电力资产重估，成长与红利兼备

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 电力资产重估，成长与红利兼备 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月07日 证券研究报告 |报告要点 电力行业正在经历新一轮成长，用电量持续提升，提振了电源需求。电力负荷同比高增，水电、火电、核电类基荷电源稀缺价值突出，利用小时数有望保障，绿电政策持续推出，特高压等通道建设，新能源消纳和电价有望改善。受益电改催化，电力运营商收益机制有望转向综合收益，随着装机增长，现金流增加，运营商分红比例有望逐步提升，红利属性突出提振长期投资价值。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 行业研究|行业专题研究 2024年10月07日 电力 电力资产重估，成长与红利兼备 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力 20% 沪深300 7% -7% -20% 2023/102024/22024/62024/9 相关报告 1、《电力：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长》2024.09.11 2、《电力：全球核电发展景气共振，产业链充分受益》2024.08.26 扫码查看更多 电力行业正在经历新一轮成长，用电量持续提升，提振了电源需求。电力负荷同比高增，水电、火电、核电类基荷电源稀缺价值突出，利用小时数有望保障，绿电政策持续推出，特高压等通道建设，新能源消纳和电价有望改善。受益电改催化，电力运营商收益机制有望转向综合收益，随着装机增长，现金流增加，运营商分红比例有望逐步提升，红利属性突出提振长期投资价值。 业绩修复，资产规模提升 电力板块2024年年初至9月30日，涨跌幅20.64%。2010-2023年，电源装机规模显著提升，带动电力板块营收提升，归母净利润端呈波动增长趋势，其中个别年份增速不同主要系不同年份煤价不同，火电利润贡献度波动。受益电力需求增长新能源规模化建设，火电新一轮建设周期等，我国电源侧装机规模持续提升，2023年我国电源装机容量为2919.7GW，同比提升13.87%，截至2024M8，电源装机容量达到3127.6GW。 电力需求强劲，分红比例有望提升 全社会用电量维持高增态势，2023年同比+6.8%，2024年M1-M8同比+7.9%，电网用电负荷持续高增，2023年南方电网最高负荷增长18%，华东电网最高负荷增长23%。 水电、核电盈利能力稳定，2023年水电、核电ROE分别为12.4%、10.8%，同比分别提升2.3、0.5pct，股息率分别为2.7%、2.2%，火电ROE为8.2%，同比提升9.8pct，业绩逐步修复，股息率均值提升1.5pct至2.5%。 电改边际催化促成长 我们认为电改政策核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，以后关注点应由电价转变为不同电源的综合收益。2024年煤电执行容量电价，贡献支撑性电源收益。现货市场加速建设，广东、山西、山东、甘肃现货市场已转入正式运行，现货市场通过实时价格信号反映电力供需关系，同时现货市场能够更好地适应可再生能源的波动性，通过市场机制促进清洁能源的利用和消纳。 投资建议：关注成长与红利属性兼备的优质资产 电改背景下各类电源盈利能力稳定增长，运营商成长性和红利属性兼备。火电方面，成本改善保障火电2024年全年盈利能力高增。现货稀缺电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，建议关注华能国际、皖能电力、浙能电力等。新能源方面，消纳问题逐步解决，新能源电价环境价值有望凸显，建议关注三峡能源、太阳能等。水电、核电方面，盈利稳定属性，红利资产属性突出，建议关注中国核电、中国广核。 风险提示：装机规模不及预期，市场化交易电价波动，煤价、装机成本变动 正文目录 1.业绩修复，资产规模提升4 2.电力需求强劲，分红比例有望提升6 3.电改边际催化促成长10 4.投资建议：关注成长与红利属性兼备的优质资产13 5.风险提示14 图表目录 图表1：电力年初至今涨跌幅（数据截至2024年9月30日）4 图表2：2010-2024H1电力板块营收及增速情况4 图表3：2010-2024H1电力板块归母净利润及增速情况5 图表4：2012-2024M8电源装机规模5 图表5：分类型装机规模（GW）5 图表6：2002-2024M8全社会用电量及增速6 图表7：分产业用电量情况6 图表8：2020-2023年南方电网发电负荷最高值（万千瓦）6 图表9：2020-2023年华东电网用电负荷最高值（万千瓦）6 图表10：20210-2024M9煤价情况（Q5500，元/吨）7 图表11：三峡水库站水位情况（米）8 图表12：三峡水库站出库流量（立方米/秒）8 图表13：风电、光伏平均利用小时数（小时）8 图表14：风电、光伏装机容量（GW）8 图表15：ROE、股息率有望提升9 图表16：2010-2023年SW电力板块分红比例情况（%）10 图表17：新型电力市场=电能量+辅助服务+容量10 图表18：电改后应当关注电源侧机组综合收益11 图表19：煤电主体角色变化驱动收益模式变化12 图表20：各省电力市场进度12 1.业绩修复，资产规模提升 2024年年初至9月30日，涨跌幅20.64%。年初至今电力板块热度频发，煤价降低促火电业绩修复、来水好转助力水电业绩高增、红利资产属性促电力板块价值提升等，电力板块整体相对价值收益较好，2024年初至9月30日，电力行业指数（882588.WI）涨幅为20.64%。 图表1：电力年初至今涨跌幅（数据截至2024年9月30日） 电力(882528.WI）沪深300 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 资料来源：Wind，国联证券研究所 营收规模稳定提升，利润受成本影响波动上行。从营收端来看，电力板块营收稳定提升，电源装机规模显著提升，带动电力板块营收提升，从归母净利润端来看，受益电源装机规模提升，整体利润呈波动增长趋势，其中个别年份增速不同主要系不同年份煤价不同，火电利润贡献度波动。整体来看，受益用电需求增长，各类电源装机规模有望持续提升，板块业绩有望持续提升。 图表2：2010-2024H1电力板块营收及增速情况 SW电力营收（亿元） yoy（%） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 -5% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：2010-2024H1电力板块归母净利润及增速情况 SW电力归母净利润（亿元） yoy（%） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 资料来源：Wind，国联证券研究所 150% 100% 50% 0% -50% -100% 装机规模增速提升，火风光贡献主要增量。受益电力需求增长，新能源规模化建设，火电新一轮建设周期等，我国电源侧装机规模持续提升，2023年我国电源装机容量为2919.7GW（Wind数据），同比提升13.87%，截至2024M8，电源装机容量达到3127.6GW。截至2024M8，分类型电源装机规模来看，水电（428.7GW，距年初增加7.1GW），火电 （1414.5GW，距年初增加24.1GW），核电（58.1GW，距年初增加1.2GW），风电（474GW，距年初增加32.7GW），光伏（752.4GW，距年初增加142.9GW），火电、风电、光伏贡献主要装机增量。 图表4：2012-2024M8电源装机规模图表5：分类型装机规模（GW） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 16% 装机容量（GW） yoy（%） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 装机容量-水电装机容量-火电装机容量-核电装机容量-风电装机容量-光伏 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.电力需求强劲，分红比例有望提升 全社会用电量呈持续高增态势，电力需求强劲。全社会用电量维持高增态势，2023年同比+6.8%，2024M1-M8同比+7.9%，电力需求强劲意味着存量电力机组利用小时数稳定，新增机组需求持续提升。分产业情况来看，2024M1-M8第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电量同比提升分别为7.00%/6.30%/11.00%/10.90%。 图表6：2002-2024M8全社会用电量及增速图表7：分产业用电量情况 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 全社会用电量（亿kWh）yoy(%) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-M8 0% 第一产业用电量（亿kWh）第二产业用电量（亿kWh） 第三产业用电量（亿kWh）城乡居民生活用电量（亿kWh） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 电网用电负荷持续高增，南方电网最高负荷增长18%，华东电网最高负荷增长23%。为了研究用电负荷变化，我们统计南方电网（含珠三角）、华东电网（含江浙沪） 2020-2023年当月负荷数据，两区域电网用电负荷增速最高值均出现在5月，其中南 方电网、华东电网5月最高负荷分别为2.22亿千瓦、2.91亿千瓦，同2020-2022年均值相比，分别增长18%、23%。 图表8：2020-2023年南方电网发电负荷最高值（万千瓦）图表9：2020-2023年华东电网用电负荷最高值（万千瓦） 2023 2021 右轴：相对均值变化（%） 2020 2022 20232020 20212022 14% 15% 12% 9% 10% 10%10% 7% 右轴：相对均值变化（%） 23% 18% 18% 16% 15% 15% 10% 10% 9% 30000 18% 20% 50000.00 25% 25000 20000 15000 10000 5000 15% 10% 5% 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 20% 15% 10% 5% 00% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 0.00 0% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：相对均值变化为2023年相对2020-2022均值变化 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：相对均值变化为2023年相对