固收周度点评：债市博弈预期差

固收周度点评20241020债市博弈预期差 2024年10月20日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com 股债跷动效应显著，债市震荡下行，曲线牛陡 本周（10/14-10/18）债市“股债跷跷板”效应显著，整体呈现震荡下行态势。上半周股市调整、避险情绪升温利好债市，但受地产政策发力预期升温影响，周中出现小幅回调；10/17，随着市场修正对于政策发力预期的定价，债市出现反弹，日内10Y国债下破2.1%；周五央行行长金融街论坛年会演讲释放积极信号，当日公布的9月经济数据边际改善，股市再度反弹、债市调整。 10/14，资金面平稳偏宽，受10/12财政部发布会影响，利率信用走势分化，利率债补跌，长端回调幅度更大，信用债行情修复。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.5、0.2、-0.2、1.3BP至1.45%、1.82%、2.14%、2.31%； 10/15，9月金融通胀数据多不及预期，债市对此表现较为平淡，避险情绪升温之下，股市回调，债市中长端走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.2、-1.3、-1.1、0BP至1.45%、1.81%、2.13%、2.31%； 10/16，公开市场净回笼2076亿元，MLF仍延期续作，资金面小幅收敛，市场提前定价地产政策发力，债市震荡走弱，长端跌幅较大，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1.5、0.8、1.5BP至1.45%、1.82%、2.13%、2.33% 10/17，地产政策发力预期有所降温，资金面维持宽松，债市震荡走强，日内10Y国债活跃券下破2.1%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.3、-4.1、-2.5、-3.3BP至1.43%、1.78%、2.11%、2.3%； 10/18，三季度经济数据较为超预期，央行创新工具落地，股市反弹、债市走弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.5、0.8、1.2、1BP至1.43%、1.79%、2.12%、2.31%。 全周走势来看，截至10/18，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周六(10/12)变动+1.5、-2.4、-2.3、+0.5BP至1.43%、1.79%、2.12%、2.31%， 曲线下移。存单方面，存单收益率整体回落，其中3M存单收益率变动-3.2BP至 1.86%。 MLF继续延后续作，央行呵护下资金面维持平稳偏宽，但资金分层明显 本周央行公开市场净投放-3247亿元。其中，7天逆回购投放9712亿元，到期3469亿元，MLF回笼7890亿元，国库现金定存到期1600亿元。 全周来看，本周资金利率整体上行，资金面维持平稳宽松，但资金分层仍较为明显，非银融入成本偏高，与此同时，在商业银行缺负债的背景下，存单提价现象仍在持续。截至10/18，DR001、R001、DR007、R007分别较10/12变动+8.1、+17.8、+15.2、+28.6BP至1.40%、1.53%、1.61%、1.81%，其中，RO01-DR001周度均值较上周变动+1.75BP至13.46BP，R007-DR007周度均 值较上周变动-9.92BP至23.8BP。 相关研究 1.可转债周报20241020：转债抗跌性回升-2 024/10/20 2.批文审核周度跟踪20241020：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/10/20 3.信用策略周报20241020：化债行情：迅速且分化-2024/10/20 4.高频数据跟踪周报20241019：进出口指数趋于回落-2024/10/19 5.流动性跟踪周报20241019：DR007上行至1.61%-2024/10/19 预期与现实交织，债市等待下一个路口 1、9月经济金融数据怎么看？ 整体来看，当前经济基本面仍延续波浪式修复，在一揽子增量政策密集出台的背景之下，经济运行中的积极因素逐渐增多，部分经济指标边际改善，整体呈现供给修复超市场预期、内需有所回稳好转的格局。 9月CPI同比0.4%，较8月回落0.2pct，环比持平。细分项来看，食品项继续形成支撑，非食品项拖累CPI。核心CPI环比小幅回升，同比继续回落，显示当前有效需求仍待改善。9月PPI环比-0.6%，降幅收窄，同比降幅进一步扩大至-2.8%。或主要因国内有效需求仍偏弱、国际大宗商品价格波动，叠加去年同期的高基数，对PPI同比形成拖累。 9月制造业PMI反弹至49.8%，较前值上升0.7pct，显示9月经济景气度有所回升。其中，生产是主要支撑项，生产分项反弹1.4pct至51.2%，需求仍待进一步改善，新出口订单、在手订单分项走弱。 9月社融信贷总体平稳，新增社融3.76万亿元，同比少增3692亿元。受专项债发行提速影响，政府债券成为主要拉动项，而在城投供给缩量、信用债市场波动加大的背景之下，企业债融资继续走弱。 9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元，弱于季节性水平，受信贷季末冲量影响，环比走强。居民短贷环比改善、同比降幅收窄，或受到近期消费提振、消费品以旧换新政策影响，中长贷同比跌幅扩大、环比改善，或指向当前居民住房贷款需求仍待修复。企业短贷和中长贷同比走弱，票据冲量特征延续，指向实体融资需求偏弱现状。 M2增速低位回升，剪刀差进一步扩大。9月M1同比-7.4%，较前值进一步回落，连续6个月负增，或因当前地产市场需求仍待修复、企业扩大资本开支的意愿不强；M2同比回升至6.8%，主因在于股票市场有所回暖，理财等资管产品资金向存款回流等。 前三季度实际GDP同比4.8%，第三季度实际GDP同比4.6%，9月边际改善趋势明显。相较全年5%的增速目标，当前在政策加力之下，四季度经济回稳可期。 从结构来看，工增当月同比5.4%，较前值上行0.9pct，超预期回升，服务业生产指数回升至5.1%，社零当月同比3.2%，环比大幅改善，反映在外需转弱的背景之下，内需出现回暖迹象，对经济形成一定支撑。 1-9月固定资产投资累计同比3.4%，其中，基建投资同环比均显著改善，或因专项债加速放量，推动形成实物工作量，带动基建投资回升。制造业投资9.2%，同比增速明显反弹，或一定程度反映当前企业经营预期出现改善。 9月末以来，地产优化政策密集出台，提振效果如何？ 1-9月房地产开发投资同比增速-10.1%，前值-10.2%，环比小幅改善。销售端、开工端延续修复。9月末以来，四项金融支持房地产政策出台，多地陆续出台地产优化政策，稳地产信号持续释放。 从近期地产成交高频数据来看，节后一周（41W：10/6-10/13）新房、二手房成交面积环比大幅改善，42W（10/14-10/19）延续回暖态势，其中，一线城市新房成交同比跌幅收窄，环比维持正增长，二手房成交同环比均维持正增长。 “从市场反映看，很多城市、很多项目看房量、到访量明显上升，销售量也有不同程度的增长，房地产的主要指标明显好转。特别是一线城市，10月份以来全线回稳。” “我们判断，10月份的数据，会是一个积极乐观的结果。” ——10/17国新办新闻发布会 2、一揽子增量政策，如何理解？ 9/24以来，受货币政策“大礼包”以及9/26政治局会议相关表述的提振，市场对于财政稳增长增量政策愈发关注和期待。 10/12财政部新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，涉及的增量政策主要包括： （1）较大规模增加债务额度，加力支持地方化解政府债务风险，为近年来支持化债力度最大的措施；（2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；（3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；（4）加大对重点群体的支持保障力度。 此外，其他政策工具也在研究中，并提及“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，指向后续增量工具的方向与空间。 10/17五部委新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，总体延续9/26政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量”的政策基调，提出“四个取消、四个降低、两个增加”的“组合拳”，其中，货币化安置、土储专项债重启等议题也受到了市场较多关注。 总结来看，当前一揽子增量财政政策将有助于改善微观主体资产负债表，并进一步提振消费和投资。如：降低政策利率、降低存量房贷利率、发行特别国债补充国有大行一级核心资本、支持地方化解债务风险、扩大专项债资金使用范围等，推动地方政府“轻装上阵”，加力发展经济，缓和地产企业的流动性压力，促进地产市场企稳止跌，降低居民购房负担和利息支出，提振消费信心。 这其中，信用债或将受益于新一轮债务置换，利差再度步入压缩区间，行情节奏较快，且在流动性并未大福回流的背景下存在着显著分化。 而往后看，在政府债增量发行的预期之下，利率债或将面临供给冲击，关注增发政府债的落地规模、发行节奏，以及货币政策相应的配合力度，观测节点为全国人大常委会和政治局会议。 3、预期与现实交织下的债市 近期，债市波动加大，一方面，一揽子增量政策密集出台，释放较强稳增长信号，市场围绕基本面改善、政府债供给压力和货币政策宽松预期博弈；另一方面，经济波浪式修复的特征延续，支撑债市走牛的逻辑未发生逆转，市场仍延续交易做多。预期与现实交织，叠加近期股市阶段性反弹，债市波动加大。 从资金面和债市走势来看，主要呈现如下特点：（1）银行负债端压力增加，存单成本高企，资金分层仍较为明显，非银融入成本较高，制约存单二级市场收益率下行空间；（2）利率债维持震荡格局，化债利好叠加机构赎回压力缓解，信用演绎修复行情，节奏较快且分化显著。 往后看，受市场风险偏好改善、临近月末资金面收敛、税期临近，短期资金分层格局或将延续，中长期来看，若广义基金规模逐渐回升，资金分层现象将有 所缓和，存单配置需求或将增强，打开存单二级市场收益率下行空间。这当中，重点关注存款利率下调带来的理财规模变化，以及特别国债补充银行资本所释放的流动性压力。 站在当前点位，10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，短期内突破前低的概率不高，保持一份审慎，逢回调考虑交易与配置，高点按2-2.25%评估，故而建议存单加5-7年中间段品种过渡。 关于地方债，当前利差水平偏低，后续关注地方债放量下带来的利差回调以及相关配置机会。 此外，化债行情演绎迅速，相比之下，二永债性价比又有所凸显，亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。 后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，等待财政政策的落地，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（%，BP）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（左）2024-10-182024-10-12 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 变动（左）2024-10-182024-10-12 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（%，BP） 3.0 2.6 2.2 1.8 1.4 1.0 R001R007DR001 DR007