策略周专题（2023年6月第1期）：历史上市场是如何走出悲观情绪的？

2023年6月11日 策略研究 历史上市场是如何走出悲观情绪的？ ——策略周专题（2023年6月第1期） 要点 当前A股市场情绪较为悲观 本周A股市场整体表现不佳，上证指数微幅收涨，北向资金小幅净流入。本周A股市场整体表现不佳，上证指数（+0.04%）、上证50（+0.01%）微幅收涨，创业板指（-4.0%）、科创50（-2.0%）指数跌幅居前。从北向资金来看，本周北向资金小幅净流入17.29亿元。 当前市场情绪较为悲观。受经济复苏进程偏慢影响，近期市场震荡调整，创业板指点位处于2022年10月以来相对较低的位置。从大类资产的视角来看，当前 沪深300指数的股债收益差超过负1.5倍标准差，接近其负2倍标准差，反映当前市场情绪较为悲观。 历史上市场是如何走出悲观情绪的? 历史来看，市场出现悲观情绪的原因主要与投资者对经济基本面的悲观预期有关，利好政策的出台或经济基本面的回升能很好的扭转市场的悲观预期。从历史来看，2013年以来，导致市场出现悲观情绪的原因主要与投资者对经济基本面 的悲观预期有关，利好政策出台或经济基本面的回升能很好的扭转投资者的悲观预期，并且，从历史来看，政策预期的变化往往要比经济的实际好转来的更加迅速一些，政策预期通常都是缓解市场悲观预期的短期因素，经济基本面的回升是扭转市场悲观预期、支撑市场中期上行的核心动力。 当前市场转机在何处？ 当前市场的转机或将来自于政策与经济两个方向。一方面，此前政策保持了较高的定力，而当前出口增速回落，地产行业仍在震荡探底过程中。整体来看，当前经济的压力仍在，未来相关政策值得期待。另一方面，PPI或将见底回升，企业盈利有望逐步企稳。从历史来看，CRB现货指数同比与PPI同比走势高度一致，因此当前CRB现货指数企稳或表征PPI同比将见底回升，而PPI触底回升将助推企业盈利修复。 展望6月份，在经历了前期由于业绩、政策预期以及外部压力带来的阶段性调整之后，市场将逐步企稳。当前市场指数与估值已经都处于一个相对较低的水平，当前市场风险已经得到了较为充分的释放，未来下行空间有限。展望未来，市场 的转机可能来自于政策与经济两个方向，从过往经验来看，政策预期的变化往往要比经济的实际好转来的更加迅速一些。 市场或仍将回归景气主线 市场或仍将回归景气主线，建议关注三个方向。全年来看，行业股价表现与业绩之间的相关性呈现“倒U”型，4月至10月期间业绩更为重要。展望未来，主题仍然反复表现，但不再会一枝独秀，并且主题背后也需要景气作为支撑，因此，除了关注有望演变为市场主线的AI与“中特估”之外，也应开始考虑左侧布局经济复苏相关的方向。配置方向一：数字经济+AI，建议关注半导体、通信设备光学光电子、计算机设备等TMT行业。配置方向二：左侧布局经济复苏相关方向，建议关注白酒、非白酒、生物制品、化学制药、白色家电、航空机场等行业。配置方向三：“中特估”方向，关注景气或将上行的“一带一路”相关的国企板块，包括电力设备、交运、石油石化、建筑等行业。 风险分析：1、经济增速水平大幅不及预期；2、中美关系大幅恶化。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 执业证书编号：S0930522070002021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523816 guolei66@ebscn.com 目录 1、历史上市场是如何走出悲观情绪的？5 1.1、当前A股市场情绪较为悲观5 1.2、历史上市场是如何走出悲观情绪的？6 1.3、当前市场转机在何处？15 1.4、市场或仍将回归景气主线17 2、市场表现与核心数据18 2.1、市场表现回顾18 2.2、资金与流动性概览20 2.3、板块盈利与估值22 3、风险分析23 图目录 图1：本周创业板指跌幅居前5 图2：北向资金小幅净流入5 图3：本周大盘价值风格占优5 图4：本周申万一级行业走势分化，通信行业领涨5 图5：近期上证指数震荡调整6 图6：5月PMI为2010年以来同期最低值6 图7：5月PPI同比继续下行6 图8：当前沪深300指数股债收益差反映市场情绪较为悲观6 图9：以沪深300指数股债收益差来反映市场情绪，2013年以来A股市场出现过多次悲观情绪7 图10：2013年6月沪深300股债收益差反映当时市场较为悲观7 图11：2013年6月上证指数和沪深300出现明显回调7 图12：2013年上半年PMI震荡下行8 图13：2013年上半年出口增速逐步回落8 图14：2013年6月隔夜Shibor出现大幅波动8 图15：央行在2013年通过SLF向市场提供流动性8 图16：2014年10月市场出现短暂的悲观情绪9 图17：2014年10月上证指数和沪深300出现小幅调整9 图18：2014年第三季度GDP增速下滑9 图19：2014年下半年官方PMI逐步震荡下行9 图20：2014年下半年CPI与PPI逐步震荡下行9 图21：北向资金与杠杆资金在2014年年末积极流入9 图22：2016年1月沪深300股债收益差反映当时市场较为悲观10 图23：2016年1月上证指数和沪深300出现回调10 图24：2015年12月至2016年2月，官方PMI震荡下行10 图25：2015年GDP增速面临一定的压力10 图26：2016年初人民币汇率面临一定的压力11 图27：2016年一季度房地产开发投资逐步修复11 图28：市场在2018年12月较为悲观11 图29：2018年上证指数和沪深300指数震荡调整11 图30：2018年下半年PMI逐步震荡下行12 图31：2018年下半年人民币汇率面临一定的压力12 图32：2018年下半年开始PPI逐步震荡下行12 图33：2019年1月信贷数据表现强劲12 图34：2020年3月沪深300股债收益差反映当时市场较为悲观13 图35：2020年3月上证指数和沪深300回调明显13 图36：新冠疫情初期，疫情形势严峻复杂13 图37：2020年2月PMI明显下滑13 图38：2020年2月下旬开始北向资金逐步净流出13 图39：出口增速从2020年3月开始逐步修复13 图40：2022年8-10月，市场较为悲观14 图41：2020年8-10月上证指数和沪深300回调明显14 图42：2022年8月疫情感染人数上升14 图43：2022年下半年仅9月官方PMI处于扩张区间14 图44：2022年下半年地产投资面临压力15 图45：2022年11月人民币汇率外部压力逐步缓解15 图46：近期30大中城市商品房成交面积低于2019年同期水平16 图47：近期二手房挂牌价格回落16 图48：PPI或逐步见底回升16 图49：近期地铁客运量仍处2019年以来同期高位16 图50：经济数据的同比回升将是市场上行的核心动力17 图51：TMT各二级行业当前的库存情况18 图52：我国对“一带一路”沿线国家承包工程合同额或将进一步提升18 图53：本周大类资产走势分化，恒生指数领涨18 图54：本周创业板指出现明显回调19 图55：今年以来，科创50指数表现亮眼19 图56：本周大盘价值风格相对占优19 图57：今年以来，大盘价值风格表现优于其他19 图58：本周申万一级行业走势分化，通信行业领涨19 图59：今年以来，传媒、通信等行业涨幅靠前20 图60：本周A股日均成交量回落20 图61：本周主要宽基指数日均成交额较上周均下降20 图62：本周10年期国债收益率继续回落20 图63：本周央行通过公开市场操作净回笼690亿元20 图64：5月MLF净投放250亿元21 图65：本周偏股型公募基金发行份额较上周下降21 图66：北向资金本周小幅净流入21 图67：本周A股融资余额下降21 图68：本周南向资金小幅净流入21 图69：万得全A当前PE(TTM)估值略低于2010年以来的均值22 图70：万得全A当前PB估值显著低于2010年以来的均值22 图71：A股股债性价比高于2010年以来的均值22 图72：中小100指数估值位于历史低位22 图73：中盘指数估值位于历史低位22 图74：金融风格PB估值位于历史低位22 图75：社会服务、计算机等行业PE估值位于历史高位，电力设备、煤炭、有色金属等行业PE估值位于历史低位23 图76：建筑材料、环保、房地产等行业PB估值位于历史低位23 1、历史上市场是如何走出悲观情绪的？ 1.1、当前A股市场情绪较为悲观 本周A股市场整体表现不佳，上证指数微幅收涨，北向资金小幅净流入。本周A股市场整体表现不佳，上证指数（+0.04%）、上证50（+0.01%）微幅收涨，创业板指（-4.0%）、科创50（-2.0%）指数跌幅居前。从北向资金来看，本周北向资金延续净流入趋势，但流入速度放缓，本周北向资金小幅净流入 17.29亿元。 图1：本周创业板指跌幅居前图2：北向资金小幅净流入 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2023/6/9当周的涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023/6/9 本周大盘价值风格相对占优。从市场风格来看，本周大盘价值风格占优，大盘价值本周上涨2.5%，而大盘成长（-3.3%）、小盘成长（-3.2%）则出现明显回调。分行业来看，本周申万一级行业跌多涨少，TMT板块内部分化，通信 （+2.9%）、传媒（+2.8%）涨幅靠前，而电子（-2.1%）则出现明显的回调，此外，电力设备（-4.3%）、美容护理（-4.0%）等行业跌幅靠前。 图3：本周大盘价值风格占优图4：本周申万一级行业走势分化，通信行业领涨 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2023/6/9当周的涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所，注：以上数据为各指数2023/6/9当周的涨跌幅 受经济复苏进程偏慢影响，近期市场震荡调整。近期公布的景气数据整体偏弱，反映当前我国经济复苏进程偏慢，5月份PMI为48.8%，为2010年以来同期的最低值。本周公布的5月出口（以美元计）同比下降7.5%，CPI单月同比增长0.2%，PPI单月同比下降4.6%，均低于市场预期。受宏观经济数据整体偏弱影响，上证指数逐步震荡调整，成交额也震荡下行。 当前市场情绪较为悲观。截至2023年6月9日，上证指数报收3231.41点， 接近今年3月末的点位，而创业板指报收2143.01点，处于2022年10月以来 相对较低的位置。如果我们进一步从大类资产的视角来看，当前沪深300指数 的股债收益差超过负1.5倍标准差，接近其负2倍标准差，反映当前市场情绪较为悲观。那么历史上，A股市场是如何逐步摆脱悲观情绪的呢？ 图5：近期上证指数震荡调整图6：5月PMI为2010年以来同期最低值 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/06/09资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/05 图7：5月PPI同比继续下行图8：当前沪深300指数股债收益差反映市场情绪较为悲观 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/05资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/06/09 1.2、历史上市场是如何走出悲观情绪的？ 2013年以来，A股市场出现较为悲观情绪的时间主要发生在2013年6月、 2014年10月、2016年1月、2018年12月、2020年3月、2020年8-10月等。 历史来看，政策预期通常都是缓解市场悲观预期的短期因素，而经济基本面的回升是扭转市场悲观预期、支撑市场中期上行的核心动力。 A股市场出现悲观情绪的原因主要与投资者对经济基本面的悲观预期有关，基本面的回升能扭转市场的悲观情绪。从历史来看，2013年以来，导致市场出 现悲观情绪的原因主要