债券市场利率低位波动趋势仍将延续——2024年上半年债券市场利率分析及展望

债券市场利率低位波动趋势仍将延续 ——2024年上半年债券市场利率分析及展望 研发部孙田原 摘要：2024年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，市场流动性保持合理充裕，市场资金需求表现疲弱，新增社融同比大幅少增，存量社融增速创历史新低，资金利率、债券发行成本及债券市场到期收益率整体均呈持续下行走势。下半年，实体经济融资需求难以显著改善，物价水平也将持续处于低位，结合全球货币政策转向及央行加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力；但考虑到经济增长将在各项政策推动下出现边际改善以及央行数次针对长期利率过低的风险提示，下半年债券市场收益率预计将在低位波动，同时需关注央行新货币政策工具实际操作对长期收益率的影响。 一、稳健的货币政策强化逆周期调节力度 2024年上半年，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，推动社会融资成本继续下降。具体政策工具使用上，利率工具方面，2月20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上LPR下降25个基点至3.95%，引导实体经济融资成本下行；准备金工具方面，央行于2月5日下调存款准备金率0.5个 百分点，释放资金约1万亿元，一方面向市场提供了流动性，另一方面也降低了 商业银行的净息差压力；再贷款工具方面，2024年上半年，央行新设立了5000亿元科技创新和技术改造再贷款以及3000亿元保障性住房再贷款，按照60%的再贷款发放比例，可以带动约13000亿元银行贷款。 资金需求端方面，2024年上半年市场整体资金需求表现较为疲弱。货币供应方面，6月末我国M1、M2同比增速分别为-5.0%和6.2%，增速较上年同期分别下降8.1个百分点和5.1个百分点，M1与M2的剪刀差持续扩大且M1开始负增长，企业经济活动活跃度明显放缓。社会融资规模增量为18.10万亿元，较去 年同期显著少增3.45万亿元，实体经济融资需求下降明显。具体分项中人民币贷款的大幅同比少增是上半年增量社融数据表现较弱的主要原因，这一方面是受企业贷款需求较弱影响，另一方面也与银行考核方式改革后贷款“挤水分”相关。较弱的增量数据也使得存量社融数据表现较弱，6月末我国社会融资规模存量为 395.11万亿元，同比增长8.1%，创下历史最低水平。分月来看，将1~2月合并考虑忽略春节因素后，除5月因为超长期特别国债以及地方政府债券加速发行支撑新增社融同比多增外，其余月份新增社融均同比少增，实体经济融资需求企稳仍需时间。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 12 11 10 9 8 7 6 5 4 社会融资规模增量:当月值 社会融资规模存量:期末同比 图表1我国新增社会融资规模及社会融资规模存量增速（单位：亿元、%） 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 数据来源：新世纪评级，Wind 在资金需求偏弱的情况下，市场流动性整体较为宽裕，资金利率整体也呈现下行的趋势。具体来看，资金利率在春节、跨月、跨季等时间节点出现明显上行，而在各月月中通常走势较为平稳，波动不大，但由于资金需求偏弱，资金利率在各月的中枢逐月有所降低。 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 图表2我国R007和DR007走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行成本呈下行走势 2024年上半年，市场流动性整体充裕，同时债券市场新增债券供给相对不足，债券市场发行成本下降较为明显。利率债方面，从均值来看，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降了 29.59BP、36.95BP和27.31BP至1.9525%、2.4612%和2.1822%；从走势来看， 除5月由于长期限国债和地方政府债集中发行使得加权平均发行利率出现上升外，三个券种的平均发行利率整体呈逐月下降的走势。 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 国债 地方政府债 政策银行债 国债2023.12地方政府债2023.12政策银行债2023.12 图表3我国主要利率债券种加权平均发行利率走势（单位：%） 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 数据来源：新世纪评级，Wind 信用债方面，同样由于供给相对不足、流动性充裕，各主要信用债券种加权平均发行利率均出现明显下降，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券，3年期、5年期AAA级中期票据，5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了52.16BP、94.57BP、67.53BP、59.25BP、57.03BP和155.67BP，而由于债券供给的不足，低等级与高等级券种间发行利率差距明显缩小，除7年期AA+级企业债因样本较少而加权发行利率下降幅度低于7年期AAA级企业债外，270天、1年期主体级别为AA+级短期融资券、3年期、5年期AA+级中期票据和5年期AA+级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了83.15BP、108.31BP、95.44BP、81.97BP和92.29BP，下降幅度均明显大于同期限AAA级券种。而从走势来看，除7年期AAA级企业债因样本较少导致加权平均发行利率出现波动外，其余券种加权平均发行利率基本呈持续下降的走势。 5.9000 5.4000 4.9000 4.4000 3.9000 3.4000 2.9000 2.4000 1.9000 270天期主体AAA级超短期融资券 3年期AAA级中期票据 5年期AAA级公司债 1年期主体AAA级短期融资券 5年期AAA级中期票据 7年期AAA级企业债 图表4我国主要券种加权平均发行利率走势（单位：%） 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率下行明显 2024年上半年，除3月《政府工作报告》提出较高的经济增长目标以及4月 24日，央行接受《金融时报》采访提示长期收益率过低的风险后出现短期上升之 外，债券市场到期收益率整体呈明显下行的走势。截至2024年6月末，各券种到期收益率均较上年末出现显著下降，1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债和7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降了54.06BP、34.95BP、50.73BP、57.77BP、67.31BP、66.64BP 和62.67BP；均值方面，2024年上半年1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债和7年期AAA级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了30.86BP、29.77BP、30.64BP、38.87BP、46.54BP、46.64BP和51.07BP。 上半年债券供需不平衡导致市场上“资产荒”的出现，也同时推动了市场不同级别券种级差的收窄，3年期、5年期AAA级中短期票据和同期限AA+级中短期票据的级差由上年末的14BP-22BP收窄至10BP，进入7月后又进一步缩窄至8BP。 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 中债国债到期收益率:1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年 中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):5年 图表5我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 2023-04-03 2023-04-18 2023-05-04 2023-05-17 2023-05-31 2023-06-14 2023-06-29 2023-07-13 2023-07-27 2023-08-10 2023-08-24 2023-09-07 2023-09-21 2023-10-11 2023-10-25 2023-11-08 2023-11-22 2023-12-06 2023-12-20 2024-01-04 2024-01-18 2024-02-01 2024-02-20 2024-03-05 2024-03-19 2024-04-02 2024-04-17 2024-04-30 2024-05-16 2024-05-30 2024-06-14 2024-06-28 数据来源：新世纪评级，Wind 四、下半年债券市场收益率将低位波动 从2024年上半年债券到期收益率的变动情况来看，基本面及债券供需不平衡两方面因素共同推动了债券市场到期的下行。对于下半年来说，预计实体经济需求仍将偏低，物价水平随着翘尾因素的下降也难以出现明显上升，同时欧洲央行降息后全球货币政策正逐步转为宽松，结合为支撑经济发展央行仍将加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力。但另一方面，随着超长期国债及地方政府债的加速发行及支出，结合设备更新及消费品以旧换新政策的持续推进，各项经济数据的增速可能会随之边际改善，对利率水平的持续下行形成制约。此外，央行自4月以来便已多次提示长端利率过度下行的风险，7月后也连续创设了国债借入以及临时正逆回购等工具，逐步调整货币政策执行框架，梳理利率传导过程，在短期政策利率调降的同时，可能将采用政策工具避免长期收益率过度下行，维持收益率曲线向上倾斜。综合来看，下半年债券市场收益率预计将低位波动，同时需关注央行实际市场操作对长期收益率的影响。 （一）经济增长边际改善将对债券市场收益率下行有所制约 2024年上半年，我国经济运行总体平稳，GDP增速为5.0%，但从趋势来看，二季度环比