巨人网络(002558)首次覆盖：“王者征途”再起，全力拥抱AI浪潮

公司深度研究|巨人网络 “王者征途”再起，全力拥抱AI浪潮 巨人网络（002558.SZ）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 2024年09月28日 公司评级买入 股票代码002558.SZ “征途”系列和“球球大作战”为公司核心产品线，优势赛道持续巩固，内 前次评级-- 容更新迭代有序，《王者征途》小游戏表现亮眼，展望下半年《原始征途》 评级变动首次 小游戏将进入推广期，有望贡献流水增量，AI赋能降本增效与玩法创新，打 开增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 政策边际回暖，游戏市场持续修复。24年8月国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中明确提出要提升网络游戏质量、支持电子竞技发展。24年以来，国产游戏版号发放节奏稳定，月均下发100个左右，同 时进口游戏版号审批加快。据伽马数据统计，2024年上半年我国移动游戏市场收入1075.17亿元，同比增长0.76%，多款新产品表现亮眼，驱动游戏市场持续回暖。 两大赛道长线运营，新一轮产品周期开启。“征途”与“球球大作战”为公 当前价格10.8 近一年股价走势 巨人网络游戏Ⅲ沪深300 6% -1% -8% -15% -22% -29% -36% 2023-092024-012024-05 司核心产品线，构筑稳健基本盘。据公司2023年年报，“征途”全系产品累 计流水超300亿元，通过系列化开发、玩家共创、多版本高频迭代、研发机制优化，保持近20年长青。23年推出的《原始征途》手游表现远超历代产品，取得首月流水破3亿元、全年流水超15亿元、累计新进用户数超1500万的亮眼表现，IP影响力强。对标传奇品类，征途赛道市场空间大，有望通过内部迭代、外部合作以及积极地IP推广等方式持续发力。《王者征途》小游戏表现亮眼，展望下半年《原始征途》小游戏将进入推广期，有望贡献流水增量，《太空杀》国内外市场的商业化亦值得期待。 高度重视研发，构建AI生产力。公司始终重视产品研发，持续优化研发架构，重视对年轻人培养，人才引进和激励政策双重发力，研发费用率保持在20%-30%较高水平。公司建立AI实验室，全方位赋能研发产品，持续提升AI降本增效能力，目前已实现了基础设施至上层落地应用的进阶，《太空杀 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,038 2,924 3,179 3,445 3,645 增长率 -4.1% 43.5% 8.7% 8.4% 5.8% 归母净利润(百万元) 851 1,086 1,380 1,538 1,682 增长率 -14.4% 27.7% 27.0% 11.4% 9.4% 每股收益（EPS） 0.42 0.55 0.70 0.78 0.85 市盈率（P/E） 25.4 19.6 15.4 13.9 12.7 市净率（P/B） 1.8 1.8 1.7 1.6 1.5 项目上已有AI原生游戏玩法推出，助力产品创新，丰富玩家体验。风险提示：新游戏流水不达预期；政策风险；市场竞争加剧风险 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 冯海星S0800524040002 fenghaixing@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 巨人网络核心指标概览6 一、聚焦精品，“征途”构筑稳健基本盘7 1.1深耕游戏行业，“征途”+休闲竞技构筑核心竞争优势7 1.2“征途”构筑稳健基本盘，新一轮产品周期驱动公司业绩增长9 二、政策边际好转，游戏市场稳步增长11 三、两大赛道长线运营，新一轮产品周期开启14 3.1征途赛道：经典IP焕发新生14 3.1.1为什么可以长青19年？15 3.1.2怎么看征途未来？19 3.2休闲竞技赛道：巩固优势赛道，开拓新品类23 3.2.1拳头产品《球球大作战》稳健运营23 3.2.2推理派对手游《太空杀》AI+商业化值得期待24 3.2.3扩张卡牌市场版图：《月圆之夜》25 3.3持续优化研发架构建设，AI赋能玩法创新26 四、盈利预测与投资建议28 4.1关键假设与盈利预测28 4.2投资建议29 五、风险提示30 图表目录 图1：巨人网络核心指标概览图6 图2：巨人网络历史沿革7 图3：股权结构7 图4：公司营业收入及收入增长率9 图5：公司营业收入结构9 图6：公司销售毛利率9 图7：公司相关费用率9 图8：公司归母净利润&净利率10 图9：近5年经营活动现金流净额为正10 图10：国产游戏版号稳定下发（个）12 图11：进口版号审批节奏加快（个）12 图12：2014-2023年中国移动游戏市场收入及增长率12 图13：2020-2024年各季度中国移动游戏市场收入及增长率12 图14：小游戏市场收入连续三年保持高速增长13 图15：中国自主研发游戏海外市场收入恢复增长13 图16：IP改编移动游戏市场实际销售收入（亿元）13 图17：中国游戏IP衍生品市场规模变动状况13 图18：《征途》游戏界面14 图19：《原始征途》用户画像15 图20：《王者征途》用户画像15 图21：“征途”IP产品矩阵16 图22：征途玩家互动生态圈17 图23：史玉柱现身2023征途嘉年华，献出“电竞首秀”17 图24：《原始征途》手游宣发17 图25：《原始征途》创新打磨详情18 图26：《原始征途》与《征途2》游戏排名对比19 图27：《征途2》与其他MMORPG游戏抖音关键词搜索指数对比19 图28：《征途2》与其他MMORPG游戏抖音关键词综合指数对比20 图29：传奇奇迹类IP与征途IP对比21 图30：《王者征途》小程序游戏21 图31：《球球大作战》近一年AppStore流水排名及更新情况23 图32：《球球》更新“球球大冲关”玩法24 图33：《球球》举办第一届糖豆杯24 图34：《太空杀》联动“奥特曼”25 图35：《太空杀》AI玩法25 图36：《太空杀》海外版《SuperSus》25 图37：《月圆之夜》联机模式25 图38：2020-2023年A股游戏公司研发费用（百万元）26 图39：2020-2023年A股游戏公司研发费用率26 图40：iMagine一站式AI绘画平台27 图41：《太空杀》推出“AI残局挑战”27 表1：管理层情况8 表2：股份回购情况8 表3：游戏相关政策梳理11 表4：征途系列产品线及创新点16 表5：征途手游系列产品更新详情18 表6：《球球大作战》近3年联动一览23 表7：公司营业收入预测28 表8：公司毛利率&费用率预测29 表9：可比公司24年平均PE为20X29 投资要点 关键假设 移动端网络游戏：“征途”系列和“球球大作战”为公司核心产品线，24年重点发力“征途”小程序产品，重度MMO转小程序游戏亦受欢迎，据公司2024年半年报，《王者征途》累计新增用户超800万，2月上线后流水连续5个月环比增长，在微信小游戏畅销榜排名最高至第四，《原始征途》小程序游戏已进入见用户测试期，公司计划下半年加大买量投 放力度，有望贡献流水增量。同时《原始征途》公测上线一年后仍保持稳定的用户生态与流水表现，公司计划于今年第三季度启动全新版本的大推。我们预计公司24-26年移动端游戏收入分别为24.24/27.11/29.28亿元，YoY+16.9%/11.9%/8.0%。 电脑端网络游戏：公司端游表现伴随产品周期自然变化，国产3A大作《黑神话：悟空》的火爆推动端游市场回暖，公司受益其中，叠加“征途”手游与小程序的迭代运营，或有望促进“征途”IP端游用户回流。我们预计公司24-26年电脑端游戏收入分别为7.13/6.91/6.74亿元，YoY-11.8%/-3.1%/-2.5%。 毛利率&费用率：毛利率方面，公司新品为自研自发，预计整体毛利率小幅提升，24-26年分别为88.8%/89.0%/89.1%。费用率方面，我们预计24-26年管理费用率维持在6%左右，销售费用率分别为31.0%/30.5%/30.0%，研发费用率分别为23.0%/23.5%/23.5%，保持较高比例研发投入。 区别于市场的观点 市场对于“征途”赛道未来能否持续增长存疑。征途系列产品与传奇奇迹品类产品在游戏画面风格和玩法内容都较为相似，对比传奇发展历程，我们认为“征途”赛道犹大，有望通过多产品迭代、外部合作以及积极的IP推广等方面持续发力，不断壮大市场规模，《原始征途》手游与《王者征途》小程序游戏的成功亦印证了这条思路，研发为基，经典IP产品焕发新生，助力老玩家的回流与新玩家的获取。 股价上涨催化剂 “征途”系列新产品表现超预期；《太空杀》商业化表现超预期；AI+游戏应用落地超预期；政策催化。 投资建议 “征途”系列和“球球大作战”为公司核心产品线，内容更新迭代有序，《王者征途》小游戏表现亮眼，下半年《原始征途》小游戏将进入推广期，有望贡献流水增量，AI赋能降本增效与玩法创新，打开增长空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为13.80/15.38/16.82亿元，YoY+27.0%/11.4%/9.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|巨人网络 西部证券 2024年09月28日 巨人网络核心指标概览 图1：巨人网络核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司财报，西部证券研发中心 一、聚焦精品，“征途”构筑稳健基本盘 1.1深耕游戏行业，“征途”+休闲竞技构筑核心竞争优势 “征途”起家，深耕优势赛道，助力产品长线运营。巨人网络于2004年成立，经过近20年的发展和沉淀，确认以聚焦精品、玩家至上、注重长留等为研发理念，推出多款游戏精品，尤其在MMORPG和多人休闲竞技领域表现突出。公司目前最主要的两条产品线为“征途”系列和“球球大作战”，自主研发的《征途》曾创下最高同时在线人数达210万记录， 随后衍生出《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》等端手游产品，2023年推出《原始征途》，2024年推出小程序游戏《王者征途》。据公司2023年年报披露，截至2023年底，征途IP累计流水超过300亿元。2016年，公司自研自发的休闲竞技类手游《球球大作战》 图2：巨人网络历史沿革 资料来源：公司官网，巨人网络2024年半年报，西部证券研发中心 股权结构较为集中，董事长史玉柱先生为实际控制人。据公司2024年半年报，巨人网络第一大股东为巨人投资，持股比例28.59%，第二大股东腾澎投资合伙企业（有限合伙）， 持股比例9.91%。史玉柱先生分别间接持有上海巨人投资管理有限公司和上海腾澎投资合伙企业97.86%和88.55%的股权，合计持有36.75%的巨人网络股权，为公司实际控制人。 图3：股权结构 资料来源：巨人网络2024年半年报,西部证券研发中心 管理层团队经验丰富，注重人才储备。公司管理团队从业多年，拥有很强的技术开发能力和丰富的市场运作经验，对游戏行业理解深刻。董事长史玉柱先后担任国内大型公司重要 职位，具有扎实的管理经验，公司总经理张栋拥有近20年的游戏行业从业经验。巨人网络重视引进提拔年轻人，为公司纳入新鲜血液。 表1：管理层情况 姓名当前年龄职位主要经历 史玉柱62董事长 毕业于浙江大学数学系、深圳大学软科学研究生班。曾任上海征途网络科技有限公司董事、民生银行股份有限公司非执行董事、中国民生投资股份有限公司副董事长。曾赢得1994年度“中国十大改革风云人物”2001年“CCTV中国经济年度人物”、2002年“中国优秀民营科技企业家”和“香港紫荆花杯杰出企业家”称号。 先锋》等游戏。 孟玮41 董事董事会秘书首席财务官 获得武汉大学管理学士学位和华中科技大学获得管理科学与工程硕士学位，拥有近12年互联网投资研究及从业经验。曾任中金公司董事总经理及传媒互联网首席分析师，曾在东方证券、京东商城等公司从事证券分析、战略研究等工作。 任广露52财务总监 毕业于上海交通