华创医药投资观点&研究专题周周谈·第94期：从科兴制药看中国制剂出海机会

证券研究报告|医药生物|2024年9月16日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第94期 从科兴制药看中国制剂出海机会 本周专题联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰 联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟 中药和流通组组长高初蕾 分析师万梦蝶分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合 行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.47%，跑输沪深300指数0.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。 •本周涨幅前十名股票为阳普医疗、海南海药、双成药业、莱美药业、中源协和、南模生物、长药控股、澳洋健康、诺诚健华-U、睿智医药。 •本周跌幅前十名股票为漱玉平民、老百姓、人民同泰、华润三九、小方制药、智翔金泰-U、羚锐制药、健之佳、人福医药、艾迪药业。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 10.31% 10.00% -29.35% -27.73% -20.03% -19.80% -18.79% -18.05% -17.96% -17.89% -15.55% -14.44% 漱玉平民 阳普医疗 63.70% 老百姓 海南海药 61.13% 人民同泰 双成药业 32.95% 华润三九 莱美药业 19.12% 小方制药 中源协和 13.29% 智翔金泰-U 南模生物 12.90% 羚锐制药 长药控股 12.43% 健之佳 澳洋健康 10.78% 3% 2% 1% 0% 通信计算机综合 电力设备及新能源 家电非银行金融综合金融有色金属 机械国防军工房地产汽车 纺织服装轻工制造基础化工商贸零售 电子传媒医药建筑建材钢铁银行 电力及公用事业 农林牧渔 煤炭石油石化交通运输消费者服务食品饮料 -1% -2% -3% -4% -5% -6% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 人福医药艾迪药业 诺诚健华-U 睿智医药 0%10%20%30%40%50%60%70% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 。3资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2024年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 科兴制药海外商业化概览 ┃科兴制药：20余年出海经验，稀缺海外商业化平台 •科兴制药2000年即启动国际化战略，持续超20年出海历程，与国内其他企业的出海路径不同，科兴出海的起点并没有瞄准市场空间更大、利润率更高的欧美市场，而是从巴西等新兴市场国家起步，通过多年的深耕建立了相对完整的海外商业体系，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力。 •目前科兴在海外已经覆盖了全球70+国家和地区，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴国家市场，拥有国内较为稀缺的海外新兴市场商业化平台。 ┃受限于出口产品结构和模式，原先海外商业化平台价值尚未显现 •公司最先开始出海的三款产品为重组人促红素（依普定）、重组人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）三款产品，主要出口国家包括巴西、菲律宾、印度尼西亚等。 •相较于公司较高的海外国家和地区覆盖度，科兴的海外收入贡献则一直处在不温不火的状态。根据公司公告，2022年公司外销收入1.61亿元，同比增长61%，分品种来看，依普定收入1.31亿元（+49%），白特喜收入2879万元（+152%），常乐康收入81万元（+209%）；分国家和地区来看，巴西贡献6331万元收入（+233%），墨西哥收入1637万元（+192%），其他国家和地区贡献收入8122万元（+8%）。2023年主要产品外销减少，公司外销收入1.39亿元，同比下滑14%。 •我们认为造成上述问题的主要原因在于：第一，公司出海产品结构较为单一，长期以来出海的主要产品为依普定；第二，公司国际化销售以原液出口为主，而原液价值量显著低于制剂，且受客户采购需求波动影响较大。因此，受限于相对单一的出口产品结构及出口模式，原先海外商业化平台价值尚未显现。 15% 14% 13% 12% 8% 13% 11% 12% 85% 86% 87% 88% 92% 87% 89% 88% 科兴制药海外收入及增速科兴制药收入结构 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021202220232024H1 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 海外收入（百万元）增速（右轴） 80% 158.3 161.0 150.5 138.5 120.6 94.8 99.7 90.1 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 2018 2019 国内 2020 2021 2022 海外 2023 2024H1 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 ┃推进海外商业化战略，出海迎新阶段 •为充分发挥海外商业化平台的价值，2021年公司推进海外商业化战略，聚焦肿瘤、自免、代谢疾病、抗病毒等方向，持续开展产品引进，不断扩充产品池，致力于打造成为中国高品质药品出海的最佳商业化平台。同时，科兴拥有20多年海外商业化经验，成功的海外商业化实践、优质的海外商业化资源、快速的海外注册能力也能快速吸引国内公司达成合作。2021年至今，公司先后已累计13款产品，合作企业包括正大天晴、通化东宝、新华制药等上市公司，产品管线得到快速扩充。 科兴制药2021年引入的海外产品 年份 产