2024年2月债券市场利率分析：债券市场到期收益率预计将在低位波动

债券市场到期收益率预计将在低位波动 ——2024年2月债券市场利率分析宏观经济研究部孙田原 摘要：2024年2月，存量社融增速处于低位，央行通过公开市场操作及降 准合计小幅回笼资金，R007均值较1月明显下行。2月债券市场主要券种发行利率继续以下行为主，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。2月债券市场到期收益率下行的主要原因仍是市场对全年经济放缓及政策宽松预期所致。3月15日公布的社融数据低于市场预期，债券市场到期收益率受此影响再度下行，但在1年期MLF操作利率未下调以及政策推动下实体经济融资需求上升等因素影响下，市场到期收益率的下降幅度将受到一定限制，未来在低位波动的可能性较大。 一、新增人民币贷款及政府债券同比少增，存量社融增速降至低位 2024年2月，我国M1同比增速分别为1.2%，较上月下降4.7个百分点，M2同比增速为8.7%，与上月持平，M1与M2之间剪刀差扩大较为明显。社会融资规模方面，1~2月我国社会融资规模增量累计为8.06万亿元，较上年同期少增1.1万亿元；截至2月末存量社会融资规模增速为9%，较上月下降0.5个百 分点。增量结构方面，1~2月累计新增人民币贷款58,200亿元，同比少增9,324 亿元；表外融资新增2,721亿元，同比多增216亿元；企业债券融资增加6,592 亿元，同比多增1,293亿元；政府债券融资新增8,958亿元，同比少增3,320亿 元。从银行信贷口径看，1~2月人民币贷款累计新增63,700亿元，同比少增3,400 亿元；居民信贷方面，短期信贷减少1,340亿元，同比少增2,899亿元，中长期 信贷新增5,234亿元，同比多增2,140亿元；企业信贷方面，中长期信贷新增 46,000亿元，同比少增100亿元，短期信贷新增19,900亿元，同比少增985亿 元，票据融资减少12,500亿元，同比多减7,384亿元。1~2月累计新增社融受新增人民币贷款及政府债券融资影响出现了较为明显的同比少增，同比少增的主要原因可能是上年疫情防控转段后信贷的投放节奏以及地方政府债券的发行节奏均相对靠前所致。新增人民币贷款方面，2023年1~2月新增人民币贷款占全年新增规模比例达到了历史最高的30.37%，而历史同期水平约为24%左右；新增政府债券融资方面，今年整体发行额度预计将高于上年，但发行节奏受计划安排影响较大，如2024年2月发行地方政府债的地方政府仅有20个，而2023年同期有25个。综合来看，1~2月的社融数据虽然处于低位，但较全年存量社融8%～9%的增速预期相比仍属合意水平，无需过于悲观。 从货币投放来看，2月央行通过逆回购回笼11,330亿元资金，通过MLF净投放10亿元资金，合计通过公开市场操作回笼11,320亿元，此外还通过降准释 放约10,000亿元，整体约回笼了1,320亿元。市场资金利率在月内因春节因素波动较大，并未呈现明显的走势。均值方面，DR007均值为1.8600%，与上月基本持平，而R007则下降20.08BP至2.0283%；若综合1~2月整体考量，DR007均值较上年12月小幅上升2.21BP至1.8599%，R007均值较上年12月下降36.22BP至2.1387%。 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 图表1我国R007和DR007走势（单位：%） 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 2022-10-07 2022-11-07 2022-12-07 2023-01-07 2023-02-07 2023-03-07 2023-04-07 2023-05-07 2023-06-07 2023-07-07 2023-08-07 2023-09-07 2023-10-07 2023-11-07 2023-12-07 2024-01-07 2024-02-07 2024-03-07 数据来源：Wind 二、债券市场发行利率继续下行 2024年2月，债券市场主要券种发行利率继续以下行为主。 利率债方面，国债、政策银行债和地方政府债加权平均发行利率分别较上月下降16.05BP、12.83BP和3.60BP至2.0264%、2.2803%和2.5656%。 同业存单方面，1月期、3月期、6月期和1年期同业存单的加权平均利率环比分别下降18.14BP、18.33BP、15.13BP和16.41BP至2.1136%、2.2393%、 2.3066%和2.3052%，1年期同业存单加权平均利率显著低于2.50%的1年期MLF 操作利率。 信用债方面，除7年期AAA级企业债由于仅有两个样本导致加权平均发行利率较上月上升50.64BP外，其余主要券种的加权平均发行利率均下降。 图表22024年2月主要券种加权平均发行利率 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 利率债 国债 2.0264% -16.05 政策性银行债 2.2803% -12.83 地方政府债 2.5656% -3.60 同业存单 1月期同业存单 2.1136% -18.14 3月期同业存单 2.2393% -18.33 6月期同业存单 2.3066% -15.13 1年期同业存单 2.3052% -16.41 信用债 7年期AAA级企业债 3.6200% 50.64 5年期AAA级公司债 2.8174% -20.68 5年期AAA级中期票据 2.8180% -25.80 3年期AAA级中期票据 2.7951% -36.44 1年期短期融资券（主体AAA） 2.5803% -10.28 270天短期融资券（主体AAA） 2.3995% -25.49 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率延续下降走势 从各主要券种到期收益率的月内走势来看，2月各主要券种收益率在月内除春节前出现小幅上升外，整体仍延续了下降的走势。具体来看，月末与月初相比，1年期、10年期国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降9.31BP、9.79BP、16.73BP、12.86BP、14.34BP、13.15BP和7.51BP。均值方面，1年期、10年期 国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债以及 7年期AAA级城投债的到期收益率均值环比分别下降21.22BP、9.81BP、15.24BP、 13.98BP、15.05BP、14.24BP和16.20BP。 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 中债国债到期收益率:1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年 中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):5年 图表3我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 2022-03-01 2022-03-22 2022-04-13 2022-05-06 2022-05-26 2022-06-17 2022-07-08 2022-07-29 2022-08-19 2022-09-09 2022-10-08 2022-10-27 2022-11-17 2022-12-08 2022-12-29 2023-01-19 2023-02-14 2023-03-07 2023-03-28 2023-04-19 2023-05-11 2023-06-01 2023-06-25 2023-07-14 2023-08-04 2023-08-25 2023-09-15 2023-10-12 2023-11-02 2023-11-23 2023-12-14 2024-01-05 2024-01-26 2024-02-21 数据来源：新世纪评级，中国债券信息网 四、到期收益率预计将在低位波动 2024年2月，我国制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别为49.1%、 51.4%和50.9%，分别较上月下降0.1个百分点、上升0.7个百分点和持平，制造业景气度因春节因素略有下降，而非制造业景气度上升较为明显。生产方面，1~2月规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，在上年低基数因素影响下达到了2021年7月以来的最高水平；消费方面，1~2月社会消费品零售总额同比增长 5.5%，实际增速为6.2%，其中春节效应下服务类消费增长迅速；投资方面，1~2月我国固定资产投资同比增长4.2%，较上年全年明显回升，但房地产投资仍然明显负增长，对整体投资形成拖累；出口方面，在国内稳外贸以及国际需求回暖双重影响下，1~2月我国人民币计价出口增速达到10.3%，大幅超过了市场的预期。1~2月我国经济运行总体平稳，同时出口数据超预期增长，但市场整体仍然存在全年经济放缓的预期，推动了债券市场到期收益率的下行。 物价方面，2月我国CPI同比上升0.70%，较上月由降转升，主要是由春节及雨雪天气造成的食品、交通、住宿等价格上涨以及春节错位带来的低基数效应所推动；2月PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，与春节错位导致的钢材、水泥等原材料需求下降有关。1~2月累计，CPI与上年持平，由于上年对CPI影响相对较大的猪肉以及石油价格呈下降趋势，将会带来低基数效应，预计3月CPI将维持正增长。 政策方面，《2024年国务院政府工作报告》（以下简称“《报告》”）中，将全年的经济增长目标定为5.0%，数值上与上年持平，但考虑到基数的差别及经济潜在增长率的下行，定调上较上年更加积极。同时《报告》提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年将发行1万亿元，同时地方政府专项债额度也较上年增加0.1万亿元至 3.9万亿元，全年政府债发行力度将有所上升。 由于3月15日公布的社融数据整体低于市场预期，对市场形成了一定的影响，短期内推动了债券市场到期收益率下行。上述影响可能会持续一段时间，但一方面在3月15日的公开市场操作中，央行维持了2.50%的1年期MLF操作利率，在MLF操作利率不调整的情况下，到期收益率的下降幅度将受到一定制约；另一方面，随着大规模设备换新以及消费品以旧换新政策的逐步实施，企业端及居民端的融资需求预计将开始上升，结合政府债发行速度的逐步加快，将推升实体经济资金需求，也将限制到期收益率的下行，综合来看，预计市场到期收益率将在低位波动。 五、总结 2024年1~2月，新增社融规模累计同比少增，2月存量社融增速处于低位，央行通过公开市场操作及降准合计小幅净回笼资金，R007均值较1月明显下行。2月债券市场主要券种发行利率继续以下行为主，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。2月债券市场到期收益率下行的主要原因仍是市场对全年经济放缓及政策宽松预期所致。3月15日公布的社融数据较低，对市场形成一定影响，短期内推动了债券市场到期收益率继续下行。上述影响或将持续一段时间，但一方面2月央行并未下调作为锚定利率的1年期MLF操作利率，另一方面在大规模设备换新以及消费品以旧换新等政策推动下实体经济融资需求存在上升预期，市场到期收益率的下降幅度将受到一定限制，市场到期收益率预计将在低位波动。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进