东证化工套利观察第2期
套利月报-化工 东证化工套利观察第2期 报告日期：2024年1月11日 ★近期化工板块基本面和市场走势浅析 从12月至今上游能源端基本维持震荡状态，变动有限。化工板块基本面也相对平静。但PVC生产利润进一步压缩至5%的历史百分位，处于绝对的低估值状态。这一点值得关注。 12月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘 能面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。 源★月差套利 化 工PVC3-5反套：V3-5反套在过去一个月已有不错的表现。展望后 市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不 大。 ★跨品种套利 聚丙烯-甲醇跨品种套利：甲醇基本面边际出现改善，但PP供应压力仍在增加，建议关注PP-3MA收缩。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：纯苯供需仍强于苯乙烯，但目前苯乙烯-纯苯价差已较低，耐心等待后续扩张后的再次收敛。 PX-PTA跨品种套利：PTA在春节前后面临较大的累库压力，预计加工费仍偏弱运行。 PTA-SC跨品种套利：短期PTA和PX都面临季节性的走弱，TA-SC或将收敛。但淡季过后，考虑到PX供需偏强，预计TA-SC会转为扩张。 ★风险提示 宏观面出现较大的一致预期。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工助理分析师从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工助理分析师从业资格号:F03117867 Tel:8621-63325888-1591 Email:jiayu.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、近期化工板块基本面及市场走势浅析 12月至今，上游能源端表现相对平静，虽然苏伊士运河事件对原油带来了一定的利多，但由于终端需求疲软，原油价格最终在70美元/桶-80美元/桶之间震荡；受冬季气温偏高影响欧洲TTF天然气价格则从44欧元/兆瓦时小幅走低至34欧元/兆瓦时；而中国动力煤价格则基本在900元/吨附近震荡。预计能源端接下来一个月或仍处于相对平静的状态。 图表1：近期布伦特原油价格震荡整理图表2：近期中国动力煤价格走平 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：欧洲天然气价格小幅走弱 资料来源：iFind 12月至今化工板块基本面变动有限。1-11月各品种表需增速与1-10月基本持平。截至1 月初，各个品种库存百分位也会12月相比变动不大。截至1月初，各个品种利润百分位与12月相比也变动有限。但其中PVC值得投资者关注，因为其利润百分位继续下降，已来到5%，接近于历史最低值。 图表5：化工各个品种库存百分位图表6：化工各个品种表需增速 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表5：化工各个品种估值 资料来源：东证衍生品研究院 12月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。 展望接下来一个月，我们认为化工整体或仍缺乏整体的趋势性行情，但建议投资者关注有明显的春节累库效应的品种（PVC、玻璃、EB、聚烯烃等）是否会激化基本面矛盾。 2、化工月差套利关注 PVC3-5反套： 在上一期提出关注PVC3-5反套之后，V3-5的月差大体上从-100左右一路走到了-180附近。整体行情走势比较符合预期。整体的逻辑演绎也基本在预期之内。由于PVC基本面持续偏弱，疲软的基差使得注册仓单从12月初的3.9万张一路增至当前的5.3万张以上，继续创下历史新高。 展望后市，PVC接下来将面临着春节的季节性累库，库存水平将会进一步增加，在此背景下，仓单或难以明显下降。而极致的仓单将带来极致的反套。因此3-5月差或有继续走弱的可能。但也需提醒投资者注意的是，反套是存在边际的。对V3-5反套而言，这个边际就是下游在春节后愿意贴水多少来接盐湖的陈货。这个值本身是变动的，我们难以提前预判，但必须明确的是它不会无限低。 总的来说，V3-5反套在过去一个月已有不错的变现。展望后市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不大。 图表8：PVC社库高企图表9：PVC仓单创出历史新高 资料来源：卓创资讯资料来源：大商所 3、化工跨品种套利关注 苯乙烯-纯苯跨品种套利： 近期苯乙烯供应回归顺利，中化泉州、浙石化等多套大装置检修后成功重启，洛阳石化新投12万吨/年苯乙烯装置已有乙苯产出。苯乙烯周度产量回升至32万吨以上，较此 前30万吨附近的周产量已有明显提升。在此背景下，苯乙烯现实端出现累库，投机多头逐步离场，苯乙烯-纯苯价差已出现明显下行。 展望后续，苯乙烯1-2月累库预期较为一致，非一体化装置较难持续给到正利润。纯苯方面，下游酚酮新建产能持续释放，苯乙烯供应顺利回归，已内酰胺近期供需略偏紧，后续有供应提升预期，纯苯下游需求增量或持续显现。海外看，美国苯乙烯端需求较差，但近期乙苯成交较多，调油预期对BZN形成支撑。中短期内，纯苯供需强于苯乙烯的格局或将延续，但目前苯乙烯-纯苯价差已压降至较低水平，进一步套利空间有限，耐心等待后续扩张后的再次收敛。 图表21：苯乙烯主力合约-纯苯M1价差图表22：苯乙烯-纯苯华东现货价差 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表21：苯乙烯华东主港库存图表22：纯苯华东主港库存 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 聚丙烯-甲醇跨品种套利：PP-3MA收缩 近期甲醇期价整体偏弱，盘面主要反映年前山东下游高库存下西北生产企业的排库压力，港口MTO检修的预期也延续了空头的情绪。目前偏空的格局或已有逆转，内地排库周期虽仍剩两周，但内地库存已经不高，加之久泰200万吨/年的甲醇装置的意外停 车，内地对盘面的压力边际减轻；港口方面，兴兴69万吨/年的MTO于1月7日停车， 预计2月重启。利空落地之外，沙特乙二醇装置大规模的停车，甲醇制乙二醇利润快速回升，边际上降低了宁波富德、斯尔邦等MTO停车的意愿，加之中东检修量超出预期，2月港口偏向于去库。除此之外，1月下旬美国也有发生寒潮的可能，对于天然气——海外甲醇成本端形成潜在的支撑。甲醇或是偏多的格局。 PP供应端的压力正逐步回升。1月PP国内检修不多，无论油制PP还是煤制PP开工率均将回升，而目前PDH开工率已经处于低位，其对供应调解的能力十分有限。存量供应回升的同时，新增产能也在逐步释放。中石油揭阳石化20万吨/年的PP装置和金能二期一线45万吨/年的PP已于2023年12月中下旬试车成功，正逐步达产。安徽天大及惠州立拓共45万吨/年的PP产能预计1月底附近投产。需求淡季之下，PP供应压力的回升将使得PP价格持续承压。 图表8：甲醇主产区样本企业库存天数图表9：EG与MA价差迅速拉大 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表12：EG与MA价差迅速拉大图表13：PP各工艺开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA-PX跨品种套利： 在上一期套利策略报告中我们认为PTA的加工费或会收缩，核心逻辑是产业扩能周期当中，PTA加工费中枢必须维持低位以出清老旧产能。近期我们对这个头寸的观点维持不变。供给端，PTA当前负荷83.8%，近月装置检修计划较少。但下游需求在春节前是季节性走弱的。由于聚酯企业库存压力不大，春节聚酯负荷低点预计高于往年同期水平，但边际走弱的趋势是相对确定的。综合来看，一、二月PTA可能面临合计70万吨以上的累库压力，除非PTA装置出现大面积计划外检修，否则很难修正累库预期。所以， 近期PTA现货加工费在持续走弱。盘面加工费300元/吨左右的上行压力较大，PTA-PX套利仍建议逢高做缩思路为主。 图表18：江浙织造开工率图表19：聚酯综合开工率 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 图表20：PTA社会库存图表21：PTA现货加工费与盘面加工费 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA-SC跨品种套利： PTA和原油的价差大致衡量了PX及PTA的利润水平，所以PTA和油的套利核心逻辑是表达原油与下游PX及PTA的相对强弱。在前文PTA-PX跨品种套利中分析了PTA近月的累库压力较大。对于PX环节，23Q4到24Q1都是芳烃调油淡季，所以亚洲PX 装置负荷提升较快，目前整体维持在高位。如果PX负荷在24Q1仍然维持高位，即便PTA负荷也维持偏高，近月PX仍是小幅累库的格局。所以PX和PTA环节的利润短期表现均会偏弱，春节前PTA-原油的价差同样以逢高做缩的思路为主。 春节后，随着下游聚酯负荷的提升，PTA和PX的累库压力可能会逐步缓解。由于PX上半年是产能投放真空期，如果出行旺季汽油裂解价差走强、美国持续分流亚洲芳烃货源，则PX供需会表现阶段性偏紧，利润有抬升空间。所以中长期的方向上，PTA-原油的价差仍是逢低做阔，但建议等待下游淡季过后、价差赔率合适再行考虑。 图表22：PTA-Brent价差图表23：PTA-SC价差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表24：亚洲PX负荷图表25：PX社会库存 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端进一步回落。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会
