建材建筑周观点：水泥板块对财政政策的敏感性梳理

梳理水泥板块对财政政策的敏感性：以全国高标水泥均价为例（单位：元/t，下同），4个阶段复盘财政宽松期间水泥价格与龙头股价表现：水泥基本面的反应会滞后财政政策，需求决定水泥的价格方向、供给决定水泥的价格弹性，而龙头股价与水泥价格高度相关。当前时点，水泥的需求与供给端均有亮点，估值或许尚未包含PPI与需求共振的可能性。 ①2008-2009年“四万亿”政策期间，水泥价格最低值发生在2008年初、约309元，2008年中最高值是10月初的395元，2009年最低值发生在3月20日、约360元，最高值是年初的382元，全年价格基本呈现下行走势。价格有起色发生在2010-2011年，一方面基本面（基建&地产）需求较好，另一方面同步发生了供给端限电、成本加成，因此价格与股价均在2010-2011年大幅上涨，以华东地区42.5标号水泥价格为例，2010年12月、2011年6月是两个阶段性峰值，分别为513、473元/吨，同比涨幅分别为60%、51%，PB角度以海螺水泥为例，2011年股价阶段性顶部以当年净资产对应PB为3.2x，底部是1.7x。 ②2016-2019年棚改货币化、供给侧改革、地产加速开工周期，叠加2020年疫后特别国债刺激，市场行情从2016年2月启动，持续至2020年8月（华新水泥在2021年9月创新高、有能耗双控的影响）。水泥价格2016年最低值出现在3月初、约242元，随后涨至年底的337元；2017年最低值是2月下旬的326元，年内有季节性波动，年底价格翘尾，大涨至430元；2018年最低值是3月9日的394元，但当年淡季不淡、淡季价格回落有限，并在四季度大幅上涨、年底达到最高值464元；2019年同是3月中旬出现最低值、为420元，年中较稳定，在四季度大幅上涨、年底达最高值471元； 2020年受疫情影响，年初价格持续回落，到5月开始企稳回升、随后在淡季回落，在8月初出现全年最低值421元，四季度旺季涨价、但幅度不如从前年份，12月出现全年最高价456元。2015-2020年，华东地区水泥均价从271元/吨上涨至484元/吨，海螺水泥归母净利由75亿元升至351亿元；2015年末至2020年末，海螺水泥股价上涨202%，PB(MRQ)在1.0-2.5x（详见大国重材系列三《水泥复盘与展望，供需关系的层层升华》20211214）。因此本轮货币政策+地产发力是主因，2016-2017年开始价格上行，但弹性主要在2017Q4-2018-2019年体现，供给侧同样发力明显。 ③2023年10月增发1万亿特别国债，2024年决定从今年开始、今后几年连续发行超长期特别国债。但是截止目前，水泥无论是股价还是商品价格，起起落落、表现较弱。 ④2018年至今穿插地方新增专项债这一重要财政工具，2018年年底，全国人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019-2023年分别新增地方专项债2.15、3.6、3.58、4.04、3.53万亿（2022年基建不含电力投资增速达到9.4%），2024年1-8月累计新增地方专项债2.58万亿，8-9月发行节奏加快，例如今年9月23-29日，新增地方债5981.53亿元，除此之外，地方债务置换同步进行，“特殊”新增专项债两年内合计发行总规模达到11142.7308亿元，以及地方发行特殊再融资债券。 我们认为，从历年经验看，一是水泥基本面反应会滞后，从政策、发行债务、资金落地、形成实物工作量需要时间，估计前1-2年内价格反应平淡；二是项目结构尤为关键，铁路/道路/公路/机场/桥隧对水泥拉动量明显，电力/运河/水利等用量总和偏少，中央发力着力点在超大型基建，新基建项目无论是中央投资还是地方投资，近两年在审批角度更占优；三是化解地方债务风险部分产生“投资收缩”效应，尤其受到地产需求影响，基建边际贡献较为重要，9月国新办发布会提及“国内高风险机构集聚的地区，都已经形成了具体的改革化解方案，正在按照一省一策，稳妥有序地推进实施”，建议关注贵州、江西、浙江、江苏等省相继印发实施省以下财政体制改革方案的实施效果。最后，我们看好水泥新一轮供需周期共振，缺少地产的叠加，价格弹性可能不及2016-2020年区间，但对当前水泥龙头的ROE都是边际修复，水泥板块预期差仍然较大，继续重点关注【海螺水泥】【华新水泥】【华润建材科技】【上峰水泥】【塔牌集团】。 此外，政策频发，地产链继续重点关注【中国联塑(HK)】【北新建材】【伟星新材】【兔宝宝】【三棵树】【东方雨虹】，新材料关注【山东药玻】【易普力】，建筑关注【中材国际】【中国建筑】【中国交建】。 风险提示：基建项目落地不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格变化的风险。 1本周市场表现（0923-0927） 板块整体 ：节前一周 （0923-0927）建材指数表现 （18.56%） ， 其中 ， 玻璃制造（13.96%），玻纤（15.93%），耐火材料（14.44%），消费建材（19.61%），水泥制造（19.55%），管材（19.98%），同期上证综指（12.81%）。（消费建材非申万指数，是相关标的均值） 图1：一级行业周涨跌幅一览（申万指数） 图2：建材各子板块周涨跌幅一览 图3：建材类股票周涨跌幅前十名 图4：建材类股票周涨跌幅后十名 图5：建材指数走势对比上证综指、沪深300 图6：建材、水泥估值（PE- TTM ）走势对比沪深300 2本周建材价格变化 2.1水泥（0923-0927） 节前一周（0923-0927）全国水泥市场价格环比大幅上涨1.2%。价格上涨区域有福建、江西、山东、广东、重庆和陕西，幅度15-30元/吨；推涨地区主要是长三角，水泥和熟料公布幅度均为100元/吨；价格回落地区为安徽和湖南，幅度20元/吨。九月底，随着高温和降雨天气消退，下游市场需求有所恢复，全国重点地区水泥企业出货率为51.7%，较上周增加约3个百分点。价格方面，由于市场即将进入四季度最后需求期，而大部分地区水泥价格仍然处于较低水平，企业亏损经营，为了扭亏为盈，在主导企业引领下，多地再次开启大幅推涨的行情。鉴于下游市场需求相对偏弱，尽管有错峰生产加持，但考虑到价格推涨幅度也较大，预计短期全部落实到位有难度，后期企业或将会采取持续推涨的策略，以促使价格上调到位。 库存表现：节前一周（0923-0927）全国水泥库容比为65.38%，环比+0.44pct，同比-9.62pct。 图7：全国水泥价格走势（元/吨） 图8：全国水泥库容比（%） 图9：华东、华中、华南水泥出货表现（%） 图10：华东区域42.5袋装水泥价格走势（元/吨） 图11：华中区域42.5袋装水泥价格走势（元/吨） 图12：华南区域42.5袋装水泥价格走势（元/吨） 图13：西南区域42.5袋装水泥价格走势（元/吨） 图14：西北区域42.5袋装水泥价格走势（元/吨） 2.2浮法玻璃+光伏玻璃（0923-0927） 节前一周（0923-0927）国内浮法白玻价格延续下滑走势，投机需求和刚需增加下，带动市场交投氛围好转。本周浮法白玻主流累计下跌1-4元/重量箱不等，周中零星企业存涨价计划，但落实情况有限。需求端，局部中大型加工厂订单较前期有所改善，叠加期盘提振使得投机需求增加，多区域样本企业日度产销处平衡值以上。供应端，产能、库存高位有降，供应端压力稍有缓解。随着国庆长假的到来，月底企业促销政策或加大，短期市场成交偏灵活。 卓创资讯数据显示，节前一周（0923-0927）国内浮法玻璃均价1177.16元/吨，较上周均价下跌62.04元/吨，跌幅5.01，环比跌幅扩大。 库存方面，截至9月26日，重点监测省份生产企业库存总量为6381万重量箱，较上周四库存下降183万重量箱，降幅2.79%，库存天数约32.17天，较上周四减少0.92天（注：本期库存天数以本周四样本企业在产日熔量核算）。 分区域看，华北周内投机性需求增加，库存转移较多，下游加工厂及贸易商有所补货，叠加期现商提货，沙河厂家快速下降至约460万重量箱，订货提货支撑下，短日浮法厂仍有进一步缩减预期；华东周内产销阶段性好转，多数厂出货量增加下，整体库存小幅缩减，但下游订单增量有限下，短期产销持续性较弱；本周华中区域交投氛围好转，深加工及贸易商节前适量采购，带动浮法厂产销增加，库存由增转降；周内华南区域企业库存总量变化不大，节前企业竭力降库，在市场需求相对有限而供给压力相对较大情况下，中下游提货仍显谨慎，企业产销表现不一，库存总量微降。卓创资讯认为，国庆小长假将至，随着近期部分区域交投氛围好转，节前市场存在一定补货行为，或带动企业库存转移下降。节后市场更多需关注终端刚需订单承接情况。 产能小幅下降。截至9月26日，全国浮法玻璃生产线共计295条，在产236条，日熔量共计164165吨，较上周减少3100吨。周内产线停产2条，冷修2条，改产1条。月内个别产线仍存存冷修、复产计划。 图15：2022年至今全国玻璃行业库存（万重量箱） 图16：2022年至今全国玻璃均价（元/吨）（周均价） 表1：2022年1月至今玻璃冷修生产线 截至9月27日，重质纯碱全国中间价为1936元/吨，环比持平，同比去年下降1296元/吨，对应下降比例为40.10%。当前玻璃纯碱价格差41.43元/重量箱，同比-45.97%。 图17：玻璃纯碱价格差（元/重量箱） 图18：全国重质纯碱价格（元/吨） 图19：石油焦市场价（元/吨） 节前一周（0923-0927）国内光伏玻璃市场整体成交稍有好转，库存缓降。随着终端电站项目推进，组件厂家部分刚需采购，加之假期临近，部分适量备货，需求较前期升温。周内部分光伏玻璃装置冷修，局部供应量稍减。现阶段多数玻璃厂家订单跟进尚可，库存呈现下降趋势。而鉴于终端需求支撑一般，组件厂家开工率变动不大，需求持续性仍需观察。成本端变动不大，较低成品价格下，厂家生产利润空间压缩明显，部分略有亏损。综合来看，市场稳中缓慢向好，场内观望情绪增加。 价格方面，周内主流报价暂稳，部分成交重心松动。截至9月26日，2.0mm镀膜面板主流订单价格12.5元/平方米左右，环比持平，较上周暂无变动；3.2mm镀膜主流订单价格21元/平方米左右，环比下滑2.33%，较上周由平稳转为下降。 图20：信义3.2mm镀膜玻璃价格走势（元/平米） 产能方面，截至9月26日，全国光伏玻璃在产生产线共计494条，日熔量合计104820吨/日，环比下降0.62%，较上周由平稳转为下降，同比增加11.42%，较上周增幅收窄3.37个百分点。 表2：2022年1月至今光伏玻璃点火生产线 表3：2022年1月至今光伏玻璃冷修复产生产线 表4：2022年1月至今光伏玻璃冷修生产线 2.3玻纤（0923-0927） 本周国内无碱粗纱市场价格稳中局部调整，缠绕纱价格主流走稳，个别厂报价稍有调整，个别产品价格提涨，新价需跟进。截至9月26日，国内2400tex无碱缠绕直接纱主流成交价在3600元/吨上下，全国均价3670.42元/吨，主流含税送到，环比上一周均价（3673.00元/吨）下跌0.07%，同比上涨9.71%，较上周同比增幅扩大0.57个百分点。 现阶段国内电子布（7628）主流市场报均价3.9-4.1元/米不等，2024年8月底（4.0-4.2元/米），2024年7月底（4.1元/米），6月底（4.03元/米），5月底（3.7元/米），4月底（3.6元/米），3月底（3.3-3.4元/米），2月底（3.2-3.4元/米），2024年1月底（3.2-3.4元/米），2023年12月底（3.6-3.7元/米），2023年11月底（3.6-3.7元/米），2023年10月底（3.7-3.9元/米），2023年9月底（3.7-3.9元/米），2023年8月底（3.2-3.8元/米），2023年7月底（3.