固收周度点评：阶段性调整，债市的顶与底

固收周度点评20240502 阶段性调整，债市的顶与底 2024年05月02日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 长债风险担忧进一步释放，央行大额投放缓解市场情绪，本周债市继续演绎“过山车”行情 本周（4/28-4/30），长债风险担忧叠加节前资金有所收敛，债市先是“逆风”延续，但30日央行逆回购重回大额投放，一定程度缓解债市紧张情绪，叠加PMI未超市场预期、尾盘政治局会议通稿发布、股债“跷跷板”效应等因素的影响，债市利率又快速回落，总体演绎“过山车”行情。 4/28（调休日），据21世纪经济报道，近日华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，债市情绪继续趋弱，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+2.9、+1.6、+2.4BP至1.69%、2.32%、2.55%，1Y存单收益率上行5.5BP至2.17%； 4/29，调休结束，长债风险担忧进一步释放，A股走强，债市“逆风”继续，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+9.0、+2.9、+3.4BP至1.78%、2.35%、2.58%； 4/30，央行逆回购大额投放，市场情绪有所提振，PMI数据基本符合市场预期，A股有所波动，尾盘政治局会议新闻稿发布，债市利率宽幅下行，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-9.0、-5.0、-4.5BP至1.69%、2.30%、2.54%， 1Y存单收益率回落至2.10%。 阶段性调整，债市的顶与底 回顾4月以来的债市，总体演绎的是在经济基本面和资金面无太大风险之下，债市供给始终未见放量，机构欠配压力较大，供需失衡问题凸显之下“资产荒”的愈演愈烈。 而近日“急转弯”与“过山车”行情的接连演绎，究其原因在于，债市利率低位运行之下，市场继续走强需要利好因素的进一步催化，但与此同时监管多次提示长端风险，市场交易拥挤度和脆弱性也不断提升，做多情绪一定程度受压制，止盈需求有所增强，推动长端利率大幅调整，而后又随着央行加大逆回购投放予以“呵护”，债市情绪有所缓解，债市利率相应快速回落。 当下而言，债市企稳了吗，调整后是否又迎买入机会？我们结合30日政治局会议表述进一步来看。 相关研究 1.城投随笔系列：城投债，哪些在缩量，哪些在增发？-2024/05/01 2.批文审核周度跟踪20240428：本周通过批文有所增加而终止减少-2024/04/28 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 28：拿住中短端票息-2024/04/28 4.可转债周报20240428：转债主体2024Q1 业绩如何？-2024/04/28 5.品种利差跟踪周报20240428：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2024/04/28 （1）当前经济修复情况如何评估？ 首先从4月PMI数据看，4月PMI数据录得50.4%，处于扩张区间，环比表现略弱于季节性，总体符合市场预期。 分项来看，总体反映当前需求仍相对不足，企业经营压力较大。其中，生产指数超预期回升至52.9%，新订单指数为51.1%，新出口订单指数为50.6%，均继续处于扩张区间，但需求端修复速度慢于生产端。价格指标来看，出厂价格和原材料购进价格均呈回升，但出厂价格为49.1%仍处于收缩区间。 此外，非制造业PMI为51.2%，虽仍处扩张区间，但弱于季节性水平，其中服务业景气度为50.3%亦处于历史同期较低水平，而建筑业PMI则在基建投资支撑下抬升至56.3%。 其次结合本次政治局会议表述来看： 一方面，本次会议肯定当前经济运行中积极因素增多，当前经济实现良好开局；但另一方面，会议也指出当前有效需求仍不足，企业经营压力较大，内外部环境的不确定性均在上升： “各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。” “经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。” 故而对于下一阶段，政策端将进一步乘势而上，避免前紧后松：一方面，总量政策进行大幅加码发力的必要性或不强，毕竟从一季度经济修复情况来看，全年经济实现5%增速目标的难度预计已不大；但另一方面，后续政策发力仍将处于偏积极的状态，主因在于当前有效需求不足、企业经营压力较大、风险隐患较多，还需进一步巩固增强经济回升向好态势。 这当中，一是需要让已有存量政策“靠前发力有效落实”，例如超长期特别国债以及专项债的加快发行使用，二是针对于当前经济当中的“短板”和风险，后续或也有继续出台增量政策的可能，例如致力于改善企业经营压力以及维稳地产等方面的政策。 其中，关于地产政策，本次会议提出消化存量、优化增量，其核心目的在于推进地产供需平衡，由此来看后续不排除进一步出台放松限购、收购存量房等政策的可能性，但政策实际效果仍待进一步观察，其中，增量资金支持力度如何是关键。 “要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。” “要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。” 此外，本次会议宣布决定于今年7月召开二十届三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，对应需密切关注后续会议召开及政策出台落地情况。 总结而言，当前经济总体实现良好开局，但当中的结构性问题仍存，风险隐患和不确定性也在增多，故而下一阶段，政策端或将延续积极发力，以切实巩固增强经济回升向好的态势，但大幅加码的可能性或不高。 于债市而言，二季度或将迎来基本面修复和政策端发力的共振期，故而阶段性调整压力仍存，预期不稳之下市场或仍处高波动状态，短期内突破前低的概率并不高，但在经济波浪式修复特征或仍延续、政策发力总体温和的态势之下，债市利率在调整后仍有交易空间。 （2）货币和资金对债市仍较“友好” 考虑到当前有效需求仍然不足，经济修复态势仍需进一步巩固和增强，稳增长诉求下，货币政策转向收紧的可能性不高。 降准降息方面，关键仍取决于基本面实际修复的节奏和斜率，二季度而言，降准降息的概率在提升。本次会议指强调“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，货币政策要“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，由此来看降准降息并非没有空间。 其中，关于降准，我们预计5-6月落地以配合特别国债发行的可能性较高，同时或将配合央行购债进行流动性平滑。 关于降息：一是LPR降息，近期“手工补息”被禁，能够一定程度压降存款成本，为LPR调降打开空间；二是结构性降息，例如年初便对支农支小再贷款再贴现利率进行25BP的调降；三是OMO和MLF利率，但内外均衡考虑下，政策利率是否调降，还需进一步密切关注海外降息时点节奏以及汇率情况。 于资金面而言，央行对于稳汇率和防空转的诉求仍然存在，且在政府债供给冲击、信贷投放等因素影响下，资金面或受阶段性扰动，但在央行精准“呵护”对冲之下，预计资金面总体仍能延续合理均衡态势，此外如果央行逐步开展国债操作，也将进一步助力于资金面平稳，总体看，货币和资金对债市仍较“友好”。 （3）5月政府债供给怎么看？ 本次政治局会议强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，明确对特别国债和专项债发行和使用提出要求。 由此来看，今年特别国债在上半年集中发行完毕的可能性较高，专项债发行也将有一定提速。前期周报当中我们对政府债供给节奏有过推演，若按特别国债在5-6月集中发行、专项债亦在5-6月迎供给高峰的假设推演，则5-6月政府债净供给有望分别达到1.4、1.2万亿元，将对供给端形成一定冲击。 而考虑到当前机构欠配压力较大，且4月以来市场对于供给预期便有所交易，叠加监管层面多次提示长债风险，供给端对于债市的冲击影响预计总体可控。不过在“资产荒”有所缓和之下，利率突破下行的阻力或也在增加。 至于对流动性的影响上，预计央行大概率仍将加大货币投放进行对冲，以保障政府债的顺利发行，且开展国债操作也在其工具箱内，资金面所受扰动总体亦可控。 此外，政府债供给放量对于经济及预期有一定提振，但短期内有效需求依然不足之下，我们预计利率出现趋势性反转上行的概率仍不高。 （4）需要担心负反馈风险吗？ 4/29债市大跌引发市场对于负反馈风险的担忧，毕竟2022年11-12月的理财赎回负反馈仍令投资者心有余悸。 但对比来看，当下与彼时有几个不同之处： 一是对于经济基本面和政策的预期，回顾2022年11月，彼时政策的调整优化，显著扭转了市场对于经济基本面的预期，而当前经济总量偏强但结构问题仍存，政策端也更加强调“做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理”，市场预期在短期内发生大幅转变进而引发赎回负反馈的概率不高。 二是当前理财破净率并不高，且随着投资者教育不断增强，理财遭受恐慌性赎回的可能性有所降低。 三是当前市场资金仍然充裕，配债需求仍较强，待债市调整过后再度入场布局的可能性较高。 （5）债市周观点 总结而言，本次政治局会议召开过后，市场对于当前经济修复状况以及下一阶段政策定调更为明晰。 当前而言，经济运行当中的积极因素在增多，但有效需求仍不足，结构性问题仍存。在此背景下，政策端预估延续积极发力，聚焦于巩固增强经济修复态势，但进行大幅加码必要性或不强。综合来看，后续经济修复总体或仍将延续波浪式运行。 5月而言，政府债供给压力或明显抬升，但市场对此预期已相对充分，影响冲击或整体可控，且央行精准“呵护”之下，货币和资金情况预计仍较“友好”，机构配债需求仍较强，综合来看，利率调整风险总体可控，发生负反馈风险不大。对于10Y、30Y国债利率的高点，当前我们分别按2.4%、2.6%判断，调整后或迎入场交易机会。 但需要注意的是，随着供给放量，资金面或受阶段性扰动，当前较为极致的“资产荒”或将有所缓和，故而短期内利率突破下行的阻力也仍然客观存在，策略上而言，利率债方面当前对于超长端仍需保持一份审慎，信用中短端票息或是较好的过渡选择。 下周重要数据（5/6-5/11） 周一（5/6），欧盟3月通胀数据； 周二（5/7），中国4月外汇储备； 周四（5/9），中国4月贸易数据； 周五（5/10），英国一季度GDP数据；周六（5/11），中国4月通胀数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 变动（）2024-04-302024-04-26 43 32 1 2 0 1-1 0-2 -3 -1-4 -2-5 426-430期限利差变动 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 001007001 007逆回购利率7 变动（）2024-04-302024-04-26 4 2 0 -2 -4 -6 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 3-09-19 10-03 -17 -8 1M3M6M9M1Y 1.80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：制造业PMI季节性（%）图6：非制造业PMI季节性（%） 201920202021202220232024 53 52 51 50 49 48