新增违约集中于出险房企和退市主体 信用风险总体平稳——2024年上半年债券市场信用风险分析及展望

新增违约集中于出险房企和退市主体信用风险总体平稳 ——2024年上半年债券市场信用风险分析及展望 研发部武博夫 摘要： 2024年上半年债券市场信用风险总体保持平稳，违约金额仍然保持在较低 水平，展期数量也明显下降。共有9家发行人首次违约，仍以房地产为主，此外涉及零售、可选消费、化工等行业。上半年房地产行业存量风险主体处置进度有所加快，多家展期房企进入实质性违约，首次有境内大型上市房企进入破产重整。目前房地产市场仍处于筑底阶段，政策基调聚焦于“消化存量、优化增量”，对市场环境提供托底的同时也积极推动构建“市场+保障”的房地产发展新模式。上半年可转债首次违约，随着上市公司“退市常态化”的制度建设和监管力度加强，资本市场尾部企业出清加快。伴随化债方案的落地推进，上半年城投债务“控增化存”力度持续加大，城投企业流动性压力得到明显缓解。展望下半年，预计债券市场风险暴露仍将呈现偶发态势，以房地产为主的出险主体风险处置工作将继续推进。 一、债券市场信用风险总体保持平稳 （一）债券违约规模保持低位 2024年上半年债券市场违约风险总体保持平稳。具体来看，在违约债券方 面，上半年债券市场共有33支债券（资产支持证券按分层统计，下同）发生违 约，与上年同期持平；违约金额共148.93亿元，与上年同期相比增加81.01亿 元，主要是由于2024年以来本息到期兑付违约债券较多导致。总体来看，2024年上半年债券市场延续了近两年以来的总体趋势，违约金额仍然保持在较低水平。 从违约过程来看，2024年上半年违约债券中，10支此前曾经发生过展期，本期违约金额共46.91亿元；17支为持续违约债券，本期违约金额共54.23亿元。从券种来看，上半年违约债券除涉及银行间非金融企业债务融资工具、公司债和资产支持证券之外，可转债首次违约。2024年3月、6月，“搜特退债”、“鸿达退债”等2支可转债先后违约，违约金额共6.91亿元（其中回售违约本金金 额6.78亿元、付息金额0.02亿元）。 图表1.债券市场季度违约情况（家、亿元） 违约支数与金额 新增违约主体及其存续债券余额 250 2,000 50 2,500 200 1,8001,600 40 2,000 150 1,4001,200 30 1,500 1,000 20 1,000 100 800600 10 500 50 400200 0 0 0 0 新增违约主体数量 违约支数违约金额[右轴] 首次违约时存续债券余额[右轴] 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 从主体来看，2024年上半年新增违约主体主要集中于存量弱资质尾部主体。上半年违约债券共涉及15家发行人，其中9家发行人为首次发生违约，数量超 过上年全年水平。但是从风险暴露历程来看，新增违约主体中5家在首次违约前已发生债券展期，其余主体的经营和财务状况也长期恶化低迷，违约前信用评级已被下调至较低的级别。从公司属性来看，2024年上半年新增违约主体以民营企业为主，实际控制人可追溯至境内自然人，此外远洋控股一直处于无实际控制人状态。除房地产行业之外，上半年违约主体中，零售企业步步高集团触发交叉保护后未在宽限期内豁免或偿付，搜于特、鸿达兴业等2家上市公司在股票退市之后发生可转债违约，分别涉及可选消费、化工等行业。 序号 违约主体 首次违约日期 违约方式 存续债券余额（亿元） 前期展期情况 备注 1 步步高投资集团股份有限公司 2024-01-05 触发交叉保护且未在宽限期内豁免或偿付 13.27 无展期记录 违约日期以宽限期截止日为准 2 远洋控股集团（中国）有限公司 2024-01-21 展期债券未按时偿付且未豁免 231.49 2023-08-02 首次展期 关联主体境外债已违约 3 上海宝龙实业发展（集团）有限公司 2024-02-27 展期债券未按时偿付且未豁免 67.07 2022-07-15 首次展期 关联主体境外债已违约 4 荣盛房地产发展股份有限公司 2024-03-06 展期债券未按时偿付且未豁免 38.62 2022-12-10 首次展期 — 5 搜于特集团股份有限公司 2024-03-12 可转债付息违约 8.00 无展期记录 公司股票已退市 6 江苏南通三建集团股份有限公司 2024-03-22 展期债券未按时偿付且未豁免 14.69 2021-11-01 首次展期 关联主体境外债已违约 7 新力地产集团有限公司 2024-03-26 债券到期偿付 10.06 2021-10-19 首次展期 关联主体境外债已违约 8 重庆市迪马实业股份有限公司 2024-03-30 债券到期偿付 15.91 无展期记录 发行人已提出重整申请 图表2.2024年上半年债券市场首次实质性违约主体明细 序号 违约主体 首次违约日期 违约方式 存续债券余额（亿元） 前期展期情况 备注 9 鸿达兴业股份有限公司 2024-06-27 可转债回售违约 3.37 无展期记录 公司股票已退市 数据来源：公司公告，Wind，新世纪评级整理。 （二）债券展期数量下降 2024年上半年，债券市场风险暴露趋势持续缓和还表现在展期数量明显下降。具体来看，上半年新增展期债券11支，涉及到的债券余额共193.07亿元，分别较上年同期减少37支和388.31亿元，降幅较为明显。从主体来看，2024年 上半年3家债券发行人首次发生债券展期（不含违约后其他债券展期的情况， 下同），首次展期时存续债券余额共51.00亿元，分别较上年同期减少5家、 171.70亿元，新增风险暴露数量较往年也明显减少。 新增展期主体数量 月度新增展期债券情况 30 25 20 15 10 30 25 20 15 10 5 0 350 300 250 200 150 100 50 0 5 0 2021年 2022年 2023年 2024年1-6月 支数 债券余额[右轴] 图表3.债券市场新增展期情况（2021-2023年及2024年1-6月） 数据来源：Wind，新世纪评级整理。不含违约后其他债券展期，不含二次展期。 在2024年上半年3家新增展期主体中，除富通集团为首次发生债券偿付信用风险事件之外，绿地控股、广州天建此前均已有关联方发生境外债券违约。具体来看，2023年7月，绿地控股通过跨境担保方式发行的美元债券违约，随后公司于2023年10月对存续美元债达成展期；广州天建为港股上市公司合景 泰富集团（股票代码：1813.HK）的境内子公司，合景泰富集团自2023年5月 以来共有9支美元债券违约，涉及到的债券金额共39.56亿美元，同时合景泰富集团的另一家境内子公司广州合景控股也已经发生债券展期。 序号 发行人 首次展期日期 存续债券余额（亿元） 国内债券市场关联发行主体 关联境外债券发行主体 备注 1 绿地控股集团有限公司 2024-01-08 31.80 无 GreenlandGlobalInvestmentLimited 跨境担保境外债券已于2023 年7月违约 图表4.2024年上半年债券市场新增展期主体明细 序号 发行人 首次展期日期 存续债券余额（亿元） 国内债券市场关联发行主体 关联境外债券发行主体 备注 2 广州市天建房地产开发有限公司 2023-03-28 11.19 合景泰富集团控股有限公司（已展期）；广州合景控股集团有限公司（已展期） 合景泰富集团控股有限公司 关联主体境外债已于2023年 5月违约 3 富通集团有限公司 2024-04-26 8.00 无 无 — 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 （三）境外债违约趋势缓和 2024年上半年境外债券违约趋势有所缓和。根据DMI数据显示，2024年上半年中资企业共有13支境外美元债券违约，违约本金规模共17.61亿美元 （非美元计价债券已按违约日汇率折算，下同），分别较上年同期减少33支、 151.17亿美元，降幅较为明显。从行业分类来看，上半年中资企业境外违约债券共涉及7家发行人1，其中除希教国际控股一家为教育行业之外，其余均为房地产开发企业。 图表5.历年中资企业境外债券违约情况（支、亿美元、家） 中资境外债违约支数与金额 中资境外债新增违约主体数量 200 700 40 600 150 500 30 100 400300 20 50 200 10 100 0 0 0 2018 201920202021202220232024H1 201820192020202120222023 2024H1 违约支数违约金额[右轴] 房地产非房地产 注：数据来源于DMI，新世纪评级整理。其中非美元计价债券的违约金额已按违约日汇率折算。 2024年上半年中资境外债新增违约主体数量也明显减少，并且其关联主体在境内债券市场存续债券大多也具有外部增信。2024年上半年中资境外债新增 违约主体4家，较上年同期减少10家，其中房地产企业3家，分别为华南城、金辉控股和雅居乐集团。从境内关联发债情况来看，上述新增违约房企存续的境内关联债券以中期票据为主，大多具备外部增信措施。具体来看，华南城境内子公司发行债券已全部到期兑付，金辉控股和雅居乐集团境内子公司存续债券共69.60亿元（含1期资产支持证券12.30亿元），其中5支共45.50亿元中期票据由中债增提供担保。 1境外债券的违约主体按照信用主体统计，下同。 序号 信用主体 违约日期 股票代码 境外债存续金额 （亿美元） 境内关联发债主体 境内关联发债主体存续债券情况 境内存续债券担保情况 1 华南城控股有限公司 2024-02-09 1668.HK 7.5373 华南国际工业原料城（深圳）有限公司 已全部兑付 — 2 希教国际控股有限公司 2024-03-04 1765.HK 3.15 无 — — 3 金辉控股（集团）有限公司 2024-03-20 9993.HK 3.00 金辉集团股份有限公司 正常存续：中期票据，33.5亿元，ABS12.2984亿元 4支33.5亿 元中票由中债增增担保 4 雅居乐集团控股有限公司 2024-05-13 3383.HK 39.57 广州番禺雅居乐房地产开发有限公司 正常存续：中票 12亿元，公司债 6.8亿元 1支12亿元中票由中债增担保 图表6.2024年上半年中资企业境外债新增违约主体明细 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 二、房地产行业仍处于筑底阶段 （一）出险房企处置进度加快 2024年上半年房地产出险主体处置进度有所加快，多家此前经历多次展期的房地产企业进入实质性违约状态。在本轮房地产“违约潮”中，大多数出险 房企的风险暴露方式主要表现为债券展期，而非直接违约，这主要是由于债券实质性违约之后的处置成本较高，耗费的时间较长，可能会影响到投资者未来的挽回率。从后续情况来看，一部分发行人与债券持有人达成打包展期条款，相当于对公开市场债券完成债务重组，短期偿债压力暂时得到明显缓解。但是也有一部分展期主体的信用资质和偿债能力未能得到改善，始终未能达成有效的债务重组方案。对于后者而言，2024年以来投资者开始更倾向于通过破产重整等方式对债务人进行司法处置，而不是对展期债券持续不断进行展期，相应之下展期主体也加快风险处置进度。 除实质性违约之外，上半年风险主体加快出清还表现为破产重整事件的增加。2024年以来金科股份、红美控股2等2家违约房企进入破产重整，此外迪马股份在债券违约后次月向法院提出重整申请。从流程来看，对于上市房企而言， 其破产重整除了需要董事会提议和股东大会审议之外，还需获得最高人民法院及中国证监会的层报批复，并由当地政府出具维稳预案。另一方面，近年来发行人在正式破产重整之前经历预重整的情况明显增多。以金科股份所在的重庆市为例，根据重庆市第五中级人民法院《预重整工作指引（试行）》的要求，企 2红美控股破产重整申请于2024年7月1日被法院正式受理，因此未计入2024年上半年新增违约主体明细。 业在预重整阶段需要进行“一完成