较低。 所以正基差仍有待维持，低位布局1-5正套头寸仍有性价比。 图表10：MEG华东港口库存图表11：MEG总负荷 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 图表12：MEG到港量预计图表13：聚酯综合负荷 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 纯碱：关注1-5反套 在前期套利报告中，我们推荐关注纯碱1-5合约反套机会，上个月该策略收益进一步增长。本次我们仍推荐该策略，主要逻辑不变： 首先，供给方面，从产能角度，下半年纯碱行业仍有部分新增产能，其中两套较大的装置连云港碱业120万吨搬迁产能以及江苏德邦60万吨产能均计划于四季度后期投产。随着后续行业新增产能逐渐达产，预计对明年纯碱供应端造成的压力更大； 其次，目前多数浮法玻璃厂家已经亏损约三个月，行业在产日熔量持续下滑，目前已经明显低于去年同期。若后续旺季落空，加上原片厂家亏损时间进一步延长、亏损程度加大，明年一季度淡季期间浮法玻璃冷修压力或将进一步增加。从季节性角度，往年一季度浮法冷修量也是偏多的，从而利空SA2505合约需求端； 再次，光伏玻璃方面，受海外利空政策和行业景气度影响，下半年以来国内光伏玻璃厂家冷修及堵窑口情况持续增加，当前光伏玻璃周度产量较高点降幅已经超过40%。值得注意的是，虽然光伏玻璃供应持续下滑，但由于需求并无明显起色，目前仍处于供过于求格局。未来部分窑龄接近到期的产线以及小吨位产线或继续退出市场，从而对更远期纯碱需求端构成更大压力。总的来讲纯碱后期供需格局或逐步走向过剩，因此远期曲线结构或不断contango化进而带来反套的机会。 图表14：浮法玻璃生产利润图表15：浮法玻璃在产日熔量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表16：光伏玻璃毛利率图表17：光伏玻璃周度产量 资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 苯乙烯-纯苯跨品种套利：关注逢高做缩EB-BZ12月纸货价差 （摘要：目前的价差水平已较为充分得计价了EB偏强、BZ较弱的基本面，后续随着12月EB供应回归，市场逻辑可能再度转为压降加工费挤出边际产能以实现供需平衡，同时考虑预期外因素，逢高做缩EB-BZ12月价差的赔率可能更好。） 此前考虑到华东某大厂检修影响下，苯乙烯在10-11月可能出现阶段性供需错配，EB-BZ价差需要维持较高水平以促使其他装置高负荷甚至超负荷运行，叠加纯苯结构转弱，故建议做扩EB-BZ10下及11下价差。但我们认为目前的价差水平已经较为充分得计价了上述因素，后续可以择机转为做缩EB-BZ12月价差。 首先从中期逻辑看，在浙石化苯乙烯装置检修回归后，12月苯乙烯预计转为供需过剩格局，市场逻辑可能再度转为压降加工费挤出边际产能以实现供需平衡，部分苯乙烯工厂也会提前在盘面与纸货市场上对锁远月价差。在此背景下，目前的苯乙烯-纯苯价差在12月大概率无法维持。 而从驱动看，我们认为潜在的走缩催化剂可能有以下几点：①苯乙烯-纯苯高价差长期持续情况下，非一体化长停装置预期外回归。②京博新装置产能提前释放。③苯乙烯后续进口量继续超预期。综合来看，我们认为目前的价差水平已经对供需现状及预期计价较为充分，后续可博弈上述预期外变量，逢高做缩EB-BZ12月价差的赔率可能更好。 图表18：苯乙烯-纯苯华东现货价差图表19：苯乙烯主力合约-纯苯M1价差 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：Wind，上海钢联，东证衍生品研究院 LLDPE-甲醇跨品种套利：做扩L-3*MA价差 在9月8日的套利报告中，我们建议关注01合约上PP-3*MA价差的走弱。主要逻辑在于9月初伊朗甲醇装置开工率下滑，前期甲醇的集中到港也使得回船较慢，9月底将甲醇到港量将由高转低，在MTO高开工的背景下，港口库存压力将边际降低；9月需求旺季不及预期下，PP国内开工不断上行，PP价格承压。 从9月10日到9月底期间，PP-3*MA价差从300元/吨左右走弱至20元/吨。一方面， 9月伊朗发船量下滑，华东港口也接连受到台风袭扰，甲醇港口去库的逻辑兑现；另一方面，9月末国内超预期的经济刺激政策使得商品普遍走强，甲醇天然偏高的波动率使得PP-3*MA价差进一步走弱。 对于10月，我们建议关注01合约上L-3*MA的走强。甲醇短
