2024年10月12日发布会点评：财政部新闻发布会的八个要点

证券研究报告|宏观点评 2024年10月12日 宏观点评 财政部新闻发布会的八个要点 ——2024年10月12日发布会点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 相关研究 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 事件：10月12日，财政部部长蓝佛安先生出席国务院新闻发布会“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”并介绍有关情况，我们认为此次新闻发布会有八点值得关注： 1、发布会低于预期？如何理解。自924新政以来，市场受流动性及风险偏好的提升影响出现了显著的上涨，市场对基本面改善的期待反映在了对一系列增量政策 的期待，财政政策成为稳增长、稳预期的关键变量，此前市场对政策规模和支出方向抱有了较高的期待。我们认为，财政政策的有其基本的政策思路，其一是财政政策总体跟为审慎，政策目标并非只聚焦在增长。其二是政策思路多以发挥兜底作用或者以小博大来实现政策目标，前者可能对于特定领域和特定人群进行支持，如中低收入人群、发展不平衡区域、补充基层财力等，后者则通过财政贴息、政府投资、消费券等发挥杠杆作用促进政策目标的达成。从本次10月12日新闻发布会来看，我们认为，本次新闻发布会不能理解为不及预期，从财政自身逻辑看，是兼顾短期并布局长期的一种安排，特别是给予了一些中长期的制度和政策来对根本性问题加以应对和解决。短期方面，政策刺激聚焦广义财政支出的回升，重点在于推进当前已有政策，蓝佛安部长也表示了逆周期政策肯定不仅于此。另外，对中长期持续性的财政发力期待可以更高一些，针对消费、地产、投资、物价等领域的问题，本次发布会的基调上看中央的政策空间已经打开，伴随着债务负担的下降，地方政府能够腾挪出更多精力和财力加以应对，中长期中央及地方政府的赤字和债务空间也可以看的更积极些。 2、提升限额支持化债，为地方政府减负更好维稳。蓝佛安部长强调“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”我们认为，2020年以来，地方政府 存量政策空间为应对疫情大幅消耗。近年来，伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府相对捉襟见肘。2023年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。但本次发布会最大的不同是在于，面对地方财政持续的压力，此次中央定调是高度积极 的：提出“较大规模”增加债务额度、“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”、“将大大减轻地方化债压力”，我们认为此举有望有望为地方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，另一方面发挥中央和 地方两个积极性，更好的促进高质量发展。 3、增厚国有大行核心一级资本，促进信用扩张和风险处置。信用扩张不畅和部分债务风险显化都会落在银行上，增厚核心资本有助于提升银行对内外部风险的应对和处置能力。二季度以来，宏观经济的一个重要表现是信用扩张不畅，银行资产 端扩张的能力下滑。在此基础上，银行又需要承担去地产化和城投化债的风险，过去几年房企出现了一定的信用风险显化，房企贷款减值和下调存量房贷利率的收益损失需要银行来承担；部分存量平台债务要进行展期、降息和置换，化解债务风险对银行的配合有诉求。信用扩张不畅和存量风险化解都会导致银行来承担收益下降和风险处置责任，结果就是银行净息差下滑，近年来商业银行净息差已从2019年四季度的2.2%下降至今年二季度的1.54%，增发特别国债补充国有大行核心一级资本，一个重要考虑可能就是加强国有大行对收益能力下滑的内部风险和对地产、债务等外部风险的应对、处置能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在“先立后破”宽信用阶段，适当补充银行核心资本可以提高其支持“五篇大文章”的意愿和能力。我们判断，当前货币信贷处于“先立后破”阶段，“破”就是房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“五篇大文章”的市场模式尚不完全成熟，且例如科技金融的贷款需求主体往往是较为新型的轻资产企业，其拥有的抵押物不多，对银行而言，这部分信贷的风险可能较大，更考验银行的经营能力，又叠加净息差下滑，银行可能对“立”的领域贷款投放意愿不足。发行特别国债增厚国有大行一级资本，有助于改善国有大行经营能力和自身抗风险能力，从而支持国有大行更有底气地“拥抱风险”，提振国有大行支持“五篇大文章”发展的意愿和能力。 4、财政多措并举推动房地产市场止跌回稳。蓝佛安部长强调“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。”我们认为房地产止跌回稳是当前影响宏观经济及资产价格的关键问题，通过构建新发展 模式来解决当前房地产问题，保障房领域，更好的利用财政、准财政和央行发力来推动大规模收储，有效缓解在收储过程中存在的掣肘，例如收储价格问题、国资委考核问题、民企问题等等，此次发布会提出的专项债用于土地储备短期可以加速房企回笼资金，长期有助于调整企业预期对拿地形成正向引导，对国央企更多考核公益性或社会属性也有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进保障房+商品房的建设，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，从而改变供给过剩的局面。 5、持续加大转移支付，增强地方政府财力。在回答财政如何支持地方兜牢基层“三保”底线的相关问题时，蓝佛安在五条措施中重点提及了“增强地方财力”、“持续加大中央对地方财力性转移支付力度”。我们理解，改善地方政府财力是一个中长 期过程，在债务层面可以为财政腾挪更多空间，而在转移支付层面，弥合差距是财 政端的重要政策目标，一般性转移支付和专项转移支付均有进一步加码空间，前者以均衡地区间基本财力为目的，保障基层保工资、保运转、保基本民生的能力，后者重点在于推进重大政策、重大项目的落实。从政策思路上看，现阶段主要是中央帮助地方解决部分现有负担，同时更多调动地方加杠杆积极性。因此，不管是对于债务化解还是稳增长而言，依靠中央加地方的双重积极性远比仅仅依靠中央自身的积极性要更加乐观，在这一过程中，中央财政更多发挥一种“杠杆作用”，在优化转移支付结构的同时适当扩大地方税权，对地方自主财力形成支撑。 6、短期稳增长聚焦已有政策效果兑现，增量政策关注赤字提升。蓝部长强调今年已经出台积极的财政政策：“今年以来，财政部门认真贯彻落实中央经济工作会议要求，坚持积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，加大财政政策力度，加强重点领域保障，积极防范化解风险，促进经济持续回升向好。”此外，蓝部长强调“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”值得关注的是，蓝部长在发布会多次强调赤字提升“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”、“比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为已经出 台的财政政策，对广义财政支出发力的支撑作用相对有限，难以解决根本性问题，我们认为后续增量政策应重点关注中长期赤字提升，即通过持续中长期的中央及 地方加杠杆，国债、专项债规模、超长期特别国债规模增加来实现。蓝部长强调“将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措”，按照1-8月平均增速测算，预计 今年一般公共预算收入和政府性基金收入的缺口（与全年目标）分别在1.3和1.5万亿左右，考虑到赤字调整需要经过全国人大审批，建议后续关注10月底或11月初全国人大常委会。 7、短期维稳相对有限，态度积极看好长期。当下广义财政支出是决定基本面改善的关键，1-8月广义财政支出增速为-2.9%，较前值降幅走阔，广义财政支出掣肘GDP读数，目前来看年内存在一定的缺口（与全年目标），按照1-8月平均增速测 算，2024年广义财政支出缺口大约在4.2万亿左右，当前新闻发布会的政策力度对快速拉动广义财政支出的作用有限。但从一系列的政策部署来看，表达出了中长期政策持续发力维持较强态势的态度：1）中央加杠杆、为地方政府减负担并鼓励 地方政府发挥积极性：蓝部长在发布会强调“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。”2）直视问题：针对地产基本面和风险问题，廖岷副部长强调“财政部与相关部门同向发力，聚焦促进房地产市场供需平衡，不断优化财税政策，推动房地产行业回归平稳健康发展轨道。”针对路透社记者提问的价格较低问题，蓝部长强调“今年以来，我们更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”财 政部对这几个问题均表达了后续政策持续发力的积极态度。 8、财政发布会如期召开，对资本市场有何影响？我们认为财政部新闻发布会对资本市场有重要的影响，重点关注以下几个方面：1）政策底已现，关注基本面底。在流动性和风险偏好已经出现改善的背景下，基本面改善成为市场关注的焦点，当 前政策底已经出现，重点关注基本面底，财政新闻发布会对中长期财政持续发力的表态，特别是赤字及债务空间，有助于给与市场积极的前瞻性指引，兼顾短期布局长期的政策效果逐步兑现，有助于基本面的回升。2）本次会议对防范并化解地方政府隐性债务有积极表态，有助于降低地方债务负担并推动地方政府财力、支付能力的回升，有助于2G部门的行业和公司修复财务报表，相关产业链上的公司及金融机构也将受益。3）财政中长期发力背景下，政府投资与政府消费和重要抓手，受益于政策发力可能会有增量需求催化，除了传统基建，与新质生产力发展相结合可能更为重要。4）对债券市场的影响是多元的，利率债表现取决于安全资产的供给和需求，赤字规模和债务空间的增加催生了更多的安全资产供给，安全资产需求与基本面能否回升相关。在政策效果兑现前，利率债低位震荡概率较高，伴随着政策效果的兑现利率可能适当回升。受益于化债和增量政策带来的利好，城投债及信用债将继续受益。 风险提示：（1）政策兑现效果不及预期；（2）消费和房地产超预期下行；（3）出口超预期下行。 表1：2024年1-8月财政支出结构 资料来源：Wind，财政部，《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》等，德邦研究所 图2：2024年广义财政支出和全年目标缺口大约在4.2万亿左右 科目 预算值 决算值 缺口 一般公共预算支出（万亿） 28.55 27.85 0.70 全国政府性基金预算支出（万亿） 12.02 8.51 3.51 一般公共预算收入（万亿） 22.40 21.10 1.30 全国政府性基金预算收入（万亿） 7.08 5.55 1.53 资料来源：财政部，《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，德邦研究所测算 图3：银行体系净息差近年来明显收窄，已从2019年四季度的 2.2%下降至今年二季度的1.54% （%） 中国:净息差:大型商业银行 中国:净息差:股份制商业银行 中国:净息差:商业银行 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-1