债券研究：制造业景气度改善

9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.7个百分点，但仍处于收缩区间，低于近五年季节性水平；非制造业商务活动指数为50%，环比下降0.3个百分点，略降至荣枯线。综合来看，市场预期有望改善，一揽子稳增长政策效力或将逐步显现。

具体特点如下：

1. 需求弱于生产：内需有所企稳，新订单指数为49.9%，环比上升1个百分点；外需波动下行，新出口订单指数为47.5%，环比下降1.2个百分点。生产动能提升，生产分项为51.2%，环比上升1.4个百分点，从收缩转向扩张。医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业产需较快释放；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业产需有所放缓。
2. 价格指数低位企稳：主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44%和45.1%，环比分别上升2个和1.9个百分点。出厂价格-原材料购进价格的差值收窄至-1.1个百分点，制造业企业成本压力逐步减轻。
3. 企业景气度上行：大型企业PMI为50.6%，环比上行0.2个百分点；中小企业景气度恢复较快，中型企业PMI为49.2%，环比下行0.5个百分点；小型企业PMI为48.5%，环比上行2.1个百分点。
4. 服务业景气度持续回落：建筑业PMI为50.7%，环比上升0.1个百分点；服务业PMI下行0.3个百分点至49.9%，受暑期出行旺季结束及部分地区极端天气影响。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数较高；铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落至收缩区间。

风险提示：经济修复不及预期、流动性大幅收紧。