十月转债策略与个券推荐：转债中性仓位下的积极策略配置选择

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债中性仓位下的积极策略配置选择 ——十月转债策略与个券推荐 2023年10月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 十月转债策略与个券推荐 2023年10月12日 9月国内经济延续温和修复的态势。9月官方与财新PMI数据均位于扩张区间，基本面整体预期边际走强。分项来看生产环节整体持续修复，外需表现更强，上游价格强势，价格传导顺畅程度一般。官方和财新PMI数据在趋势上的差异，显示基本面修复的基础并不十分牢固。此外，国庆期间商品消费也显示在去年低基数情况下有所改善，但幅度较为温和；地产需求仍然偏弱。 从近期海外大类资产表现来看，尽管高利率环境依然是压制风险资产表现的重要力量，但通胀数据的缓和、美联储的预期引导口径变化也，给市场带来了一些边际上的利好。资源品价格对于通胀和其他大类资产表现的间接影响边际上依然在减弱，但作为对潜在黑天鹅风险的对冲仍有其配置价值。 9月转债估值震荡分化，全市场余额加权溢价率水平依然偏高。9月高平价转债转股溢价率持续调整，目前已经处在历史相对偏低分位数，但由于权益市场整体依然偏弱，中低平价转债转股溢价率仍在高位，带动全市场转债估值居高不下。另外，8月以来债市熊平，这种情况一方面压制了转债的估值进一步扩张，另一方面在当前时点反而提高了转债配置的机会成本。因此在国内经济基本面没有大幅变化、转债资产估值依然偏高的背景下，整体上建议转债仓位维持中性，通过行业和个券选择体现对权益市场的积极预期，但不暴露过多估值风险。具体行业和个券的方向选择上面，分为以下5个子策略。 子策略一：生物医药板块的侧重配置。板块积极信号积聚，交易热度仍在低位。转债存在整体估值偏高问题，中低溢价+基本面扎实是选券核心。本月重点建议关注：东亚、普利、微芯。 子策略二：科技成长方向的滞涨标的。国内宽松+弱复苏延续，科技成长方向轮番表现。具体标的上建议关注热门概念中的相对滞涨标的：南大（ArF光刻胶、电子特气）、飞凯（液晶屏显材料、I-line光刻胶）、道通（充电桩、智能驾驶）。 子策略三：出口链的外需受益标的。转债标的建议关注耐普、松霖。 子策略四：对冲能源黑天鹅。在原油价格高位回落背景下推荐对天然气价格的潜在上行做配置防范。建议关注拥有上游气源、正在与中联煤推进价格联动机制的天壕。 子策略五：化债宽信用背景下的高YTM策略。建议关注标的帝欧。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 9月国内经济延续温和修复的态势4 海外市场仍受流动性紧缩的压制但近期通胀的缓和使市场担忧有所减轻5 十月转债策略与标的推荐6 风险因素12 图目录 图1：9月PMI数据步入扩张区间4 图2：官方PMI数据分项拆解4 图3：20年以来主要假期旅游、出行人数占19年同期比重4 图4：国庆假期期间国内主要城市商品房成交情况5 图5：平均时薪、核心PCE与联邦基金利率（单位：%）6 图6：CME美联储11月议息会议目标利率预测6 图7：2年、10年美债利率走势（单位：%）6 图8：纳斯达克指数与道琼斯指数走势对比6 图9：布伦特原油近期走势（单位：%）6 图10：转债分平价转股溢价率情况7 图11：10Y国债收益率与期限利差变化7 图12：同业存单到期收益率走势（单位：%）7 图13：各类债券型基金截至23Q3业绩表现（单位：%）7 图14：创业板指数与10Y美债收益率对比（右轴单位：%，右轴倒序）8 图15：近期创业板指数与生物医药指数走势出现背离8 图16：生物医药指数与板块换手率8 图17：今年以来板块表现与细分概念指数8 图18：医药板块转债的溢价率水平（单位：%）9 图19：建议关注标的的转股溢价率与正股历史估值分位数9 图20：费城半导体指数与半导体ETF的背离9 图21：汽车细分主题方向今年以来的表现9 图22：韩国日均出口金额同比（单位：%，按工作日调整）10 图23：波罗的海干散指数10 图24：耐普矿机出口占比及毛利（单位：亿元，%）10 图25：松霖单季度营收与美国批发库存情况（单位：百万美元，亿元）10 图26：天然气期货价格与原油/天然气比价（单位：美元/百万英热单位）11 图27：天壕转债转股溢价率与正股市盈率变化（单位：%）11 图28：信用利差逐步压缩但还没达到去年10月初低位（单位：%）11 图29：帝欧转债YTM变化（单位：%）11 图30：23Q2单季度扭亏为盈（单位：亿元）12 图31：现金流与应收款项逐步改善（单位：亿元，天）12 9月国内经济延续温和修复的态势 9月官方与财新PMI数据均位于扩张区间，基本面整体预期边际走强。9月官方制造业PMI为50.2%，相比上个月的49.7%提升了0.50个百分点，非制造业PMI为51.7%，相比上个月的51%提升了0.70个百分点；10月1日财新PMI数据公布，财新制造业PMI由上个月的51.0%下降至50.6%，但仍在扩张区间，财新服务业PMI由上个月的51.8%下降至50.2%。官方与财新PMI数据再度在单月中均位于扩张区间，显示国内生产活动仍在修复的过程中。分项来看，9月官方PMI数据的积极特征主要体现以下几个方面：1、生产环节整体持续修复，9月PMI分项数据中，生产指数连续两个月明显提升，产成品库存回落、原材料库存延续回升，此外从业人员指数开始出现低位企稳迹象；2、外需表现更强，9月新订单指数环比回升0.3个百分点，但新出口订单环比提升1.1个百分点；3、上游价格强势，价格传导顺畅程度一般。9月分项中，原材料购进价格指数环比涨幅最为明显，这也与Q3以来商品价格持续走强相呼应，但从出厂价格指数来看，尽管也连续第四个月环比提升，但提升幅度相对于原材料价格较低，价格传导顺畅程度一般。 图1：9月PMI数据步入扩张区间 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 图2：官方PMI数据分项拆解 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 另一方面，官方和财新PMI数据在趋势上的差异，显示基本面修复的基础并不十分牢固。尽管都位于扩张区间，但官方PMI和财新PMI走势仍然有所分化，财新制造业PMI接近枯荣线附近、服务业PMI则连续两个月明显下滑。今年以来，权益市场的一条逻辑主线就是对于经济复苏及其力度的预期和兑现程度，PMI数据和经济高频数据作为预期和兑现程度的代表得到的关注度也在提升，而9月PMI数据虽然整体一定程度上反映经济基本面仍在修复的过程中，但基础或许并不十分牢固。 此外，今年假期期间，地产和消费数据也反应了温和修复的态势。中秋国庆假期国内出行人数相对于2019年的恢复程度低于“五一”和“端午”，人均花费恢复至2019年的97.5%，较前期有所恢复。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，较去年同期增长71.3%，较 2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，较去年同期增长129.5%，较2019年增长1.5%，人均花费恢复至2019年的97.5%。国庆期间商品消费也显示在去年低基数情况下有所改善，但幅度较为温和。商务部数据显示，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，商务部重点监测零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上，汽车、化妆品销售额同比增长7%左右。地产需求仍然偏弱，35个代表城市日均成交面积较2022年及2019年国庆假期下降两成左右。国庆期间，尽管各地推盘积极性提升，且企业加大项目优惠力度，但在假期出游及市场信心尚未明显修复的背景下，除部分核心城市或成熟区域楼市热度较高外，商品房整体成交量表现一般。根据中指数据，2023年国庆假期期间（9月29日 -10月6日），35个代表城市日均成交面积较去年国庆假期（10月1日-7日）下降17%，较2019年假期下降24%左右。 图3：20年以来主要假期旅游、出行人数占19年同期比重 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：国庆假期期间国内主要城市商品房成交情况 等级 城市 2023年国庆假期成交面积（万平方米） 较2022年国庆假期 （10.1- 10.7）日均成交面积变化 较2019年国庆假期 （10.1- 10.7）日均成交面积变化 等级 城市 2023年国庆假期成交面积（万平方米） 较2022年国庆假期 （10.1- 10.7）日均成交面积变化 较2019年国庆假期 （10.1- 10.7）日均成交面积变化 一线 上海 12.3 159% 745% 三线 宁德 0.4 112% / 广州 15.7 129% 122% 东莞 3.1 63% / 北京 1.8 -31% -27% 梅州 2.5 33% -50% 深圳 3.5 -46% -25% 湛江 1.5 1% -34% 二线 武汉 21.1 225% -38% 威海 0.3 -15% / 苏州 4.2 49% -54% 菏泽 0.1 -18% -92% 青岛 10.4 27% -33% 茂名 2.2 -33% 60% 杭州 4.7 -14% 5% 徐州 12.3 -35% -46% 南昌 2.2 -15% -54% 莆田 1.1 -39% -82% 南京 1.7 -16% / 襄阳 0.5 -40% -51% 长沙 20.1 -19% 133% 淄博 1 -41% 2% 济南 7.3 -20% -16% 江阴 0.2 -41% -94% 北海 0.5 -33% 77% 衡阳 1.6 -54% -73% 合肥 4.8 -54% 99% 柳州 1.2 -64% -75% 沈阳 6.2 -57% -27% 扬州 0.2 -70% / 温州 1.4 -60% -83% 济宁 1.2 -87% -67% 宁波 1.5 -69% / 黄石 0.5 -92% -77% 西宁 0.2 -95% -98% 资料来源:万得，信达证券研发中心 海外市场仍受流动性紧缩的压制但近期通胀的缓和使市场担忧有所减轻 从近期海外大类资产表现来看，尽管高利率环境依然是压制风险资产表现的重要力量，但通胀数据的缓和、美联储的预期引导口径变化，也给市场带来了一些边际上的利好。9月以来，流动性的紧缩是压制海外风险资产表现的重要因素。由于美国经济表现出了较强的韧性，尤其是劳动力市场维持了较高的景气度，美联储的态度整体维持鹰派，市场对于利率“higherforlonger”的预期强化，实际利率走高推动10年美债利率一度升破4.8%，再创2007年以来的新高。但另一方面，近期海外通胀的压力似乎有所缓和，8月核心PCE物价指数同比从4.2%降至3.9%，尽管非农就业人数大幅上升，但9月平均时薪同比增长4.2%，低于8月与市场预期的4.3%；也有美联储官员表示“过快上涨的市场利率实质上帮助了联储进一步收紧”，认为美联储进一步加息的必要性下降。尽管这一表态和美联储此前传达的“higherforlonger”信号并不矛盾，但是市场对于11月议息会议的不加息预期还是在不断提高，美债出现了高位回落迹象，对长端利率更为敏感的科技成长方向在近几日也出现了相对更