东证化工套利观察第5期

2024 年 5 月 13 日 4 月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中玻璃和纯碱表现明显偏强，其余品种乏善可陈。一季度光伏玻璃的高投产带动了纯碱需求的扩张，而部分纯碱企业提前检修又缩减了供应。这使得纯碱价格的明显反弹。而持续高日熔下，玻璃库存在二季度并未继续累积，需求端的韧性超出了预期，推动了玻璃价格的反弹。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 当前多数化工品库存虽然呈现去库态势，但幅度大都不大。PVC的社会库存更是几乎没有去化。此外一季度多数化工品表需增速仍较高，半数以上超过 10%。其中 PTA，PX，纯碱更是超过 20%。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低。部分品种如PVC，烧碱，PTA 都处于成本线附近，甚至略有亏损。但橡胶和甲醇的生产利润来到了高位。 ★月差套利 联系人：吴思怡 化工分析师从业资格号:F03107623Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com 苯乙烯 6-7 正套：EB 基本面近强远弱的格局相对明显，有利于6-7 正套。但新增的无贴水交割库可能会带来一定的风险。 甲醇 9-1 反套：当前甲醇供需来到阶段性的顶点，后续需求端可能的负反馈和伊朗货源的回归或使得 9-1 反套。 联系人：王嘉钰 化工分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★跨品种套利 RU-NR 跨品种套利：做缩 RU-NR。橡胶外需表现好于内需，从而表征外需状况的 NR 表现预计好于表征内需状况的 RU 表现。 PTA 加工费做缩：TA-PX 做缩。需求端的季节性走弱叠加检修之后供给回归，预计 PTA 加工费或将收缩。 ★风险提示 能源端出现大幅波动。 1、近期化工板块市场走势浅析 4 月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。国际原油价格冲高回落近 10 美金/桶；国内动力煤价格则见底回升至 850 元/吨以上。海外天然气价格基本持平，继续维持着低位震荡。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中玻璃和纯碱表现明显偏强，其余品种乏善可陈。一季度光伏玻璃的高投产带动了纯碱需求的扩张，而部分纯碱企业提前检修又缩减了供应。供需的改善带来了纯碱价格的明显反弹。同时纯碱的明显上行从成本端提振了玻璃的价格。此外持续高日熔下，玻璃库存在二季度并未继续累积，需求端的韧性超出了预期。这也推动玻璃价格的反弹。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 今年金三银四需求整体表现一般，多数化工品库存虽然呈现去库态势，但幅度大都不大。PVC 的社会库存更是几乎没有去化。此外虽然多数化工品今年扩能增速放缓，但受低基数的影响，一季度多数化工品表需增速仍较高，半数以上超过 10%。其中 PTA，PX，纯碱更是超过 20%。 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低。部分品种如 PVC，烧碱，PTA 都处于成本线附近，甚至略有亏损。但橡胶和甲醇的生产利润来到了高位。尤其是甲醇的高利润在过去两年相对少见，这或许意味着该品种景气周期开始逐步反转。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院（EG 为煤制，EB 为外采 BZ） 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 苯乙烯：关注 6-7 正套 从基本面上看，我们建议逢低关注苯乙烯 2406/2407 正套，但由于 5 月 10 日盘后大商所发布了关于增加苯乙烯品种指定交割仓库的公告，苯乙烯盘面月差中枢或较此前下移。具体逻辑如下： 从基本面上分析，苯乙烯近端或较远端更强：①苯乙烯近端或继续小幅去库，同时纯苯去库幅度将强于苯乙烯，5 月纯苯社会库存或去化 10 万吨以上，港库或去库至 5 万吨以内。苯乙烯-纯苯价差大概率将维持低位，甚至有进一步小幅压降的可能性。而这或使得苯乙烯计划外检修量增加，6 月中旬前苯乙烯较难出现明显累库。②我们对于苯乙烯远月价格相对谨慎，需警惕 7 月后需求增速不及预期及成本支撑减弱的可能性。 但 5 月 10 日盘后大商所发布了关于增加苯乙烯品种指定交割仓库的公告，增加连云港石化有限公司为苯乙烯品种指定交割仓库，且升贴水定为 0 元/吨。考虑到连云港石化的地理位置，以及其与华东主流消费地间的汽运费用（另外在苯乙烯销售模式方面，连云港石化目前合约比例较低，现货销售比例较高），我们认为后续连云港石化注册仓单意愿或较高，或压制盘面价格，呈现出基差走强但盘面月差走弱的情形。 综合来看，虽然纯苯/苯乙烯近端去库趋势将延续，而远端供需不确定性较大，正套思路具有一定合理性，但新增交割库将使得盘面月差中枢下移，正套风险加大。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 甲醇跨期套利：关注 MA9-1 反套 在 4 月 11 日的套利报告中，我们对前期推荐的 L-3*MA 做扩策略给予了获利了结的建议，并建议关注 MA9-1 月差的走弱。当时的逻辑是虽然聚烯烃可能偏强，但甲醇单边下跌的动力已经不足。主要是 MTO 利润已经有所修复，4 月内地甲醇装置也有春检，内地供需暂时平衡，市场也容易炒作 CTO 外采甲醇的预期，所以建议 L-3*MA 暂时获利了结。月差方面，当时逻辑是市场在 4 月可能倾向于交易 09 合约上进口量的回归和港口的累库。 回溯近一个月，L-3*MA 价差如我们所预期的在高位震荡，并未形成明显趋势；而 MA9-1月差从 4 月中旬的-60 元/吨左右走弱至-85 元/吨的低位，然后在 4 月底又开始反弹。MA9-1 月差反弹的主要逻辑是在港口和内地库存处于低位的情况下，5 月上旬内地春检将达到高峰，4 月中旬伊朗的天气问题也导致 5 月中旬到港量也少，加之非伊甲醇装置较多的计划外检修，甲醇形成了近端偏强的格局。 对于后续我们仍推荐关注 MA9-1 月差的逢高布空。一方面港口甲醇有供需边际转松的预期，5 月中旬后伊朗货的到港将再度恢复，并且甲醇制乙烯、丙烯及二者衍生产品利润的不断缩窄也有可能导致港口 MTO 负反馈；内地方面也存在利润分配不合理的问题，国内春检的高峰已过，虽然部分装置的检修时间略有推迟，但在较高的生产利润下，开工率的回归或是大势，并且高价的甲醇也使得部分地炼企业开始以煤制氢来替代甲醇制氢。综上来看，甲醇偏紧的格局将有所缓解，我们建议再度关注 MA9-1 月差的走弱。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 RU-NR 跨品种套利：做缩 RU-NR 推荐做缩 RU-NR，核心逻辑在于橡胶外需表现好于内需，从而表征外需状况的 NR 表现预计好于表征内需状况的 RU 表现。去年全年轮胎外贸订单量充足，轮胎出口量持续高位，今年以来轮胎出口端延续景气表现。橡胶外需表现好于内需从进出口数据也能得到印证，今年以来泰国橡胶出口量处于往年同期正常水平，而我国从泰国的橡胶进口量偏低，更多橡胶货源流入海外市场。此外，今年以来表征出口需求的青岛地区橡胶保税库存的去化幅度要好于表征内需的一般贸易库存去化幅度。综上，在海外需求表现更强的背景下，我们推荐做缩 RU-NR 的跨品种套利策略。 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA 加工费做缩：TA-PX 做缩 四月至五月，由于 PTA 装置检修相对集中，行业平均开工率迅速降低，近月去库幅度不弱。但五一节后，聚酯环节由于长丝及瓶片部分企业的停车和降负，短期开工率有所下降。同时，下游织造及印染企业也有小幅环比走弱的趋势。虽然我们对今年聚酯整体需求保持偏乐观的态度，但短期内需求可能面临季节性小幅回调。另一方面，供给端PTA 装置检修带来的损失量影响已经交易相对充分。后续 PTA 检修装置陆续回归以后，PTA 环节供需格局整体仍会偏宽松，加工费可能有回调压力，近期建议考虑逢高做缩PTA2409 盘面加工费。 值得注意的是，长期来看，找做扩 PTA 加工费的机会盈亏比相对更好，例如 2405 合约因 PX 交割逻辑导致加工费大幅走阔。但目前距离 PX2409 合约交割尚远，盘面加工费以供需基本面边际变化为主要因素来定价。因此，短期 PTA2409 盘面加工费以逢高做缩思路为主，但向下空间相对有限，建议注意仓位管理。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊