固收周度点评：两会、债市空间与节奏

本周超长债交投活跃，周五止盈情绪升温，长债利率先下后上 本周（02/26-03/01），短端走弱，长端表现强劲，30Y国债收益率向下突破1年期MLF利率，曲线进一步平坦化。周一，央行连续净投放之下，税期走款对资金面扰动总体有限，叠加股市连涨后再度波动，债市情绪较好，10Y、30Y国债收益率分别下行2BP、4BP至2.38%、2.54%；周二，税期叠加月末临近，资金利率略有抬升，叠加止盈压力，中短端利率调整上行，而30Y国债交投延续活跃态势，收益率继续下行2BP至2.52%；周三，A股走弱，债市做多情绪进一步升温，10Y、30Y国债收益率分别下行至2.34%、2.49%；周四，央行连续五日净投放，叠加税期结束，跨月流动性总体平稳，叠加市场对基本面修复预期仍偏弱，债市延续“惯性”下行，30Y国债收益率下行近3BP至2.46%；周五，临近两会召开，叠加股市反弹，债市止盈情绪升温，10Y、30Y国债均上行3BP分别至2.37%、2.49%。 全周收益率走势来看，截至03/01，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动+1.3、-3.3、-8.9BP至1.78%、2.37%、2.49%。 税期走款叠加跨月，央行“保驾护航”，资金面整体平稳，资金分层缓解本周央行逆回购净投放6320亿元，其中，投放11640亿元，到期5320亿 相关研究 1.资本补充类工具专题：二永的2024，机会与风险-2024/02/29 2.可转债策略研究：高YTM转债策略，历史复盘与当下选择？-2024/02/28 3.金融债研究：多维度聚焦：券商、保险次级债-2024/02/28 4.城投随笔系列：募集资金用途有放开吗？-2 024/02/27 5.利率专题：当下债市的核心“矛盾”-2024 /02/27 固收周度点评20240302 两会、债市空间与节奏 2024年03月02日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 元。 大行资金融出总体下滑，股份行融出回升。本周银行体系资金净供给较上周 （2.18-2.23）增加987亿元至44054亿元，其中，国有大行资金净供给下滑 2775亿元至45889亿元，股份行资金融出增加3342亿元至1036亿元。 全周来看，截至03/01，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动 -4、-4、-2、-14BP至1.70%、1.82%、1.82%、1.99%。流动性分层现象有所缓解，R007与DR007利差收窄11BP至17BP。存单方面，1M、1Y存单利率分别较上周五变动-19、+1BP至1.81%、2.25%。 全国两会前瞻，债市关注什么？ 两会召开在即，于债市而言，我们认为有以下几点需重点关注： （1）GDP目标增速将如何设定？ 根据地方两会来看，2024年各地GDP目标加权增速为5.4%，从历史情况观察，地方加权目标增速通常为全国目标增速的1.1倍，由此推算2024年全国GDP目标增速或在5%左右，与2023年目标增速相比变动不大。 而考虑到基数的抬升，若GDP目标增速为5%左右，一方面意味着实现目标的难度或有所增加，另一方面也能体现出政策端对于经济动能进一步修复的诉求和决心。对应需关注GDP目标增速设定以及政策刺激力度是否会超预期，当中将存在一定预期差。 （2）财政和地产政策是否会超预期？ 财政政策方面，中央加杠杆、地方稳杠杆的背景下，关注目标赤字率是否会突破3%甚至3.5%，这将一定程度反映今年财政加码力度。去年四季度提出增发万亿国债后，赤字率提高至3.8%的水平，且今年在稳增长诉求下，也仍需财政延续加大发力托底经济，令市场对今年目标赤字率突破3%有一定预期。 但在财政政策“适度加力”的背景下，财政力度总体或不会过度扩张，且回顾历年政府工作报告当中提出的目标赤字率，除2020和2021年外（分别是3.6%、3.2%），其余年份目标赤字率均未突破3%。综合来看，若今年目标赤字率确高于3%，或将一定程度超出市场预期。 而一揽子化债持续推进背景下，地方政府加杠杆的空间和能力或均受限，因此今年新增地方债额度进一步扩张的可能性或不高，另外还需关注特殊再融资债、特别国债、以及政策性金融工具、PSL等广义财政方面是否有超预期表述。 此外，房地产方面，考虑到当前市场仍处于调整周期当中，今年各地政策或仍将继续优化，但关键或在于是否会有进一步释放需求端空间以及保主体等更强力的超预期政策出台。 （3）货币政策关注什么？ 2023年12月中央经济工作会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，表述上看，此次会议将“社融”前置、将“名义经济增速”拆分为“经济增长”和“价格水平预期目标”，均体现了货币政策将进一步聚焦于稳增长以及稳物价问题，由此来看今年3月的政府工作报告或仍有可能延续这一提法。 综合来看，稳增长、宽信用诉求下，货币政策将致力于降成本，全年来看降息仍有可能，关键在于时间节点和节奏的把握，特别是考虑到内外均衡问题，且在此过程中，还需考虑稳定银行负债成本，故而降准和存款利率调降仍可期待。 超长债愈发成为主流品种 开年以来债市长端整体走强，超长债表现更为强劲，截至03/01，30Y-10Y国债期限利差较上周五大幅下行6BP至12BP，处于历史极低分位。超长债利率持续下行，这背后主要反映的是当前市场对于经济基本面预期仍弱，叠加资金面平稳宽松，债市“资产荒”演绎，超长债成交占比不断提升，收益率持续下行。 往后看，在当前宏观图景及预期仍偏弱的情况下，“资产荒”或仍将延续，而随着超长债愈发成为主流品种，期限利差仍有较当前进一步收窄的可能，但考虑到当前曲线已愈发平坦化，赔率在降低，短期内不排除波动调整的风险，后续关注短端能否进一步打开空间。 下周重点关注：下周（03/04-03/10），逆回购到期11640亿元，关注央行投放情况；周二，美国2月非制造业PMI，欧盟1月PPI同比；周三，美国2月ADP就业人数；周四，中国2月贸易数据；周五，美国2月新增非农就业人数；周六，中国2月通胀数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债期限利差及周度变动（BP）图2：资金利率走势（%） R001R007DR001 DR007逆回购利率7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3-09-15 -09-22 9-29 -06 3 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 国有行 股份行 中央目标赤字 地方目标赤字 图3：国股行资金融出（亿元）图4：历年目标赤字（亿元，%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 目标赤字率（ 2023-10-15 2023-10-22 2023-10-29 2023-11-05 2023-11-12 2023-11-19 2023-11-26 2023-12-03 2023-12-10 2023-12-17 2023-12-24 2023-12-31 2024-01-07 2024-01-14 2024-01-21 2024-01-28 2024-02-04 2024-02-11 2024-02-18 2024-02-25 2024-03-03 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：国债20Y以上期限成交占比（%）图6：国债存量期限分布（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023/01 0% 20以上国债成交占比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国债存分 1以下1-33-55-77-1010-1515-2020-3030-50 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026