固收周度点评：财政与地产齐飞，债市如何定价？

固收周度点评20240518 财政与地产齐飞，债市如何定价？ 2024年05月18日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 本周特别国债发行计划落地，地产重磅政策接连出台，MLF等量平价续作，短端走强，长端震荡，曲线陡峭化 本周（5/13-5/17），超长期特别国债发行计划落地，节奏较为平滑，但监管多次提及关注长端风险，叠加地产重磅政策接连出台，一定程度影响债市情绪，MLF等量平价续作释放维稳信号，资金面维持平稳宽松，非银流动性较充裕。全周走势来看，截至5/17，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（5/10）变动-9.7、-0.4、+0.4BP，短端走强，长端震荡，曲线整体陡峭化。 周一（5/13），4月金融数据弱于市场预期，超长期国债发行计划落地，节奏较为平滑。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-6.3、-2.2、-1.6BP至1.64%、2.29%、2.57%； 周二（5/14），国债供给压力虽有所缓解，但监管多次提及关注长端风险，债市情绪仍偏弱，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.9、+0.4、-0.3BP至1.61%、2.29%、2.56%； 周三（5/15），MLF等量平价续作，一定程度释放维稳信号，此外，宽信用政策加码预期较强，债市表现偏弱，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 +0.0、+0.8、+0.5BP至1.61%、2.30%、2.57%； 周四（5/16），宽信用政策加码预期延续，市场情绪延续偏弱，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.5、+1.3、+1.3BP至1.63%、2.31%、2.58%； 周五（5/17），债市扰动因素较多，一方面，年内首只超长期特别国债发行，招标结果符合市场预期，4月经济数据显示消费投资同步转弱；另一方面，地产重磅政策接连出台，《金融时报》发布文章援引称“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.1、-0.7、+0.6BP至1.61%、2.31%、2.59%，机构欠配压力仍存，中短端走强。 央行继续精准投放，资金面延续宽松，非银资金较充裕 本周，央行继续精准投放，完全对冲到期量。全周来看，逆回购投放100亿 元，到期100亿元，MLF等量平价续作1250亿元。 资金面总体延续宽松格局，非银资金较充裕，资金分层几乎“消失”。截至 5/17数据，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-2.1、+1.4、-1.5、 -6.3BP至1.71%、1.75%、1.81%、1.80%。 往下周看，22日是主要税种申报截止日，23-24日将迎走款高峰，关注税期扰动，此外存单到期6546亿元，政府债净缴款2035亿元，但在央行精准投放、非银资金供给较充足情况下，资金面波动预计总体有限。 相关研究 1.利率专题：尘埃落定，做陡做平？-2024/0 5/16 2.基金产品研究：债券型基金业绩概览及归因初探-2024/05/15 3.信用月报202404：5月，信用债博弈哪些品种？-2024/05/14 4.可转债周报20240512：提防弱资质转债风险-2024/05/12 5.二永债周度跟踪20240512：二永债：往流动性好的方向博弈久期-2024/05/12 财政与地产齐飞，债市如何定价？ 2024/5/17，地产重磅政策密集出台，总结来看关键点有两方面： 一方面，聚焦于提高居民加杠杆购房的意愿和能力，央行政策“三连发”： （1）降低首付比例，将全国层面的首套、二套房贷最低首付比例分别从20%、30%分别降至15%、25%，调整后各地仍可据此因城施策。截至目前，除北上广深等8个城市外，其他城市均已选择执行20%、30%的全国底线政策，后续或有望进一步下调5个百分点。 （2）取消全国层面房贷利率政策下限，一线城市和部分热点城市仍可因城施策，推动实现房贷利率市场化。在此之前，全国首套房贷利率政策下限为“LPR-20BP”，二套房为“LPR+20BP”。 （3）下调各期限公积金贷款利率0.25个百分点。5年以下（含）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整至2.35%和2.85%，二套分别调整为不低于2.775%和3.325%。 综合来看，本次央行政策“三连发”聚焦于居民加杠杆，对比2015-2018年“棚改”有所不同，彼时政策直接带动增量需求，而本轮政策更多是放松维稳政策，短期内或有助于需求下行斜率的放缓，长期效果或仍待进一步观察。 另一方面，则聚焦于保交房和去库存： （1）5/17全国切实做好保交房工作视频会议召开，会议当中明确去库存，一是消化存量土地，二是消化存量商品房，并将消化存量房产与保障房供给相结合：“相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困”、“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。 由此来看，受益城市或主要为库存更高的二三线城市，但以需定购之下，对于收储规模或还需合理评估。此外，“酌情以合理价格”进行收购，或有望一定程度维稳房价及预期。 （2）国务院政策例行吹风会上，央行表示拟设立保障性住房再贷款3000 亿元，有望带动银行贷款5000亿元。发放对象包括21家全国性银行，支持地方政府选定的地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房用作保障性住房，但该国企及所属集团不得涉及地方政府隐债，不得是地方政府融资平台。 由此来看，此项政策将一定程度缓解和改善房企流动性压力，且明确要求承接方需为非平台国企且不得涉及隐债，故而加大地方债务风险的可能性或较小。 综合以上两方面政策来看，当前地产政策呈现新的变化，聚焦于消化存量和保交房，但从目前已出台政策来看，仍属放松约束的兜底性政策，短期内或带动地产供需下行斜率放缓和企稳，但长期来看或仍需等待更多条件和时间。 于债市而言，此轮地产政策放松后，更多演绎的是短期内利空出尽，这从周五行情当中便已有所体现。后市如何展望？我们进一步结合其他因素分析： （1）基本面来看，当前经济呈现一定积极信号，但结构分化仍较明显。从4月经济金融数据来看，工业增加值、出口增速有所抬升，而投资和消费则呈现走弱，社融总量偏弱、结构欠佳亦反映当前实体融资需求仍偏弱的现实情况。 综合来看，当前经济仍处于修复初期，后续仍需政策进一步加码支持，对应看到近期超长期特别国债发行计划落地，地方债发行使用也将提速，叠加近期地产政策密集出台，均释放政策发力信号，而后续效果及基本面修复斜率情况仍待 进一步观察和确认。 （2）政府债供给来看，5/13国债发行计划落地，根据此发行计划，我们在前期报告当中有过测算，预计后续国债发行量高峰将落在6-10月，高峰期单月 发行规模或在1万亿元以上，其中，超长债发行高峰或在6月、8月和10月， 其他期限国债发行高峰或在9月。 净融资来看，9月或为净融资规模最大月份，达6193亿元，其余月份如8月、11、12月净融资规模预计也较高，或在5000亿元以上，供给节奏较为平滑。 地方债方面，市场对于其供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形推演：一是参考2022年节奏和进度，假设将在6-7月集中放量；二是假设后 续发行节奏相对均匀，以2021年和2023年的平均进度作参考。 从最终测算结果来看，我们预计后续政府债（国债+地方债）净供给高峰将落在6-9月之间，其中，国债供给节奏相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差。但综合来看，在市场资金仍较充裕的状态下，叠加此前市场对于供给预期的交易亦相对充分，政府债供给放量对债市的影响冲击预计总体可控。 （3）货币和资金来看，15日MLF等量平价续作，基本符合市场预期，停止此前的缩量续作一定程度释放维稳信号，当中或亦有配合政府债发行的考虑。 往后看，考虑到后续政府债发行较分散，我们预计央行加大OMO投放概率较高，亦不排除同时购债进行流动性平滑的可能性。 此外，关于降准，考虑到市场当前对地方债发行节奏仍存预期差，若6-7月地方债集中发行，或不排除降准可能，且历史上看，政府债放量时期央行降准次数也并不少。 关于降息，考虑到当前有效需求仍不足，物价亦处低位运行，后续降息仍有可能，短期内LPR调降可能性更大，关注20日LPR是否调降，而OMO和MLF利率若调降，节奏预计或落在下半年。 资金面来看，当前宏观图景下，货币政策发生转向的可能性并不高，当前流动性也仍处于合理充裕的状态，后续叠加央行均衡投放予以配合，预计资金面也不会进一步收敛。但考虑到稳汇率和防空转诉求，叠加长端利率防风险，央行操作始终较为精准，再考虑到后续政府债供给放量的影响，资金面呈现大幅宽松的概率预计也较低，或难出现显著低于政策利率的情形。 综合来看，当前长端利率或仍延续区间震荡，调整上行空间或有限，但债市当前面临的环境也并未回到此前的“舒适”状态，波动率或较大，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2.2%-2.4%、2.4%-2.6%区间运行判断。 对比来看，中短端稳定性相对更好，但“手工补息”被禁和存款利率调降、非银套息空间受限下，存单利率后续下行空间或受一定制约，将约束中短端下行空间。故而策略上看，利率债方面或可适当做陡曲线，对于超长端仍需保持一份审慎，理财回暖趋势之下，中短端票息策略或更占优。 下周重点关注（5/20-5/24） 周一（5/20），5月美联储主席鲍威尔发表讲话；周二（5/21），3月欧盟进出口数据； 周三（5/22），4月英国CPI数据； 周四（5/23），5月欧洲制造业PMI，5月美联储公布货币政策会议纪要；周五（5/24），4月日本CPI数据； 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 变动（）2024-05-172024-05-10 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 001007001 007逆回购利率7 变动（）2024-05-172024-05-10 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 3-09-22 10-06 -20 3 -5 1M3M6M9M1Y 1.60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同比增速（%） 环比变化 同比变化 走势 2024-04 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 工业增加值[累计] 0.2 2.7 6.3 6.1 7.0 4.6 4.3 4.1 4.0 3.9 3.8 3.8 3.6 3.6 服务业生产指数[当月] -1.5 -10.0 3.5 5.0 — 8.5 9.3 7.7 6.9 6.8 5.7 6.8 11.7 13.5 固定资产投资[累计] -0.3 -0.5 4.2 4.5 4.2 3.0 2.9 2.9 3.1 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 制造业 -0.2 3.3 9.7 9.9 9.4 6.5 6.3 6.2 6.2 5.9 5.7 6.0 6.0 6.4 基建 -1.0 -2.0 7.8 8.8 9.0 8.2 8.0 8.3 8.6 9.0 9.4 10.2 9