化工套利月报：东证化工套利观察第7期
套利月报-化工 东证化工套利观察第7期 报告日期：2024年8月8日 ★7月化工板块市场走势浅析 7月以来，能源端走势有所分化，原油下跌近10美金/桶，天然气上涨，动力煤基本稳定。化工整体跟随商品明显下滑，其中玻璃、纯碱、PVC和PTA更是创出年内新低。 价格的持续下跌打压了下游的采买欲望使得本就处于淡季的需求愈发疲软。因此7月多数化工品库存出现了累积，其中甲醇和尿素累积幅度较大。化工估值整体仍处低位，但油化工品种多数收益于原油跌幅更大，而出现了生产利润的被动扩张。非油化工品种则普遍出现了估值下滑。其中玻璃、纯碱和PVC估值处于明 能显的历史低位。在供给持续扩张的背景下，多数化工品表需都处 源高位。但纸浆和橡胶由于进口的大幅下滑导致其表需明显转负。 化★月差套利 工 纯碱1-5反套：新增产能的投放和需求的走弱使得纯碱逐步转向 供应过剩。这会使得其远期曲线结构contango化进而带来反套的机会。 苯乙烯9-10正套：明显偏低的库存和不错的短期供需使得EB现货偏强的局面仍将维持。这有利于9-10的正套。 ★跨品种套利 Tel: 8621-63325888-1591 PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差。甲醇走势弱于预期导致7月该价差并未如期收敛。但展望后市，甲醇在MTO开车的 Email: jiayu.wang@orientfutures.com 背景下或逐步走强。而伴随着新产能落地，PP在01合约上的供应压力还将增加。后期PP-3*MA价差或走缩。★风险提示能源端出现大幅波动，海外宏观出现系统性风险。 TA-EG套利：空TA多EG。需求一致的情况下，下半年EG的供应压力要明显低于TA，因此预计TA-EG会进一步走弱。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工分析师 从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工分析师 从业资格号:F03117867 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、7月化工板块市场走势浅析 7月以来，能源端走势有所分化，国际原油价格从高位回落近10美金/桶，整体仍在70美金/桶-90美金/桶之间震荡；高库存下，旺季高温天国内动力煤价格也继续保持稳定。海外天然气价格则从低位有所上涨。同期，化工整体则跟随商品明显走弱，其中玻璃、纯碱、PVC和PTA更是创出年内新低。具体来看，由于政策刺激效果有限，地产仍表现疲软。高库存的压力如影随形使得玻璃和PVC持续下行。浮法玻璃日熔量的下降和光伏投产的放缓使得纯碱需求再难承接高供应，盘面因此而不断下行。PTA则是一方面受累于需求的走弱，另一方面原油的下行带来了成本的塌陷。这使得其盘面表现偏弱。 图表1：7月布伦特原油价格高位回落图表2：7月中国动力煤价格基本稳定 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：7月欧洲天然气价格上涨图表4：7月能化指数明显下行 资料来源：iFind资料来源：iFind 从库存的角度去看，价格的持续下跌打压了下游的采买欲望使得本就处于淡季的需求愈发疲软。在这种背景下，我们看到7月多数化工品库存出现了累积，其中甲醇和尿素累积幅度较大。甲醇主要是因为沿海MTO负荷较低且进口持续高位造成港口库存快速累积。而尿素则主要是因为出口被限制后，供给略超过需求导致库存从低位开始回升。 从估值的角度去看，化工内部出现了分化。油化工品种多数由于原油跌幅大于化工品导致生产利润被动扩张。而非油化工的品种则多数随着产品价格下行而出现了生产利润的压缩。总的来讲化工整体估值不高，部分品种比如玻璃、PVC和纯碱估值都处于明显的历史低位。 从表需的角度去看，在供给持续扩张的背景下，多数化工品表需都处高位。但纸浆和橡胶由于进口的大幅下滑导致其表需明显为负。而EB虽然去年经历了较高的产能投放，但今年受制于原料短缺，生产利润不佳等因数，产量几乎没有增长导致其表需也处于略负增长的状态。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：多数化工品估值仍然偏低 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：化工品表需增速 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 纯碱：关注1-5反套 随着9月合约逐渐步入尾声，我们推荐关注纯碱1-5合约反套机会，目前SA2505合约已经具备一定流动性，主要有以下几方面原因： 首先，供给方面，从产能角度，下半年纯碱行业仍有部分新增产能，合计240万吨，在 现有产能基础上会增加6.2%左右且兑现概率较大。其中，两套较大的装置连云港碱业120万吨搬迁产能以及江苏德邦60万吨产能均计划于四季度后期投产。随着下半年行业新增产能逐渐达产，预计对明年纯碱供应端造成的压力更大； 其次，目前多数浮法玻璃厂家已经持续亏损约两个月，地产弱需求对浮法玻璃供应端的负反馈已经开始明显体现。下半年由于四季度旺季因素，或会延迟部分厂家冷修计划，减缓部分冷修压力。但若地产基本面偏弱格局延续，明年一季度淡季期间浮法玻璃冷修压力或将明显增加。从季节性角度，往年一季度浮法冷修量也是偏多的，从而利空SA2505合约需求端； 再次，光伏玻璃方面，受海外利空政策和行业景气度影响，下半年以来光伏玻璃供应也开始由增转降。目前光伏玻璃行业毛利率已经降至冰点，厂家库存持续大幅累积。随着行业亏损程度进一步加大，加上海外利空政策加持，将加速过剩产能出清，未来部分窑龄接近到期的产线以及小吨位产线或继续退出市场，从而对更远期纯碱需求端构成更大压力。 总的来讲纯碱后期供需格局或逐步走向过剩，因此远期曲线结构或不断contango化进而带来反套的机会。 图表8：浮法玻璃生产利润图表9：浮法玻璃在产日熔量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表10：光伏玻璃毛利率图表11：光伏玻璃周度产量 资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院 苯乙烯跨期套利：关注EB9-10逢低正套 我们认为苯乙烯近端货源偏紧的问题暂难解决，建议逢低关注苯乙烯2409-2410正套策略： ①从供应端看，除了预期内检修及回归计划之外，苯乙烯供应的额外提升空间在短期内已经相对有限：对运行中苯乙烯装置逐一分析，可以发现仅剩极个别非一体化装置还有一定的提负空间，其余低负荷运行的装置大多是由于设备、技术等问题而被迫降负，而非因利润因素。这意味着即使8-9月苯乙烯生产利润维持在当前水平，供应端的边际增 量也可能有限。另外关于今年的苯乙烯新产能情况，就目前跟进情况看，相关装置10 月前可能并不能贡献实际增量：盛虹装置已经中交，或于9月试车，但量产预计要等到 10月份；京博已具备投产条件，原计划9月附近试车，但目前看不确定性仍较大。 ②在需求端，今年苯乙烯下游淡季表现非常明显，下游需求的支撑在近期并不强。但要注意的是，目前市场已经对需求端持有较强的悲观预期，下游加权开工率也已经处于低位，3S成品的供需状态并未明显失衡。在此背景下，考虑到季节性因素在后续可能边际好转，终端消费刺激政策也在加码，苯乙烯下游3S加权开工继续下探的空间可能已经不大，8月中下旬渠道的备货预期及9月刚需的边际恢复有望支撑后续苯乙烯需求。 ③从库存维度看，近期苯乙烯港口显性库存维持低位运行。同时据供需平衡推导结果及交流情况看，近期苯乙烯隐形库存同样没有明显抬升，下游工厂大多采取刚需拿货策略。综合来看，苯乙烯近端货源整体偏紧的问题在短期可能难以得到解决，苯乙烯综合库存或持续处于中性偏低的位置，一旦出现较大的供应端扰动，或者后续刚需恢复超预期，苯乙烯自身矛盾存在被激化的可能性，后续在苯乙烯9-10月差调整到合适位置后，仍可 关注正套机会。 图表12：苯乙烯华东主港库存图表13：苯乙烯周度产量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 TA-EG套利：空TA多EG TA和EG主要下游均是聚酯行业，终端主要对应纺服市场。从基本面角度看，需求端今年年内是高开低走的态势。二季度开始由于海内外纺服订单边际下滑，织造环节负荷环比下降，聚酯企业为维稳价格也主动下调负荷。但供应端的差异使得TA和EG库存趋势不同。TA在二季度装置集中检修以后回归偏高开工率模式，社会库存继续转累库。但EG负荷提升空间有限，导致港口库存降至近年绝对低位。绝对库存的低位也使得EG贸易商和下游采购意愿偏强。因此，近期现货市场上EG基差表现明显强于TA。 之前在半年报中我们具体分析过，就下半年供需情况而言，EG整体仍是紧平衡，而TA保持累库格局的概率更大。空TA多EG的核心逻辑是：长期方向上EG供需格局仍是强于TA的。同时，近期原油受海外衰退交易逻辑的影响表现偏弱，虽然TA跟随下跌，但TA-油的价差仍处于偏高位置，有下修的空间。因此，如果美国经济和就业数据进一步走弱，原油下跌的情况下，TA作为纯油化工品种会更加敏感。 图表14：PTA社会库存图表15：MEG港口库存 资料来源：杭州忠朴，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表16：聚酯综合负荷图表17：PTA-MEG主力合约收盘价价差 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差 在7月10日的套利报告中，我们建议关注PP-3*MA价差的走弱。主要逻辑是基于外采甲醇MTO的低开工率和已经恢复的生产利润，甲醇价格将在预期层面受到支撑；而PP在三季度将是供增需减的格局。不过7月上旬以来，该头寸的表现的并不理想，甲醇的表现要弱于PP。港口方面，市场对高库存有所担忧，天津渤化和内蒙久泰等MTO开工回归时间也晚于预期；在传统需求淡季之下，随着8月初供应的回归，内地市场也表现 出了一丝疲态。 对于后续，我们仍然建议关注01合约上PP-3*MA的走弱。对MA501合约而言，我们仍以偏多对待的思路，目前MTO的生产利润已经达到近年来较高的位置，港口MTO开工继续向上的概率较高，在进口量变化不大的背景下，8月港口累库将逐渐放缓，9月或转向去库。内地方面，一方面内蒙久泰、渤化MTO的回归将缓解内地的供应压力；另一方面，虽然因柴油需求量的降低导致中国原油的加工量同比转负，拖累了甲醇制氢的需求增长，全球经济下行压力增大之下，中国MTBE的产量和出口量也发生了明显下滑，不过鉴于近两年来内地非烯烃的高投产以及较低的甲醇产能增速，在进入金九银十的旺季后，内地需求向上的弹性仍然高于供应向上的弹性。 对于PP的供应，一方面国内供应在三季度将继续回升，另一方面内蒙宝丰、金诚等PP新增产能也预计在01合约前投产。供应压力增大的背景下，三季度开始家电、汽车的内销
