宏观与基本面共振，关注锌硅跨月反套

策略月报——有色金属 宏观与基本面共振，关注锌硅跨月反套 报告日期：2024年10月7日 ★套利策略参考 铝：1）单边角度，建议关注逢低买入机会。核心逻辑在于：10月需 求侧预计较好，叠加国内大量经济政策提振市场，建议逢低买入。2）跨期套利，建议关注跨月正套机会。核心逻辑在于：库存预计将延续去化，可维持正套思路，但在点位的选择上要更为慎重。 3）跨市套利，建议关注内外反套机会。核心逻辑在于：随着国内大规模经济刺激政策的推出，内外比价有一定上行驱动。 锌：1）单边角度，建议关注逢低买入机会。核心逻辑在于：10月供需格局好转，宏观扰动增多，建议以偏多思路对待。 2）跨期套利，建议关注跨月反套机会。核心逻辑在于：年内去库趋 势不变，年底或存在潜在低库存风险。 3）跨市套利，建议关注内外反套机会。核心逻辑在于：低库存下国 内仍需进口锌补充，内外比价已具备一定盈亏比。 铅：1）单边角度，建议观望。核心逻辑在于：虽然基本面偏空可能 性大，但做空盈亏比不佳。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：近需求改善预期较为模糊， 月差结构暂无强驱动。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：海外库存高 企下进口窗口依然有打开可能。 镍：1）单边角度，建议关注逢高沽空机会。核心逻辑在于：宏观情 绪缓和后，盘面将重回基本面定价逻辑，Q4镍价冲高回落概率较大。1）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：flatcontango结构下月差较窄，考虑合理月差区间，当前并未给予太多盈利空间。 2）跨市套利，建议关注内外正套。核心逻辑在于：9月末出口利润边 际恶化，10月可等待进口窗口临近打开时择机布局内外正套机会。工业硅：1）单边角度，建议关注短线区间操作机会。核心逻辑在于：供给过剩状态延续，但幅度将明显收窄。高库存格局下，现货流动性宽松，但枯水季前的补库和硅厂的挺价或给到底部价格一定支撑。 2）跨期套利，建议关注Si2411、Si2412反套机会。核心逻辑在于：仓 单矛盾的核心在于“烂仓单”如何解决。一是通过期现商开正套，乐观情况下月差可至-3500元/吨。二是当11月合约绝对价格足够低时，传统贸易商通过裸接仓单、单边囤货来消化，但未必利于反套的走出。 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 魏林峻分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 Email：linjun.wei@orientfutures.com 联系人 金迪助理分析师（有色金属） 从业资格号：F03135024 Email：di.jin@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2024-10-7 1、铝 1.1上期策略回顾 9月国内月差方面由于铝锭库存出现超预期去化，月差方面出现正套机会不过随后回落，内外盘方面，联储降息超预期提振海外价格，同时海外库存保持去化，现货贴水持续收窄，沪伦比持续走低。 1.2套利策略推荐 供给端：国内供应方面，9月底国内电解铝运行产能4354.3万吨，月环比增加6万吨。 9月国内电解铝复产项目包括西部水电5万吨，黄果树铝业1万吨。展望10月，行业净 增产能预计10万吨，其中贵州黄果树铝业预计复产5万吨，四川启明星和新疆农六师铝业有限公司准东项目预计也逐步投产，复产产能预计5万吨，国内电解铝运行产能预计达到4364万吨，环比增量不大，但国内运行产能总体维持高位。 消费端：9月国内铝消费持续好转，下游铝材开工率较上月明显改善，分领域来看，除民用型材需求表现不佳外其他领域表现均较好，铝水比例继续上行至年内高点。进入10月后，消费仍处于传统旺季，下游开工预计会维持较好水平。更重要的是，随着联储降息开启，国内政策空间打开，9月底国家出台了大量的货币、地产、消费等刺激政策，预计10月仍会有部分财政政策出台，政策的推出虽然难以立即修复需求，但至少在信心层面上给予一定改善。 库存：9月铝锭库存加速去化，去化斜率有些超出市场预期。截至9月底国内铝锭社会总库存64.6万吨，同比去年同期要高出9.1万吨，但库存绝对水平已经从高位回落至中性水平。9月国内铝价持续反弹，但由于中秋、国庆假期的存在，下游补库意愿尚可。进入10月后国内需求预计会保持较好水平，尽管短期国内出台大量的经济政策难以对实际需求产生立竿见影的影响，但目前资本市场参与者情绪较为亢奋，预计也会对产业信心产生一定正面作用，10月需求侧预计能够维持较好表现。我们预计10月铝锭库存会维持较快去化节奏，不过需要警惕铝价大幅上涨可能对需求形成挤压。 总体来看，上个月随着需求回暖以及库存去化，月差一度走强，但绝对价格上行后获利资金便开始了结，这也是我们上月提到的“不过由于需求强度以及库存去化程度都不宜过分乐观，月间正套策略运行空间相对受限”。对于10月而言，库存预计将延续较好去化趋势，仍可以维持正套思路，不过考虑到宏观方面预期较为乐观，期价上行风险较大，可能不利于正套的走出，因此在点位的选择上要更为慎重。内外盘方面，近期沪伦比持续下行，随着国内大规模经济刺激政策的推出，内外比价有一定上行驱动，可以考虑做多沪伦比。单边方向上10月国内基本面有望继续改善，叠加宏观情绪利多，可以关注回调机会逢低买入。 1.3操作建议 2期货研究报告 跨期套利，月间正套。跨市套利，内外反套。单边，逢低买入。 1.4重点指标跟踪 图表1：国内电解铝显性库存图表2：LME铝锭库存 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万吨 2024 2023 2020 2022 万吨 2024 2021 250 2021 20232022 2020 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 月 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：国内铝现货升贴水图表4：LME铝现货升贴水 元/吨 600 400 200 0 -200 -400 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 -600 长江有色A00铝升贴水报价最小值 美元/吨 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 -100 LME现货升贴水（0-3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、锌 2.1、上期策略回顾 9月锌价先跌后涨，月初OZ矿宣布复产，随后美联储超预期降息50bp，国内政策组合拳接力，房贷利率下调落地，显著提振市场情绪，加之全球流动性拐点来临，情绪高囊下一定程度上引发了流动性冲击，沪锌确立短期上行趋势。策略方面，上期我们推荐了回调买入，但由于宏观风险较大，我们并未在月中给予明确的买入建议；套利方面，我们推荐了内外反套策略，但比价震荡走弱，未寻找到合适的开仓时机。 2.2、套利策略推荐 供给端：9月矿端发生些许变化，Penoles旗下的Tizapa矿因罢工而无限期停产，影响量约在1.3万金属吨左右。复产方面，OZ矿于9月4日复产，但迅速再次停产，锌价短期波动率有所放大；火烧云电解车间进入设备安装阶段，但后续出矿仍面临不确定性。TC方面，月底部分地区TC小幅反弹，主要是进口矿冲击所致，但我们认为矿紧格局难有显著改善，TC的反弹或是阶段性的。冶炼端，国内9月冶炼检修情况尚可，但规模性减产少于预期，冶炼利润在锌价上涨后边际修复，但综合利润并未回正；海外方面，月底Teck旗下的Trail电解锌厂发生火灾，影响一条产线，约7.5万吨产能；韩国YoungPoong和MBK发动对韩国锌业的高价收购，但YP高管目前面临法律风险，这或是钝器内海外面临的变量，但考虑到海外库存偏高，消息面实际影响可能有限。往后看，由于矿端增量无多，冶炼端再次回归亏损减产逻辑，10月供应增量有限。进口方面，9月进口窗口关闭，矿端整体进口量环比或略有下降，但由于锌锭陆续到港，供应或有些许增量。 消费端：9月需求端环比边际好转，排除中秋假期影响，三大初端下游出现不同程度的修复。镀锌方面，9月铁塔和光伏订单增加，镀锌开工有所修复，但管棒和板卷需求平稳运行，增量订单相对有限。锌合金方面，少部分五金、饰和汽配品订单增加，但受天气因素和假期影响，部分企业停工停产仍在持续。氧化锌方面，订单表现相对平稳，但前期停工企业有部分复工。中观来看，基建侧实物工作量改善极其有限，有很少数的领域出现边际的季节性改善，但绝大多数行业都仍处于磨底状态。资金端，9月专项债发行远超预期，月发行约1万亿元，年内剩余额度仅剩3000亿，9月最后一周发行显著提速。总体来看，金九被证伪后，市场对银十预期已经存在分歧，在资金端超预期落地叠加重磅放水和地产政策的出台下，早前悲观的需求预期已出现明显改善，但政策仍需时间传导，且下游订单情况未明显好转，建议重点关注节后实物工作量的风向变化。 库存：9月LME再次出现交仓，国内延续去库态势，主要是供应大幅削减和锌价下跌后所致。月底进口锌锭陆续到港，但实际体量低于预期，社库符合历史季节性去库速度。从供需平衡表来看，冬季矿山季节性检修而需求好转预期仍存，年底前国内或维持去库路径，取决于锌锭进口情况。由于近期锌价涨幅较大，叠加少量炼厂复产计划临近，假期累库有超预期可能，但后续需求好转预期临近，10月社库或呈现先累后去的趋势。 总体来看，10月沪锌的基本面将出现边际好转，锚定于10月下旬能否出现预期中的需求改善。策略方面，单边角度，国内政策组合拳强势落地，且美国大选临近，南美拉尼娜现象概率也在逐渐增大，建议以低多思路为主；套利角度，月差方面，由于年内去库 趋势不变，年底或存在潜在低库存风险，可以寻找低位11-12反套机会；内外方面，低库存下国内仍需进口锌补充，内外比价已具备一定盈亏比，建议关注低位内外反套机会。 2.3、操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议关注跨月反套机会。跨市套利，建议关注内外反套机会。 2.4、重点指标跟踪 图表5：LME锌季节性库存图表6：国内七地锌锭库存 吨 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 202420232022 月 202120202019 123456789101112 万吨202420232022 202120202019 40 35 30 25 20 15 10 5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05