美兰空港：海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估

深度报告 买入 海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估 美兰空港(0357.HK) 2024-02-29星期四 投资要点 目标价：13.80港元 现价：7.29港元 重要数据日期 2024.02.28 收盘价（港元） 7.29 总股本（亿股） 4.73 总市值（亿港元） 34.5 净资产（亿港元） 50.0 总资产（亿港元） 137.4 52周高低（港元） 21.65/5.21 每股净资产（港元） 10.15 预计升幅:89.3% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 海口美兰国际机场有限公司50.2% 相关报告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点： (1)海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理，控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在19/23年产能已饱和(三亚凤凰可容纳2,000-2,500万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要由海口美兰承接(3,500万人次吞吐量设计产能)。 (2)压力期已过，预计24年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压力因素已在22-23年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司在21年12月投用T2航站楼、23年起接手母公司机场跑道资产整体运营，成本压力已在23年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。 (3)免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机场免税经营面积领先共4万平(已使用1.8万平)，重奢品牌已陆续引入，与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约15%，大幅低于同业。后疫情时代，各同业机场主要品类扣点率在20-36%区间。美兰的T1/T2航站楼免税经营协议分别在24年末/26年到期，扣点率有望重定价。 25年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益： 海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在品类/税/额度方面；预计26年海南离岛免税规模有望达800-900亿。 首次覆盖并给予买入评级，目标价13.80港元： 受益于海南自贸港建设东风，叠加公司产能释放，客流和免税销售增长共振。我们预计公司2023E-2025E的收入分别为20.6/24.7/31.1亿元，同比 +80%/+20%/+26%；归母净利润为-1.1/1.8/6.0亿元。参考国内机场估值中枢，目标价对应FY25EPE约10倍。 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,606 1,141 2,058 2,470 3,109 同比增长(%) 17.2% -28.9% 80.3% 20.0% 25.9% 归母净利润(百万元) 765 -155 -110 176 603 同比增长(%) / / / / 242.8% 归母净利润率(%) 47.7% -13.6% -5.4% 7.1% 19.4% 每股收益(元) 1.62 -0.33 -0.23 0.37 1.27 PE@7.29HKD 4.1 -20.2 -28.5 17.8 5.2 PB 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.公司基本概况5 1.1公司简介5 1.2股权结构及管理团队5 1.3发展历程7 1.4经营业绩7 2.海南2025年全岛封关及离岛免税业展望10 2.1海南自贸港区位政策红利显著，全岛封关运作在即10 2.1.1海南自贸港对标最高水平开放，中长期海南旅游及商业吸引力提升10 2.1.2海南自贸港与国际三大自贸港对比及长期展望12 2.2全岛封关后，预计海南离岛免税商仍具备充分牌照价值15 2.2.1封关后海南零售税负下降，但预计离岛免税仍具备税/额度/品类优势15 2.2.2出境游复常，海南离岛免税规模展望16 3.公司亮点19 3.1唯一释放产能的海南主要机场，海南增量客流主要承接者20 3.1.1海南主要机场及交通规划20 3.1.2海口美兰VS三亚凤凰：美兰定位海南第一空港且产能充足21 3.2免税业务受经营面积和客流推动，提点率具备空间22 3.3航空业务中长期享第七航权红利24 4.盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议28 投资评级定义与免责条款31 图目录 图1：美兰空港收入构成5 图2：美兰机场T2航站楼5 图3：美兰空港股权结构（截至2023年6月30日）6 图4：2012-2023年海口美兰机场旅客吞吐量8 图5：2012-2022年美兰空港收入及净利润8 图6：2012-2022年美兰空港航空性业务与非航业务收入8 图7：2012-2022年美兰空港免税销售额8 图8：2022年美兰空港收入结构9 图9：2015-2022年美兰空港航空性/非航收入结构9 图10：美兰空港非航业务收入9 图11：特许经营权收入占总收入之比持续提升9 图12：海南自贸港封关前后，海南常规零售商及离岛免税门店税务成本差异15 图13：海南离岛免税规模测算17 图14：中国奢侈品消费市场及海南免税规模测算18 图15：海南离岛免税商店及经营主体（截至24年2月）18 图16：海南省“十四五”海港及机场规划图19 图17：2014-2023年海口美兰机场和三亚凤凰机场旅客吞吐量对比22 图18：美兰空港免税经营面积及对比（万平方米）23 图19：海口美兰机场在海南离岛免税中的经营份额23 图20：美兰机场免税提货点（共6个）23 图21：海口美兰机场已进驻重奢品牌门店23 图22：海口美兰机场扣点率与同业对比24 图23：不同层级的航权简介25 图24：海南航权开放历程25 图25：海南省第七航权及客运中途分程权试点25 表目录 表1：美兰空港管理团队6 表2：海南自贸港建设方案和制度设计11 表3：海南自贸港与中国香港、迪拜、新加坡自贸港对比13 表4：海南自贸港建设定位、发展目标和2025年前的重点任务及举措14 表5：海南自贸港封关后，海南常规零售门店及离岛免税门店品类、税收、额度差异展望16 表6：海南省“十四五”（2021-2025年）各机场定位和建设规划20 表7：海口美兰机场与三亚凤凰机场对比（机场定位、规划、产能、规模等）21 表8：美兰机场特许经营权收入测算26 表9：美兰机场特许经营权收入测算27 表10：美兰空港成本和利润测算28 表11：行业估值表（截至2024年2月28日）28 1.公司基本概况 1.1公司简介 海南美兰国际空港股份有限公司（0357.HK，前称海航基础股份有限公司/瑞港国际机场集团股份有限公司）于2002年在香港联交所主板上市，经营海口市美兰机场内的航空及非航空业务。航空业务主要包括提供航站楼飞机起降设施、地勤服务以及旅客服务；非航空业务主要包括机场相关特许经营权业务（免税零售相关、有税餐饮零售、广告）、货运包装、酒店、贵宾室、停车场等。2023年，美兰机场旅客吞吐量达到2,434万人次，吞吐量位全国排名第18位；疫情前2019 年美兰机场年旅客吞吐量达2,422万人次。 美兰机场定位海南自贸港建设发展的第一空港，未来锚定面向太平洋、印度洋的区域国际枢纽机场，具备“双跑道、双航站楼”优质资产。美兰机场于1999年正式通航，2011年12月成为国内首家拥有离岛免税店的机场。美兰机场占地面积1,140公顷，其中T1航站楼约15万平方米，一期含67个运行机位，飞行区 等级为4E级，一跑道长3600米，宽45米；二期于2021年12月正式投运，T2 航站楼近30万平方米，二期含72个运行机位，二跑道长3600米，宽60米。 设计容量方面，到2025年其可满足年旅客吞吐量3,500万人次、年货邮吞吐量 40万吨的运行需求。商业面积方面，美兰机场航站楼的整体商业面积约3.8万平方米，其中T1航站楼/T2航站楼商业面积分别约1.5万/2.3万平方米，包含有税及免税两部分。 图1：美兰空港收入构成图2：美兰机场T2航站楼 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 1.2股权结构及管理团队 公司股权架构集中，控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，控股股东为海南国资背景。截至2023年6月30日，公司总股本4.73亿股，其中内资股占比52%，H股流通股占比48%。内资股中，控股股东海口美兰持有2.375亿股，占 公司股本总额的50.2%。根据公司2022年3月14日《关于控股股东股权变动》公告，作为重整计划实施结果，海南机场实业投资有限公司于海口美兰机场有限责任公司（即美兰空港控股股东）拥有46.81%的权益；而海南机场实业投资有限公司的大股东为海南省发展控股有限公司。管理团队方面，公司高管于行业有数十年经验，从业履历丰富扎实，具备深刻的行业见解。 图3：美兰空港股权结构（截至2023年6月30日） 表1：美兰空港管理团队 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 管理层职位从业履历 王宏董事长 先生公司总裁 王宏先生曾于1985年至2007年先后于民航宜昌站、宜昌三峡机场担任无线通讯员、项 目负责人、指挥中心主任、副总经理、总经理及董事长等多个职位；自2017年7月至 2018年3月先后担任三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海航现代物流集团有限公司 南海现代物流筹备工作组副组长；2018年3月至2019年3月分别担任海口美兰国际机 场有限责任公司副总经理、瑞港国际机场集团股份有限公司总裁；于2019年6月获委 任为美兰空港执行董事；于2021年12月31日获委任为美兰空港董事长。 任凯 财务总监 先生 任先生曾担任海南省洋浦开发建设控股有限公司财务部部长助理、海南省发展控股有限公司财务部主管及部长助理、海南天汇能源股份有限公司财务总监、海南八所港务有限责任公司董事等职务。任先生于2022年9月获委任为美兰空港的财务总监，于2022年 12月获委任为公司执行董事。 邢周金先生 执行董事公司秘书 邢先生曾担任三亚凤凰国际机场和海口美兰国际机场人事处处长、办公室主任等职务，自2002年起从事海南美兰国际机场股份有限公司的治理和运作工作，并全程参与了公司H股上市发行工作；于2009年08月担任海南美兰国际空港股份有限公司公司秘书。目前邢先生于公司担任执行董事和公司秘书职务。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3发展历程 公司经历了2个发展阶段，2021年是分界点，标志是2021年机场二期投用。 第一阶段（1999-2020）：第一阶段历经两次扩建，分别在2005年、2015年投用。海口美兰机场于1999年正式通航，一期设计产能为6.6万平方米的航站楼面积、 600万人次的旅客年吞吐量，站坪机位33个。2003年，旅客吞吐量达到603万人次。2005年新扩建部分（东廊桥和续建站坪）投用，航站楼面积增至10.2万平方米，年旅客吞吐量增至930万人次。 2013年8月，建筑面积达1.32万平的国际航站楼投用，其满足106万人次的年旅客吞吐量。2014年美兰机场连续四年实现旅客吞吐量破千万，当年吞吐量超过1,385万人次。2015年，海口美兰机场西指廊和西站坪投用。扩建后，航站楼面 积增至14.1万平方米，停机位达67个。2016年起启动建设美兰机场二期，2017 年美兰机场旅客吞吐量首次突破2000万人次。 第二阶段（2021-至