【宏观专题】8月全球投资十大主线

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月10日 【宏观专题】 8月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》 2024-09-05 《【华创宏观】有房必有账：解密房屋养老金》 2024-09-05 《【华创宏观】若美国挑起新一轮贸易战，与2018 年有何异同？——出口扫描系列·对比篇》 2024-09-04 《【华创宏观】特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇》 2024-09-04 《【华创宏观】美联储非常规会议的那些事儿》 2024-09-02 事项 8月全球大类资产总体表现为：全球股票（2.52%）>全球债券（2.37%）>人民币（1.91%）>0%>美元（-2.30%）>大宗商品（-2.66%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络 1、日央行加息后VIX以及MOVE指数大幅抬升。日本央行宣布加息后，日经225指数、纳斯达克指数大幅回落。同时，VIX指数、MOVE指数大幅抬升。如何理解这一现象？或与全球套息交易平仓有关。由于日元兑美元汇率在一个月内涨幅超过11%，许多对冲基金触发止损，导致市场波动明显加大。 2、美国小盘股与美国小企业信心指数密切相关。历史数据显示，美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000/标普500与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。2016年9月以来，罗素2000指数/标普500指数与NFIB小企业信心指数的相关系数达到了0.77。 3、美债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度回升。美债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是观测市场利率预期的观测指标。2024年8月5日至8月28日，长期美债利率隐含期权波动率偏度以及美国国债期货投机性净头寸回升，显示出市场对美债利率上行的预期升温。 4、全球基金经理的增长预期与美股同比间的差距扩大。根据2024年8月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理对全球经济增长的乐观情绪继续减弱。值得注意的是，全球基金经理的宏观经济增长预期与标普500指数同比之间的差距扩大，或反映出美股存在继续下行的压力。 5、欧元与美国制造业PMI新订单与自由库存之差密切相关。欧元区高度依赖全球贸易，因此全球制造业的疲软可能抑制欧元。我们以美国制造业PMI新订单与自有库存的差值作为全球制造业景气状况的代理变量，发现其与欧元兑美元汇率走势密切相关，过去10年间的相关系数达到了0.65。 6、标普500与美国经济意外指数的相关系数转正。标普500指数与美国经济 意外指数的30个交易日的滚动相关系数自2024年8月2日以来转正，说明 当前股市开始将“好消息视作好消息、坏消息视作坏消息”，可能是因为美股已经充分计入的美联储降息的预期，当前涨跌更多反映经济基本面的信息。 7、美股科技股相比美债的超额收益与欧元兑日元汇率密切相关。2016年9月以来纳斯达克指数相比美债的超额回报与欧元兑日元汇率的相关系数达到0.93。一个可能的解释是，日元套息交易与美股科技股繁荣是同一笔交易。当市场看好科技股时，投资者将会卖出日元，以筹集资金购买英伟达等科技股。 8、时隔一年逆周期因子影子变量或将退出。2024年8月26日起，逆周期因 子影子变量的绝对值回落到100个基点以内，说明时隔一年逆周期因子影子 变量或将退出。展望未来，当下是汇率弹性加大的关键窗口期，我们依然维持弹性有望加大的判断，升贬双向都有可能，对波动要具备敬畏心。 9、黄金与原油之比达到历史高位或反映避险情绪抬升。黄金与原油的价格比率达到历史高位，这一比率的上升通常被视为市场避险情绪上升的迹象，可能对风险资产带来压力。我们统计了1988年以来金油比的历史分位数，发现当前金油比处于过去30年间97%的分位数水平，或反映了市场避险情绪的上升。 10、A股行业轮动速度维持历史高位。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，对环比变化做绝对值求和，得到行业排名变化的绝对水平。截至8月30日，行业轮动速度达到了过去10年间88.9%的历史分位数水平。 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 投资主题 报告亮点 报告系统梳理了8月全球投资十大主线：海外聚焦日央行加息后美股、日股等资产的波动加大，日元套息交易与美股科技股繁荣实际是一个硬币的两面，日元套息交易平仓令美股、日股等资产波动性加大；国内聚焦时隔一年逆周期因子影子变量或退出，当下是汇率弹性加大的关键窗口期，我们依然维持弹性有望加大的判断，升贬双向都有可能，对波动要具备敬畏心。 投资逻辑 报告主要分为两个部分：第一部分系统梳理8月全球投资十大主线，海外聚焦日央行加息后日元套息交易平仓带来的美股、日股等资产的波动性加大；国内聚焦逆周期因子影子变量或退出，当下是汇率弹性加大的关键窗口期，我们依然维持弹性有望加大的判断；此外，我们梳理了美债期货投机性净头寸、美债利率隐含期权波动率偏度两个指标观测美债利率变动预期，发现市场对美债利率上行的预期升温。第二部分从四个角度（基本面、预期面、估值面、情绪面）看资产：基本面视角看国内周度经济景气指数回落；预期面视角看美国经济衰退超越地缘冲突成为最大的尾部风险；估值面视角看美股ERP回升到正区间；情绪面视角看国内股市情绪指数回落。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）日央行加息后VIX以及MOVE指数大幅抬升5 （二）美国小盘股与美国小企业信心指数密切相关5 （三）美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度回升6 （四）全球基金经理的增长预期与美股同比间的差距扩大6 （🖂）欧元与美国制造业PMI新订单与自由库存之差密切相关7 （六）标普500与美国经济意外指数的相关系数转正7 （七）美股科技股相比美债的超额收益与欧元兑日元汇率密切相关8 （八）时隔一年逆周期因子影子变量或退出8 （九）黄金与原油之比达到历史高位或反映避险情绪抬升9 （十）A股行业轮动速度维持历史高位9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落10 （二）从预期面角度：美国经济衰退超越地缘冲突成为最大的尾部风险11 （三）从估值面角度：美股ERP回升至正区间12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落12 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表1纳斯达克指数与日经225指数5 图表2VIX指数与MOVE指数5 图表3罗素2000/标普500与NFIB小企业信心指数5 图表4美国国债期货投机性净头寸6 图表5长期美国国债利率隐含期权波动率偏度6 图表6全球经济增长预期达到8个月以来的低点6 图表7欧元兑美元与美国制造业PMI新订单-自由库存7 图表8标普500指数与美国经济意外指数的30个交易日的滚动相关系数7 图表9纳斯达克指数/30年期美国国债指数与欧元兑日元汇率8 图表10逆周期因子影子变量8 图表11黄金与原油之比9 图表12沪深300与A股行业轮动速度9 图表13沪深300指数与周度经济活动指数10 图表1410年期国债收益率与周度经济活动指数10 图表15美债收益率与铜金比10 图表16油价与美国油气行业高收益债回报11 图表17美国经济衰退超越地缘冲突成为最大的尾部风险11 图表18全球股市ERP12 图表19中国股市ERP12 图表20全球股市股债收益差（%）12 图表21中国股市股债收益差（%）12 图表228月市场情绪指数降至57.6813 图表23市场情绪指数与沪深300指数13 图表2410年期国债与国开债利差13 图表2510年期国债收益率与期限利差13 图表268月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）日央行加息后VIX以及MOVE指数大幅抬升 2024年7月31日，日本央行宣布加息15bp至0.25%，随后日经225指数以及纳斯达克 指数大幅回落。从7月31日至8月5日，日经225指数以及纳斯达克指数分别下跌了 19.5和8.0个百分点；与此同时，VIX指数从16.36上行至38.57，而MOVE指数从99.41上行至121.22。如何理解这一现象？可能与全球套息交易的平仓有关。投资者通常从日本等低利率经济体借款，投资于美国的高收益资产。然而，由于日元兑美元汇率在一个月内上涨了超过11%，许多对冲基金触发了止损，导致市场波动率明显加大。 图表1纳斯达克指数与日经225指数图表2VIX指数与MOVE指数 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 （二）美国小盘股与美国小企业信心指数密切相关 历史数据显示，美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000指数与标普500指数之比与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。我们统计了2016年9月以来两者的相关系数，可以发现罗素2000指数/标普500指数与NFIB小企业信心指数的相关系数达到了0.77。 图表3罗素2000/标普500与NFIB小企业信心指数 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；注：相关系数的统计区间为2016.08~2024.08 （三）美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度回升 美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。其中，长期美债市场中，隐含期权波动率偏斜度的变化可以反映出市场对未来利率变动的预期和对冲需求。具体来看，从2024年8月5日至8月28日，长期美债利率隐含期权波动率偏度从-1.61%上升到0.76%，而美国国债期货投机性净头寸从-57855手回升到-14234手，显示出市场对美债利率上行的预期升温。 图表4美国国债期货投机性净头寸图表5长期美国国债利率隐含期权波动率偏度 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 （四）全球基金经理的增长预期与美股同比间的差距扩大 根据2024年8月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理的乐观情绪减弱，预计未 来12个月全球经济将变得更弱。截至2024年8月，全球基金经理的经济增长预期降至 2022年7月、2020年3月、2019年1月、2008年7月、2000年12月以及1998年10月 的水平。值得注意的是，全球基金经理的宏观经济增长预期与标普500指数同比之间的差距扩大，或反映出美股存在继续下行的压力。 图表6全球经济增长预期达到8个月以来的低点 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey （🖂）欧元与美国制造业PMI新订单与自由库存之差密切相关 欧元区高度依赖全球贸易，因此全球制造业的疲软可能抑制欧元。我们以美国制造业PMI新订单与自有库存的差值作为全球制造业景气与否的代理变量，发现其与欧元兑美元汇率走势密切相关。我们统计了2014年至今两者的相关系数，可以发现过去十年间欧元兑美元汇率与美国制造业PMI新订单与自由库存的差值的相关系数达到了0.65。 图表7欧元兑美元与美国制造业PMI新订单-自由库存 资料来源：Wind，华创证券 （六）标普500与美国经济意外指数的相关系数转正 我们统计了标普500指数与美国经济意外指数的滚动相关系数，发现两者的30个交易日 的滚动相关系数自2024年8月2日以来转为正数，说明当前股市开始将“好消息视作好消息、坏消息视作坏消息”，可能是因为美股已经充分计入的美联储降息的预期。与之相对的是，我们也统计了沪深300指数与中国经济意外指数的滚动相关系数，发