电力资产重估，成长与红利兼备

证券研究报告 行业研究行业专题研究电力 电力资产重估，成长与红利兼备 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月07日 证券研究报告 报告要点 电力行业正在经历新一轮成长，用电量持续提升，提振了电源需求。电力负荷同比高增，水电、火电、核电类基荷电源稀缺价值突出，利用小时数有望保障，绿电政策持续推出，特高压等通道建设，新能源消纳和电价有望改善。受益电改催化，电力运营商收益机制有望转向综合收益，随着装机增长，现金流增加，运营商分红比例有望逐步提升，红利属性突出提振长期投资价值。 分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明115 行业研究行业专题研究 2024年10月07日 电力 电力资产重估，成长与红利兼备 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力 20 沪深300 7 7 20 202310202422024620249 相关报告 1、《电力：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长》20240911 2、《电力：全球核电发展景气共振，产业链充分受益》20240826 扫码查看更多 电力行业正在经历新一轮成长，用电量持续提升，提振了电源需求。电力负荷同比高增，水电、火电、核电类基荷电源稀缺价值突出，利用小时数有望保障，绿电政策持续推出，特高压等通道建设，新能源消纳和电价有望改善。受益电改催化，电力运营商收益机制有望转向综合收益，随着装机增长，现金流增加，运营商分红比例有望逐步提升，红利属性突出提振长期投资价值。 业绩修复，资产规模提升 电力板块2024年年初至9月30日，涨跌幅2064。20102023年，电源装机规模显著提升，带动电力板块营收提升，归母净利润端呈波动增长趋势，其中个别年份增速不同主要系不同年份煤价不同，火电利润贡献度波动。受益电力需求增长新能源规模化建设，火电新一轮建设周期等，我国电源侧装机规模持续提升，2023年我国电源装机容量为29197GW，同比提升1387，截至2024M8，电源装机容量达到31276GW。 电力需求强劲，分红比例有望提升 全社会用电量维持高增态势，2023年同比68，2024年M1M8同比79，电网用电负荷持续高增，2023年南方电网最高负荷增长18，华东电网最高负荷增长23。 水电、核电盈利能力稳定，2023年水电、核电ROE分别为124、108，同比分别提升23、05pct，股息率分别为27、22，火电ROE为82，同比提升98pct，业绩逐步修复，股息率均值提升15pct至25。 电改边际催化促成长 我们认为电改政策核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，以后关注点应由电价转变为不同电源的综合收益。2024年煤电执行容量电价，贡献支撑性电源收益。现货市场加速建设，广东、山西、山东、甘肃现货市场已转入正式运行，现货市场通过实时价格信号反映电力供需关系，同时现货市场能够更好地适应可再生能源的波动性，通过市场机制促进清洁能源的利用和消纳。 投资建议：关注成长与红利属性兼备的优质资产 电改背景下各类电源盈利能力稳定增长，运营商成长性和红利属性兼备。火电方面，成本改善保障火电2024年全年盈利能力高增。现货稀缺电价容量电价回收成本辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，建议关注华能国际、皖能电力、浙能电力等。新能源方面，消纳问题逐步解决，新能源电价环境价值有望凸显，建议关注三峡能源、太阳能等。水电、核电方面，盈利稳定属性，红利资产属性突出，建议关注中国核电、中国广核。 风险提示：装机规模不及预期，市场化交易电价波动，煤价、装机成本变动 正文目录 1业绩修复，资产规模提升4 2电力需求强劲，分红比例有望提升6 3电改边际催化促成长10 4投资建议：关注成长与红利属性兼备的优质资产13 5风险提示14 图表目录 图表1：电力年初至今涨跌幅（数据截至2024年9月30日）4 图表2：20102024H1电力板块营收及增速情况4 图表3：20102024H1电力板块归母净利润及增速情况5 图表4：20122024M8电源装机规模5 图表5：分类型装机规模（GW）5 图表6：20022024M8全社会用电量及增速6 图表7：分产业用电量情况6 图表8：20202023年南方电网发电负荷最高值（万千瓦）6 图表9：20202023年华东电网用电负荷最高值（万千瓦）6 图表10：202102024M9煤价情况（Q5500，元吨）7 图表11：三峡水库站水位情况（米）8 图表12：三峡水库站出库流量（立方米秒）8 图表13：风电、光伏平均利用小时数（小时）8 图表14：风电、光伏装机容量（GW）8 图表15：ROE、股息率有望提升9 图表16：20102023年SW电力板块分红比例情况（）10 图表17：新型电力市场电能量辅助服务容量10 图表18：电改后应当关注电源侧机组综合收益11 图表19：煤电主体角色变化驱动收益模式变化12 图表20：各省电力市场进度12 1业绩修复，资产规模提升 2024年年初至9月30日，涨跌幅2064。年初至今电力板块热度频发，煤价降低促火电业绩修复、来水好转助力水电业绩高增、红利资产属性促电力板块价值提升等，电力板块整体相对价值收益较好，2024年初至9月30日，电力行业指数（882588WI）涨幅为2064。 图表1：电力年初至今涨跌幅（数据截至2024年9月30日） 电力882528WI）沪深300 2500 2000 1500 1000 500 000 500 1000 资料来源：Wind，国联证券研究所 营收规模稳定提升，利润受成本影响波动上行。从营收端来看，电力板块营收稳定提升，电源装机规模显著提升，带动电力板块营收提升，从归母净利润端来看，受益电源装机规模提升，整体利润呈波动增长趋势，其中个别年份增速不同主要系不同年份煤价不同，火电利润贡献度波动。整体来看，受益用电需求增长，各类电源装机规模有望持续提升，板块业绩有望持续提升。 图表2：20102024H1电力板块营收及增速情况 SW电力营收（亿元） yoy（） 25000 20000 15000 10000 5000 30 25 20 15 10 5 0 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 5 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：20102024H1电力板块归母净利润及增速情况 SW电力归母净利润（亿元） yoy（） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 资料来源：Wind，国联证券研究所 150 100 50 0 50 100 装机规模增速提升，火风光贡献主要增量。受益电力需求增长，新能源规模化建设，火电新一轮建设周期等，我国电源侧装机规模持续提升，2023年我国电源装机容量为29197GW（Wind数据），同比提升1387，截至2024M8，电源装机容量达到31276GW。截至2024M8，分类型电源装机规模来看，水电（4287GW，距年初增加71GW），火电 （14145GW，距年初增加241GW），核电（581GW，距年初增加12GW），风电（474GW，距年初增加327GW），光伏（7524GW，距年初增加1429GW），火电、风电、光伏贡献主要装机增量。 图表4：20122024M8电源装机规模图表5：分类型装机规模（GW） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 16 装机容量（GW） yoy（） 14 12 10 8 6 4 2 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 装机容量水电装机容量火电装机容量核电装机容量风电装机容量光伏 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2电力需求强劲，分红比例有望提升 全社会用电量呈持续高增态势，电力需求强劲。全社会用电量维持高增态势，2023年同比68，2024M1M8同比79，电力需求强劲意味着存量电力机组利用小时数稳定，新增机组需求持续提升。分产业情况来看，2024M1M8第一产业第二产业第三产业城乡居民用电量同比提升分别为70063011001090。 图表6：20022024M8全社会用电量及增速图表7：分产业用电量情况 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 全社会用电量（亿kWh）yoy 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1M8 0 第一产业用电量（亿kWh）第二产业用电量（亿kWh） 第三产业用电量（亿kWh）城乡居民生活用电量（亿kWh） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 电网用电负荷持续高增，南方电网最高负荷增长18，华东电网最高负荷增长23。为了研究用电负荷变化，我们统计南方电网（含珠三角）、华东电网（含江浙沪） 20202023年当月负荷数据，两区域电网用电负荷增速最高值均出现在5月，其中南 方电网、华东电网5月最高负荷分别为222亿千瓦、291亿千瓦，同20202022年均值相比，分别增长18、23。 图表8：20202023年南方电网发电负荷最高值（万千瓦）图表9：20202023年华东电网用电负荷最高值（万千瓦） 2023 2021 右轴：相对均值变化（） 2020 2022 20232020 20212022 14 15 12 9 10 1010 7 右轴：相对均值变化（） 23 18 18 16 15 15 10 10 9 30000 18 20 5000000 25 25000 20000 15000 10000 5000 15 10 5 4000000 3000000 2000000 1000000 20 15 10 5 00 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 000 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：相对均值变化为2023年相对20202022均值变化 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：相对均值变化为2023年相对20202022均值变化 煤价处于近年来低位，同比降幅明显，火电企业盈利能力持续修复。我们以Q5500动力煤为基准，选择广州港、秦皇岛港两个港口数据，截至2024年9月30日，广州港 秦皇岛港煤价分别为910871元吨，同比分别降低991121。以年初值9月30日平均值来看广州港秦皇岛港煤价分别为93318699元吨，同比分别为1302983，当前动力煤煤价处于2021年至今较低位置，且2024年煤价同比降幅明显，火电企业盈利能力有望持续修复，2024年业绩有望同比高增。 图表10：202102024M9煤价情况（Q5500，元吨） Q5500广州