可转债市场周报（2024.10.06）：节后转债市场怎么看？

未来策略展望 节后或是转债市场风险缓释的重要窗口期。一方面，部分存在临期&回售压力的偏债转债，在当前权益点位上或迎来下修促转股的黄金时点。以山鹰转债为例，9月26日晚山鹰转债宣布下修到底。9月30日山鹰转债转股复盘，转债持续出现明显负转股溢价率，当日共转股5.4亿元。我们预计这一波转债转股使得山鹰转债临期压力有较大程度缓解。基于此，节后低平价短久期，即将面临下修决策的转债的债性压力或有机会通过下修条款得到一定程度缓解。另一方面，权益市场带动转债市场走强，破面转债个数大幅下降，对部分或有减资清偿压力转债来说，其被要求提前清偿可能性有所下降。 若权益市场延续节前强势表现，转债市场在配置方面或迎来性价比抬升。 两方面来讲：（1）从逻辑上看，2024年中报公募基金股票占净值比18.86%，处于近三年以来最低水平，9月24日后市场预期反转，我们预计基金权益资产仓位或有一定程度升高。对部分固收+基金，尤其是2022年下半年前申报成立的固收+基金，随着权益仓位修复，转债作为股票“代餐”的价值或逐步提升。（2）从估值上看，当前转债市场估值虽然是8月以来的高位，但拉长时间来看，这一估值水平仅略高于2023年以来每次转债估值压缩时的支撑位。基于此，我们认为当前转债市场的估值向上向下均有较为明显的空间，影响方向的重要因素或在于权益市场预期是否发生根本改变。 值得关注的是，从9月上交所转债持有人结构来看，上交所口径公募基金转债持仓明显上升，其中公募基金持有上交所转债面值占上交所转债面值总占比达到2021年以来历史峰值。公募转债仓位不算低，这或意味着若权益市场延续强势表现，机构持续入场或很快抬升转债市场拥挤度，后市转债估值修复的窗口期或不会拉的太长。 择券方面，我们认为当前转债择券的选择多样性较此前有所改善：（1）当前市场基本面择券的逻辑有所恢复。截至9月30日，偏股转债、平衡转债的数量&市值大幅回升。转债股性的修复打开了转债弹性标的的配置空间。随着三季报披露临近，我们建议关注三季度绩优，正股转债弹性皆佳标的。（2）前期表现优秀的银行转债在政策红利加持、正股弹性修复以及转债市场流动性修复的大背景下，仍具有一定性价比。（3）受益于流动性修复，有明显超跌表现的大盘长久期转债估值有望持续修复。（4）即使是高YTM的偏债策略，当前转股期权的估值修复对其信用风险也有明显缓释。（5）双底策略重回投资者视野，当前偏低的转债价格以及估值位置下有大量双底转债可供选择。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1.可转债市场点评 权益走强下，节前转债市场估值结构迅速修复。截至2024年9月30日，转债市场百元溢价率21.3%，为今年8月16日以来首次回到20%以上。偏债转债纯债溢价率1.0%明显回正。 偏股转债个数上升至67只，为三季度以来最高水平。 当前权益点位下，节后转债市场怎么看？ 首先，节后或是转债市场风险缓释的重要窗口期。一方面，部分存在临期&回售压力的偏债转债，在当前权益点位上或迎来下修促转股的黄金时点。以山鹰转债为例，9月26日晚山鹰转债宣布下修到底。9月30日山鹰转债转股复盘，转债持续出现明显负转股溢价率，当日共转股5.4亿元。我们预计这一波转债转股使得山鹰转债临期压力有较大程度缓解。 基于此，节后低平价短久期，即将面临下修决策的转债的债性压力或有机会通过下修条款得到一定程度缓解。另一方面，权益市场带动转债市场走强，破面转债个数大幅下降，对部分或有减资清偿压力转债来说，其被要求提前清偿可能性有所下降。 表1：9月已经结束不下修冷却期，剩余期限2.5年以内，平价低于80转债 表2：目前10月将结束下修冷却期，剩余期限2.5年以内，平价低于80转债 其次，若权益市场延续节前强势表现，转债市场在配置方面或迎来性价比抬升。两方面来讲：（1）从逻辑上看，2024年中报公募基金股票占净值比18.86%，处于近三年以来最低水平，9月24日后市场预期反转，我们预计基金权益资产仓位或有一定程度升高。对部分固收+基金，尤其是2022年下半年前申报成立的固收+基金，随着权益仓位修复，转债作为股票“代餐”的价值或逐步提升。（2）从估值上看，当前转债市场估值虽然是8月以来的高位，但拉长时间来看，这一估值水平仅略高于2023年以来每次转债估值压缩时的支撑位。基于此，我们认为当前转债市场的估值向上向下均有较为明显的空间，影响方向的重要因素或在于权益市场预期是否发生根本改变。 值得关注的是，从9月上交所转债持有人结构来看，上交所口径公募基金转债持仓明显上升，其中公募基金持有上交所转债面值占上交所转债面值总占比达到2021年以来历史峰值。公募转债仓位不算低，这或意味着若权益市场延续强势表现，机构持续入场或很快抬升转债市场拥挤度，后市转债估值修复的窗口期或不会拉的太长。 图1：9月上交所转债持有人结构 图2：公募基金上交所转债持有面值占比处于历史峰值 图3：当前百元溢价率处于上下均有空间的境地 择券方面，我们认为当前转债择券的选择多样性较此前有所改善：（1）当前市场基本面择券的逻辑有所恢复。截至9月30日，偏股转债、平衡转债的数量&市值大幅回升。转债股性的修复打开了转债弹性标的的配置空间。随着三季报披露临近，我们建议关注三季度绩优，正股转债弹性皆佳标的。（2）前期表现优秀的银行转债在政策红利加持、正股弹性修复以及转债市场流动性修复的大背景下，仍具有一定性价比。（3）受益于流动性修复，有明显超跌表现的大盘长久期转债估值有望持续修复。（4）即使是高YTM的偏债策略，当前转股期权的估值修复对其信用风险也有明显缓释。（5）双底策略重回投资者视野，当前偏低的转债价格以及估值位置下有大量双底转债可供选择。 2.市场一周走势 我们本次周报记录从9月23日至9月30日的市场行情情况。 截至9月30日收盘，上证指数收于3336.50点，期间上涨21.91%；中证转债收于392.77点，期间上涨7.84%。从股市行业表现情况看，全行业涨幅均为正，其中综合金融（40.47%）、食品饮料（36.54%）、非银行金融（35.03%）涨幅居前，电力及公用事业（15.40%）、银行（16.00%）、石油石化（17.33%）涨幅居后。 图4：各市场9.23-9.30涨跌幅 图5：申万行业指数9.23-9.30涨跌幅 分风格看，9月23日至9月30日，权益表现强劲。权益市场中小盘成长风格占优。 图6：股市&债市&转债近期走势对比 图7：权益市场风格表现 9月23日至9月30日无转债上市。两市合计527只转债上涨，占比98%，涨跌幅居前五的为科蓝转债(39.30%)、诺泰转债(35.73%)、伟隆转债(34.75%)、利元转债(30.12%)、三房转债(29.46%)，涨跌幅居后五的为科华转债(-15.72%)、远信转债(-10.93%)、松原转债(-9.82%)、天创转债(-5.91%)、溢利转债(-5.20%)；从相对估值的角度来看，6只转债转股溢价率抬升，占比1%，估值变动居前五的为伟隆转债(28.67%)、诺泰转债(6.42%)、中装转2(5.56%)、三房转债(4.60%)、大中转债(4.02%)，估值变动居后五的为东时转债(-151.82%)、 天奈转债(-137.27%)、 嘉元转债(-135.19%)、科华转债(-123.66%)、隆22转债(-111.89%)。 图8：转债9.23-9.30涨跌幅 图9：转债9.23-9.30成交额 图10：中证转债指数 图11：转债估值情况 3.重要股东转债减持情况 9月23日至9月30日发布转债减持公告的公司：荣晟环保、益丰药房、道氏技术、乐普医疗、卡倍亿、新强联、水样股份、科思股份、星球石墨、红墙股份、泰坦股份、欧晶科技、佳禾智能。 表3：大股东转债持有情况 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般，金诚信（20，单位亿元，下同）董事会预案。金达威（18.01）发审委通过。重庆水务（19.00）证监会核准。 表4：转债发行进展 5.私募EB项目更新 期间无私募EB项目进度更新。