东证化工套利观察第5期
套利月报-化工 东证化工套利观察第5期 报告日期：2024年5月13日 ★近期化工板块市场走势浅析 4月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中玻璃和纯碱表现明显偏强，其余品种乏善可陈。一季度光伏玻璃的高投产带动了纯碱需求的扩张，而部分纯碱企业提前检修又缩减了供应。这使得纯碱价格的明显反弹。而持续高日熔下，玻璃库存在二季度并未继续累积，需求端的韧性超出了预期，推动了玻璃价格的反弹。 当前多数化工品库存虽然呈现去库态势，但幅度大都不大。PVC的社会库存更是几乎没有去化。此外一季度多数化工品表需增速 能仍较高，半数以上超过10%。其中PTA，PX，纯碱更是超过20%。 源从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低。部分品种如化PVC，烧碱，PTA都处于成本线附近，甚至略有亏损。但橡胶和工甲醇的生产利润来到了高位。 ★月差套利 苯乙烯6-7正套：EB基本面近强远弱的格局相对明显，有利于6-7正套。但新增的无贴水交割库可能会带来一定的风险。 甲醇9-1反套：当前甲醇供需来到阶段性的顶点，后续需求端可 能的负反馈和伊朗货源的回归或使得9-1反套。 ★跨品种套利 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工分析师 从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工分析师 从业资格号:F03117867 RU-NR跨品种套利：做缩RU-NR。橡胶外需表现好于内需，从 Tel: 8621-63325888-1591 而表征外需状况的NR表现预计好于表征内需状况的RU表现。 Email: jiayu.wang@orientfutures.com PTA加工费做缩：TA-PX做缩。需求端的季节性走弱叠加检修之后供给回归，预计PTA加工费或将收缩。★风险提示 能源端出现大幅波动。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、近期化工板块市场走势浅析 4月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。国际原油价格冲高回落近10美金/ 桶；国内动力煤价格则见底回升至850元/吨以上。海外天然气价格基本持平，继续维持着低位震荡。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中玻璃和纯碱表现明显偏强，其余品种乏善可陈。一季度光伏玻璃的高投产带动了纯碱需求的扩张，而部分纯碱企业提前检修又缩减了供应。供需的改善带来了纯碱价格的明显反弹。同时纯碱的明显上行从成本端提振了玻璃的价格。此外持续高日熔下，玻璃库存在二季度并未继续累积，需求端的韧性超出了预期。这也推动玻璃价格的反弹。 图表1：近期布伦特原油价格基本稳定图表2：近期中国动力煤价格基本稳定 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：近期欧洲天然气价格基本稳定图表4：能化指数整体呈震荡状态 资料来源：iFind资料来源：iFind 今年金三银四需求整体表现一般，多数化工品库存虽然呈现去库态势，但幅度大都不大。PVC的社会库存更是几乎没有去化。此外虽然多数化工品今年扩能增速放缓，但受低基数的影响，一季度多数化工品表需增速仍较高，半数以上超过10%。其中PTA，PX，纯碱更是超过20%。 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低。部分品种如PVC，烧碱，PTA都处于成本线附近，甚至略有亏损。但橡胶和甲醇的生产利润来到了高位。尤其是甲醇的高利润在过去两年相对少见，这或许意味着该品种景气周期开始逐步反转。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：多数化工品估值仍然偏低 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：多数化工品表需增速较高 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 苯乙烯：关注6-7正套 从基本面上看，我们建议逢低关注苯乙烯2406/2407正套，但由于5月10日盘后大商所发布了关于增加苯乙烯品种指定交割仓库的公告，苯乙烯盘面月差中枢或较此前下移。具体逻辑如下： 从基本面上分析，苯乙烯近端或较远端更强：①苯乙烯近端或继续小幅去库，同时纯苯去库幅度将强于苯乙烯，5月纯苯社会库存或去化10万吨以上，港库或去库至5万吨以内。苯乙烯-纯苯价差大概率将维持低位，甚至有进一步小幅压降的可能性。而这或使得苯乙烯计划外检修量增加，6月中旬前苯乙烯较难出现明显累库。②我们对于苯乙烯远月价格相对谨慎，需警惕7月后需求增速不及预期及成本支撑减弱的可能性。 但5月10日盘后大商所发布了关于增加苯乙烯品种指定交割仓库的公告，增加连云港石化有限公司为苯乙烯品种指定交割仓库，且升贴水定为0元/吨。考虑到连云港石化的地理位置，以及其与华东主流消费地间的汽运费用（另外在苯乙烯销售模式方面，连云港石化目前合约比例较低，现货销售比例较高），我们认为后续连云港石化注册仓单意愿或较高，或压制盘面价格，呈现出基差走强但盘面月差走弱的情形。 综合来看，虽然纯苯/苯乙烯近端去库趋势将延续，而远端供需不确定性较大，正套思路具有一定合理性，但新增交割库将使得盘面月差中枢下移，正套风险加大。 图表8：苯乙烯06-07合约价差图表9：苯乙烯-纯苯现货价差 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表10：苯乙烯华东港口库存图表11：纯苯华东港口库存 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 甲醇跨期套利：关注MA9-1反套 在4月11日的套利报告中，我们对前期推荐的L-3*MA做扩策略给予了获利了结的建议，并建议关注MA9-1月差的走弱。当时的逻辑是虽然聚烯烃可能偏强，但甲醇单边下跌的动力已经不足。主要是MTO利润已经有所修复，4月内地甲醇装置也有春检，内地供需暂时平衡，市场也容易炒作CTO外采甲醇的预期，所以建议L-3*MA暂时获利了结。月差方面，当时逻辑是市场在4月可能倾向于交易09合约上进口量的回归和港口的累库。 回溯近一个月，L-3*MA价差如我们所预期的在高位震荡，并未形成明显趋势；而MA9-1月差从4月中旬的-60元/吨左右走弱至-85元/吨的低位，然后在4月底又开始反弹。MA9-1月差反弹的主要逻辑是在港口和内地库存处于低位的情况下，5月上旬内地春检将达到高峰，4月中旬伊朗的天气问题也导致5月中旬到港量也少，加之非伊甲醇装置较多的计划外检修，甲醇形成了近端偏强的格局。 对于后续我们仍推荐关注MA9-1月差的逢高布空。一方面港口甲醇有供需边际转松的预期，5月中旬后伊朗货的到港将再度恢复，并且甲醇制乙烯、丙烯及二者衍生产品利润的不断缩窄也有可能导致港口MTO负反馈；内地方面也存在利润分配不合理的问题，国内春检的高峰已过，虽然部分装置的检修时间略有推迟，但在较高的生产利润下，开工率的回归或是大势，并且高价的甲醇也使得部分地炼企业开始以煤制氢来替代甲醇制氢。综上来看，甲醇偏紧的格局将有所缓解，我们建议再度关注MA9-1月差的走弱。 图表12：海外甲醇开工率图表13：内蒙煤制甲醇利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表14：山东甲醇制丙烯利润图表15：华东甲醇制乙烯利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 RU-NR跨品种套利：做缩RU-NR 推荐做缩RU-NR，核心逻辑在于橡胶外需表现好于内需，从而表征外需状况的NR表现预计好于表征内需状况的RU表现。去年全年轮胎外贸订单量充足，轮胎出口量持续高位，今年以来轮胎出口端延续景气表现。橡胶外需表现好于内需从进出口数据也能得到印证，今年以来泰国橡胶出口量处于往年同期正常水平，而我国从泰国的橡胶进口量偏低，更多橡胶货源流入海外市场。此外，今年以来表征出口需求的青岛地区橡胶保税库存的去化幅度要好于表征内需的一般贸易库存去化幅度。综上，在海外需求表现更强的背景下，我们推荐做缩RU-NR的跨品种套利策略。 图表16：我国卡客车胎出口量图表17：我国乘用车及轻卡胎出口量 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 图表18：我国自泰国天然橡胶进口量图表19：泰国天然橡胶出口量 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 图表20：青岛地区天然橡胶一般贸易库存图表21：青岛地区天然橡胶保税库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA加工费做缩：TA-PX做缩 四月至五月，由于PTA装置检修相对集中，行业平均开工率迅速降低，近月去库幅度不弱。但五一节后，聚酯环节由于长丝及瓶片部分企业的停车和降负，短期开工率有所下降。同时，下游织造及印染企业也有小幅环比走弱的趋势。虽然我们对今年聚酯整体需求保持偏乐观的态度，但短期内需求可能面临季节性小幅回调。另一方面，供给端PTA装置检修带来的损失量影响已经交易相对充分。后续PTA检修装置陆续回归以后，PTA环节供需格局整体仍会偏宽松，加工费可能有回调压力，近期建议考虑逢高做缩PTA2409盘面加工费。 值得注意的是，长期来看，找做扩PTA加工费的机会盈亏比相对更好，例如2405合约因PX交割逻辑导致加工费大幅走阔。但目前距离PX2409合约交割尚远，盘面加工费以供需基本面边际变化为主要因素来定价。因此，短期PTA2409盘面加工费以逢高做缩思路为主，但向下空间相对有限，建议注意仓位管理。 图表22：PTA装置开工率图表23：PTA现货及盘面加工费 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表24：聚酯综合负荷图表25：江浙织造综合开机率 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资
