固收周度点评：债市预期与政策引导

固收周度点评20241013 债市预期与政策引导 2024年10月13日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周债市围绕政策面博弈，中短端弱势，长端和超长端回暖，曲线平坦化。本周（10/8-10/12），债市交易主线围绕增量财政政策展开，债市呈现倒“V” 型走势。周一市场定价发改委新闻发布会，以及权益市场高开，利率明显上行； 此后由于财政政策力度不及预期，叠加A股市场震荡偏弱，债市情绪有所修复，长端和超长端利率有所下行；周五财政部新闻发布会召开，财政政策“四箭齐发”，政策基调仍较积极，但尚未公布具体的增量规模，中短端偏强，长端边际走弱。 全周收益率走势来看，中短端弱势，长端和超长端有所回暖，收益率曲线进一步平坦化。截至10/12，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较9/30分别变动 +5.0BP、+9.6BP、-0.8BP、-5.5BP至1.42%、1.56%、2.14%、2.30%。 10/8，央行开展417亿元7天逆回购操作，单日净回笼8869亿元，流动性整体偏紧，R001上行至1.70%左右，当日早盘市场定价发改委新闻发布会，权益市场大幅高开，债市走弱，发改委表示近期将在年内下达明年1000亿元中 央预算内投资计划和1000亿元的“两重”建设项目清单，财政政策力度不及市场预期，债市情绪有所修复，利率债上行幅度呈现收窄。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别上行0.5BP、6.0BP、4.1BP、2.5BP至1.37%、1.52%、2.19%、2.38%；10/9，财政部预告将于10月12日召开新闻发布会，介绍加大财政逆周期调节力度有关情况，央行和财政部召开联合会议，双方一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，叠加当日股市有所下跌，股债跷跷板效应下，债市情绪呈现好转，长端和超长端回暖，但短端仍较弱势，曲线平坦化。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+5.5BP、-2.2BP、-1.7BP、 -2.2BP至1.43%、1.89%、2.18%、2.36%；10/10，央行创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”正式落地，首期操作规模5000亿元，A股市场震荡走弱，叠加资金面边际转松，债市表现整体偏强，10年国债利率下行至2.15%下方。5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行5.6BP、3.2BP、6.8BP至1.83%、2.14%、2.29%；10/11，债市主要围绕本周六的财政部会议进行博弈，资金面均衡宽松下中短端走强，市场情绪仍较谨慎下超长端收益率有所上行，债市走势出现分化。2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.1BP、-1.6BP、-0.5BP、 +1.0BP至1.56%、1.82%、2.14%、2.30%。10/12，财政部新闻发布会召开，财政政策“四箭齐发”，包括支持地方化债、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等。1Y、5Y、10Y国债收益率分别变动-2.5BP、-0.5BP、 +0.5BP至1.42%、1.81%、2.14%，30Y国债收益率持平于2.30%。 本周资金面由紧转松，流动性分层仍较明显。 本周（10/8-10/12）央行逆回购净回笼13250亿元，逆回购投放3701元， 到期16951亿元。周内随着逆回购到期高峰已过，资金面边际转松，银行体系流动性相较平稳。截至10/11，DR001、R001、DR007、R007分别较9/30变动 -12.8BP、-34.2BP、-1.5BP、+1.4BP至1.39%、1.42%、1.54%、1.85%。 非银资金价格偏高，流动性分层现象较为明显，截至10/11，R007-DR007 利差上行至31BP。 相关研究 1.转债策略研究系列：10月转债策略组合：估值仍有较大修复空间-2024/10/11 2.城投随笔系列：哪些城投债券占比超40%？ -2024/10/11 3.信用策略系列：节后信用利差会修复吗？-2 024/10/08 4.宏观动态跟踪20241007：国庆期间海内外动态全览-2024/10/07 5.利率专题：债券重回配置区间？-2024/10/ 03 财政部新闻发布会，关注什么？ 2024年10月12日，国新办举行发布会政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。 财政政策“四箭齐发”，定调仍较积极，通过支持地方化债、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，有助于稳增长、扩内需、化风险。 会议指出将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，主要包括以下四个方面： 一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。 二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。 三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。 四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 往后看，“悬而未决”的财政政策如何展望？ 考虑到增发特别国债与全国人大常委会有着紧密联系：特别国债发行通常由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作。 例如，2023年10月24日，人大常委会审议通过《关于批准国务院增发国 债和2023年中央预算调整方案的决议》，明确中央财政将在今年四季度增发 2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。2023年全国财政赤字由3.88万 亿元增加到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 我们认为，一方面，经济稳增长诉求和财政收支预算缺口压力仍存，另一方面，四季度政府债供给压力有所下降，可为后续政府债增发腾挪空间，增量财政政策的必要性增强，后续新一轮债务置换规模、中央政府举债规模和赤字提升空间可进一步关注10月下旬召开的人大常委会，财政政策或进一步明朗，当中也仍需关注政策落地后带来的“预期差”。 于债市而言，后续10月下旬人大常委会的进一步确认以及或有的“预期差”仍是博弈点，当前10年国债收益率位于2.1%左右，考虑到稳增长政策发力预期仍在，股债“跷跷板”效应或有所延续以及理财赎回压力影响，短期内债市波动和反复性或有所增强，后续等待财政政策进一步落地，关注政府债发行与货币政策错位配合所带来的交易机会，短期内利率进一步继续下探的空间不会太大，尽管实际反转利空因素的酝酿仍需时间。 对于信用债，财政部会议进一步释放化债信号，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，对信用债形成利好，尤其是中低等级，叠加流动性环境的修复，有利于信用债行情修复和信用债利差的压缩。 下周重点关注：下周（10/14-10/20），逆回购到期3469亿元，MLF到期7890亿元，关注央行投放情况。周一（10/14）中国9月进出口数据；周二（10/15）中国9月金融数据；周四（10/17），欧元区9月CPI同比环比，美国工业产出同比环比；周五（10/18），中国三季度GDP数据，9月经济数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2023-2024年特殊新增专项债发行规模（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：2023-2024年特殊再融资债发行规模（亿元） 2023年发行规模2024年发行规模 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 海南宁山西浙江新疆湖北青海陕西大宁夏江西甘肃江苏河北四川山东福建黑龙江河南安徽广西重庆辽宁吉林内蒙古湖南云南 津 贵州 0 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：商业银行净息差（%）图6：商业银行资本充足率（%） 商业银行资本充率 商业银行一级资本充率 商业银行核心一级资本充率 体大型银行城商行行商行 3.3016 15 2.80 14 2.3013 12 1.80 11 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 1.3010 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：100大中城市:成交土地占地面积（%，万平方米）图8：30大中城市:商品房成交面积（%，万平方米） 30大中城市:商房面:环比 30大中城市:商房面:同比 30大中城市:商房面右 100 50 0 -50 1-03 6 -100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：国债期限利差走势（BP）图10：信用债信用利差走势（BP） 120 100 80 60 40 20 0 3Y-1Y5Y-1Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y AAA中:1YAAA中:3YAAA中:5Y 80 70 60 50 40 30 20 2024-10-11 3-06-11 07-11 -11 1 10 2024-01-11 2024-02-11 2024-03-11 2024-04-11 2024-05-11 2024-06-11 2024-07-11 2024-08-11 2024-09-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A以沪深300指数为基准；新三板以三板指或三板做市指数为基准；港以恒生指数为基准；美以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的