策略周专题（2024年10月第2期）：历史上，市场大幅波动后表现如何？

2024年10月12日 策略研究 历史上，市场大幅波动后表现如何？ ——策略周专题（2024年10月第2期） 要点 本周A股市场出现回调 受风险偏好回落等因素的影响，本周A股市场出现回调。A股市场本周有所回调，主要宽基指数普遍下跌。在主要宽基指数中，本周科创50涨幅最大，涨幅为3.0%，而中小板指跌幅最大，跌幅为4.8%。目前万得全A估值处于2010年以 来历史中等位置。行业方面，本周申万一级行业普遍出现回调，电子、非银金融、 银行等行业本周表现相对较好，而社会服务、传媒等行业的表现则较差。 历史上，市场大幅波动后表现如何？ 近期上证指数波动率出现快速抬升。截至10月11日，上证指数过去26个交易日的日度涨跌幅标准差达到了2.67%，创下了2017年以来的历史新高。若以日度波动率超过2.5%为标准，2005年以来上证指数的日度波动率共有21次超过了这一数值。总体而言，市场波动率大幅抬升的情景主要集中在2007年至2008年，以及2015年-2016年这两段大牛市行情期间。 历史上有两类情景可能对于当下的行情更有参考性。在过去的21次市场波动率大幅抬升的过程中，并非每一次都对当前具有参考意义。从近期市场波动率上升的情况来看，有两个明显的特点，一个特点是市场波动率在大幅上升前长期处于较低的状态，另一个特点是市场波动率在大幅抬升前呈现快速上行状态。因此，类似这两种情景下的市场表现可能是更加值得投资者参考的。 类型一：市场波动率长期低迷后首次大幅抬升。这种类型总共出现过2次，分别 为2007年1月31日及2015年1月21日。从市场表现来看，在波动率过高后 的20个交易日市场均呈现震荡走势。而之后在一定的催化事件影响下，市场均逐渐开启了上行趋势。 类型二：市场波动率在大幅抬升前呈现上涨走势。以波动率大幅抬升前10个交 易日涨幅大于5%为标准，这种类型共出现过4次。从市场表现来看，有2次在 波动率过高后仍然呈现震荡上行趋势，而有2次在波动率过高后10个交易日内先震荡，随后出现分化。 站在本轮来看，波动率的大幅抬升大概率将是一种积极的信号。一方面，历史经验下，市场波动率的大幅抬升通常是偏正面的信号；另一方面，波动率的显著抬升意味着此前低迷的市场情绪出现了显著好转，这也反映出投资者对于经济及股市的信心出现了显著的恢复，从长期的视角来看，这可能意味着新一轮经济及市场中期反转的开始。 指数仍然有上行空间，但机会将逐步从β转向α 指数仍然有一定上行空间，但机会将逐步从β转向α。历史来看，短期市场迅速上行之后，市场通常会转为震荡上行，在10月12日财政政策的积极表态下，市场指数整体仍有上涨机会，但投资机会或将逐步从β转向α，未来一段时间投资结构的选择可能将更为关键。 配置方向上，可关注弹性标的及顺周期两个方向。10月份市场风格或将仍偏均衡。通过对均衡风格下的各行业进行打分，偏情绪类行业中，元件、黑色家电、通信设备（物联网）等行业得分相对较高，而偏顺周期类行业中水泥、保险、白酒等行业得分较高，相对而言，这些得分较高的行业可能更加值得投资者关注。 风险分析：历史规律失效；经济复苏不及预期；政策出台及落地不及预期。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：王国兴 执业证书编号：S0930524070013021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 目录 1、历史上，市场大幅波动后表现如何？5 1.1本周A股市场出现回调5 1.2历史上市场出现大幅波动后走势如何？6 1.3指数仍然有上行空间，但机会将逐步从β转向α11 2、市场表现与核心数据14 2.1市场表现回顾14 2.2资金与流动性概览15 2.3板块盈利与估值16 3、风险分析18 图目录 图1：本周主要市场指数大多出现调整5 图2：万得全A估值目前处于历史中等水平5 图3：本周市场风格大盘价值跌幅较小5 图4：本周申万一级行业普遍下跌5 图5：近期政策表态积极，多种利好政策呈现出台6 图6：近期市场成交额出现了显著抬升6 图7：2005年以来，上证指数的波动率有21次到达了当前相近位置7 图8：上证指数在波动率达到较高水平后整体呈现震荡上行走势，不过分化也极为明显7 图9：市场波动率长期低迷后首次大幅抬升后的表现可分为震荡期及上行期两个阶段8 图10：市场在波动率在大幅抬升前呈现上涨走势的4次表现9 图11：近期市场对于国内的经济预期出现修复10 图12：沪深300一致预期净利润近期也有抬升10 图13：历史来看，市场上行区间中短期内存在快速放量上涨的情况11 图14：2016、2019和2020年上证指数非快速上行区间各申万一级行业收益率标准差高于快速上行区间11 图15：2023年7月政治局会议传递积极信号之后，社会融资规模存量同比持续6个月上行12 图16：2023年7月政治局会议传递积极信号之后，部分经济数据仍经历了一段时间下行之后才逐步企稳回升 ..........................................................................................................................................................................12 图17：未来市场风格或处于均衡状态12 图18：建议关注的细分行业（黄底色）13 图19：本周主要指数大多回调14 图20：今年以来，上证50指数表现相对较好14 图21：本周大盘价值风格相对占优14 图22：今年以来大盘价值风格表现优于其他14 图23：本周申万一级行业普遍下跌，社会服务、传媒、房地产行业跌幅居前14 图24：今年以来非银金融、银行、家用电器等行业涨幅靠前15 图25：本周A股日均成交量较上周下降15 图26：本周上证50日均成交额较上周下降15 图27：本周短端利率上行，长端利率下行15 图28：本周央行公开市场净投放-13482亿元15 图29：9月MLF净投放-2910亿元16 图30：本周偏股型公募基金发行份额较上周降温16 图31：8月上证所开户数小幅下降16 图32：本周A股融资余额上升16 图33：万得全A最新PETTM估值高于2010年以来的均值16 图34：万得全A最新PB估值低于2010年以来的均值16 图35：A股股债性价比高于2010年以来的均值17 图36：创业板指PE估值位于历史低位17 图37：中盘、小盘指数PE估值位于历史低位17 图38：消费风格PE估值位于历史低位17 图39：房地产、非银金融等行业PE估值分位数相对较高，社会服务等行业PE估值位于历史低位17 图40：通信、汽车PB估值分位数相对较高，农林牧渔、建筑材料PB估值位于历史低位18 表目录 表1：10月12日财政部部长蓝佛安表示将陆续推出一揽子增量政策10 表2：未来政策有望加速落地11 1、历史上，市场大幅波动后表现如何？ 1.1本周A股市场出现回调 受风险偏好回落等因素的影响，本周A股市场出现回调。受市场风险偏好回落、市场预期波动等因素的影响，A股市场本周有所回调，主要宽基指数大多下跌。在主要宽基指数中，本周科创50涨幅最大，涨幅为3.0%，而中小板指跌幅最大，跌幅为4.8%。目前万得全A估值处于2010年以来历史中等位置。 图1：本周主要市场指数大多出现调整图2：万得全A估值目前处于历史中等水平 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 科上沪 300 50 50 创证深 创上中中 500 业证证小 板综板 指指指 一周涨跌幅（%） 35 30 25 20 15 10 2013-082015-082017-082019-082021-082023-08 市盈率PE(TTM)均值 一倍标准差上限一倍标准差下限 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2024/10/11当周的涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2024/10/11 本周市场风格大盘价值跌幅较小。从市场风格指数来看，本周市场风格大盘价值跌幅较小，而小盘风格表现较弱。其中，大盘价值（-1.6%）跌幅最小，小盘成长（-5.7%）跌幅最大。相对而言，小盘风格跌幅较大或许是与近期风险偏好回落有关。 行业方面，电子、非银金融、银行表现相对较好。分行业来看，本周申万一级行业普遍出现回调。电子、非银金融、银行等行业本周表现相对较好，涨幅分别为0.0%、-0.6%及-0.8%；相比之下，社会服务、传媒等行业的表现则较差，本周分别下跌8.7%、8.6%。 图3：本周市场风格大盘价值跌幅较小图4：本周申万一级行业普遍下跌 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 大中大 盘盘盘 价成成 值长长 中小小 盘盘盘 价价成 值值长 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 一周涨跌幅（%） 电非银计通家建国石环汽综公钢机电煤医商建有基纺交轻食农美房传社子银行算信用筑防油保车合用铁械力炭药贸筑色础织通工品林容地媒会 一周涨跌幅（%） 金机电装军石融器饰工化 事设设 业备备 生零材金化服运制饮牧护产服物售料属工饰输造料渔理务 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2024/10/11当周的涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2024/10/11当周的涨跌幅 1.2历史上市场出现大幅波动后走势如何？ 近期多种利好政策持续出台，市场情绪显著回暖。9月24日上午国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行、金融监管总局、证监会宣布出台货币、地产、资本市场等方面的政策措施。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势，并且强调了“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”、“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”等工作重点。受政策利好提振，市场情绪近期显著回暖，日成交额一度超过3万亿元。 图5：近期政策表态积极，多种利好政策呈现出台图6：近期市场成交额出现了显著抬升 资料来源：新华社，国新办，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2024/10/11 在情绪好转的过程中，市场也出现了大幅波动，上证指数波动率出现快速抬升。在市场情绪快速升温的过程中，市场整体也出现了较大幅度的波动，上证指数9 月30日涨幅甚至超过了8%。如果以波动率来衡量，截至10月11日，上证指 数过去26个交易日的日度涨跌幅标准差达到了2.67%，创下了2017年以来的历史新高。 历史上，2005年以来，上证指数的波动率有21次达到了相近位置。如果我们以日度波动率超过2.5%为标准，2005年以来上证指数的日度波动率共有21次超过了这一数值。总体而言，市场波动率大幅抬升的情景主要集中在2007年至 2008年，以及2015年-2016年这两段大牛市行情期间。 市场在波动率达到较高水平后整体呈现震荡上行走势，不过分化也极为明显。从市场在波动率触及临界值后的表现来看，在前20个交易日，整体以震荡为主，而在之后则呈现出上行的趋势。但不同样本之间的分化也极为明显，这意味着我们有必要做进一步的深入分析。 图7：2005年以来，上证指数的波动率有21次到达了当前相近位置 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2024/10/11 图8：上证指数在波动率达到较高水平后整体呈现震荡上行走势，不过分化也极为明显 资料来源：wind，光大证券研究所，注：纵轴表示上证指数涨跌幅，并以T日为1进行了标准化；T表示上证指数近26个交易日涨跌幅STD超过2.5%的首个交易日，T+1表示之后第一个交易日，以此类推 相对而言，有两类情景可能与当前的情况更加可比。在过去的21次市场波动率大幅抬升的过程中，并非每一次