素质教育带动收入超预期，合约负债同比高增

卓越教育（3978.HK）更新报告 买入2024年9月27日 素质教育带动收入超预期，合约负债同比高增 FY24H1业绩概览：FY24H1公司总收入3.17亿元，同比+68.1%；归母净利润0.55亿元，同比+160.7%；经调整归母净利润0.54亿元，同比 +168.9%。公司合同负债为4.58亿元，同比增长183.8%，为全年财务业绩增长提供保障。 素质教育业务为主要增长引擎：分业务看，FY24H1公司全日制复习贡献收入1.23亿元，同比增长19.7%；辅导项目贡献收入0.76亿元，同比增长31.9%；素质教育贡献收入1.17亿元，同比增长320.9%。素质教 育业务快速增长，业务收入已占总收入的36%，已成为公司业务增长的主要引擎。截至报告期内，公司共有1785名员工，相较23年底846名员工人数呈翻倍增长，为公司的高速增长提供了坚实的基础。 “嘀嗒文学”、“文学美育”3款非学科语文类产品。此外，公司持续优化行业 教育 多元思维、双语文化、卓越编程等课程，这些产品在教学方式、教学内容等全维度均符合政策要求，并通过教育主管部门鉴定，积极获取广州地区非学股价 2.88港元 科营利性办学许可。 目标价 成本及费用管控良好，利润率显著提升：1）FY2024H1公司毛利率为 5.60港元 44.96%,同比提升8.0pct。从费用率来看，FY24H1销售/管理/其他运营/财 （+94.4%） 务费用率分别为7.16%/12.90%/0.75%/1.63%，同比增加3.46/-2.27/-0.33/-0.78pct，在毛利率提升和各项费率的良好管控下，公司的经营利润率/归母股票代码 3978.HK 净利率同比提升6.1/11.1PCT至23.4%/17.2%。此外，2024H1按公允價值計入損益为盈利289万元，2023H1则为亏损1794万元，但考虑到已发行股本 8.47亿股 2023H1公司将附属公司出售所带来的一次性收入为1975万元，合计为盈利221万元，与2024H1对比差异不大。市值 27.4亿港元 目标价5.60港元，给予买入评级：公司作为华南地区的教培行业龙头，52周高/低 4.06/0.62港元 地区业务。我们预期公司24-26年收入预测达到10.91/19.52/24.49亿元，每股净资产 0.62元 同比增长103%/78%/25%；我们采用DCF估值（WACC12%，永续增长主要股东率2%），求得合理股价应为5.60港元，比当前股价高出94.4%，给予买 唐俊京、唐俊膺及 入评级。 周贵一致行动人 风险提示：政策影响，市场竞争风险，网点扩张不及预期。 （54.21%） 持续优化素养课程，积极获取办学许可：双减后，卓越教育积极响应政策，发挥原有“强语文”优势，对原有爆品进行非学科转型，。在尊重教学规律，依托“强语文”沉淀的基础上，卓越教育推出了“奇趣小记者”、 李卓群 +852-25321539 Grayson.li@firstshanghai.com.hk 但玉翠 +852-25321956 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 双减后积极促进业务合规转型，逐步重回正常经营发展轨道，持续深耕华南同比增长123%/79%/25%；24-26年归母净利预测1.85/3.30/4.12亿元， 2 1.5 1 0.5 0 截止12月31日财政年度 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 4 收入（百万元） 491 489 1,091 1,952 2,449 3.5 变动（%） -74.1% -0.4% 122.9% 79.0% 25.4% 3 经营利润（百万元） 57 122 253 444 552 2.5 盈利摘要股价表现 变动（%） -126.3% 115.0% 108.2% 75.4% 24.3% 净利润（百万元） 56 91 185 330 412 变动（%） -117.3% 62.1% 103.0% 78.1% 24.7% 每股收益（元） 0.07 0.12 0.24 0.43 0.53 市盈率2.88港元（倍） 35.6 21.9 10.8 6.1 4.9 每股派息（港仙） 0.0 4.0 8.1 14.3 17.9 息率（%） 0.0% 1.4% 2.8% 5.0% 6.2% 2023-09-27 2023-10-10 2023-10-20 2023-11-02 2023-11-14 2023-11-24 2023-12-06 2023-12-18 2024-01-02 2024-01-12 2024-01-24 2024-02-05 2024-02-19 2024-02-29 2024-03-12 2024-03-22 2024-04-08 2024-04-18 2024-04-30 2024-05-13 2024-05-24 2024-06-05 2024-06-18 2024-06-28 2024-07-11 2024-07-23 2024-08-02 2024-08-14 2024-08-26 2024-09-05 2024-09-19 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <元><千>,财务年度截至<12月31日><元><千>,财务年度截至<12月31日> 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 491,134 489,314 1,090,828 1,952,168 2,448,799 盈利能力 毛利 173,061 229,858 490,872 888,236 1,114,204 毛利率(%) 35.2% 47.0% 45.0% 45.5% 45.5% 其他收益及利益 55,970 29,390 3,804 3,804 3,804 EBITDA利率(%) 16.6% 30.1% 25.3% 24.1% 23.7% 銷售及分銷成本 32,447 26,081 78,086 138,604 171,416 净利率(%) 11.5% 18.6% 17.0% 16.9% 16.8% 行政開支 88,694 57,886 140,702 247,899 310,998 核心净利率（%） 11.4% 18.2% 16.6% 16.5% 16.4% 其他開支 0 0 0 0 0 经营溢利 56,612 121,728 253,458 444,494 552,287 融资成本 12,366 8,967 8,967 8,967 8,967 营运表现 税前盈利 44,246 112,761 244,491 435,527 543,320 SG&A/收入(%) 24.7% 17.2% 20.1% 19.8% 19.7% 所得税 (9,827) 22,881 61,123 108,882 135,830 实际税率(%) -22.2% 20.3% 25.0% 25.0% 25.0% 股东净利润 56,287 91,246 185,202 329,912 411,565 股息支付率(%) 0.0% 29.5% 29.5% 29.5% 29.5% 核心股东净利润 55,903 89,064 180,697 321,849 401,450 折旧及摊销 18,640 21,343 23,009 25,806 27,483 EBITDA增长 81,503 147,051 276,468 470,299 579,770 财务状况资产负债比率 53.3% 52.6% 59.0% 61.4% 58.9% 总收入(%) -74.1% -0.4% 122.9% 79.0% 25.4% 流动比率 2.73 2.55 2.09 1.91 1.98 EBITDA(%) -162.1% 80.4% 88.0% 70.1% 23.3% ROA 6.5% 8.7% 12.1% 14.9% 14.8% 净利润(%) -117.3% 62.1% 103.0% 78.1% 24.7% ROE 13.9% 18.4% 29.6% 38.6% 36.1% 核心净利润（%） -117.3% 59.3% 102.9% 78.1% 24.7% 资产负债表现金流量表 <元><千>,财务年度截至<12月31日><元><千>,财务年度截至<12月31日> 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 现金 195,084 281,928 643,221 1,170,405 1,633,501 税前盈利 44,246 112,761 244,491 435,527 543,320 预付款项、按金及其他 61,962 92,174 205,483 367,738 461,290 折旧及摊销 18,640 21,343 23,009 25,806 27,483 短期投资 123,001 94,900 94,900 94,900 94,900 预付、应收款项 10,803 (30,212) (113,309) (162,254) (93,552) 其他流动资产 1,628 1,114 2,483 4,444 5,575 其他 (89,086) 187,275 347,034 458,448 267,203 总流动资产 414,563 512,112 988,084 1,679,483 2,237,262 营运现金流 (15,397) 291,167 501,225 757,526 744,453 物业校舍及设备 66,904 57,523 64,514 68,708 71,225 物业厂房及设备的预付款 13,862 23,579 23,579 23,579 23,579 资本开支 (44,090) (16,974) (30,000) (30,000) (30,000) 股权投资 18,146 7,392 7,392 7,392 7,392 其他投资活动 494,554 (127,549) 0 0 0 总资产 869,682 1,046,376 1,524,497 2,216,217 2,773,413 投资活动现金流 450,464 (144,523) (30,000) (30,000) (30,000) 合约负债 151,196 211,784 472,130 844,934 1,059,885 其他应付款项及应计开支 94,192 106,643 165,636 225,146 251,207 负债变化 0 0 0 0 0 可转换可赎回优先股 0 0 0 0 0 已付利息 (12,403) 1,025 5,778 5,778 5,778 应付税款 18,876 41,098 41,098 41,098 41,098 已付股息 0 (26,894) (54,587) (97,239) (121,305) 总短期负债 318,866 410,948 730,287 1,162,600 1,403,613 其他融资活动 (422,180) (33,897) 0 0 0 长期银行贷款 0 0 0 0 0 融资活动现金流 (434,583) (59,766) (48,809) (91,461) (115,527) 应付租金 0 0 0 0 0 现金变化 (16,096) 86,844 361,293 527,184 463,096 总负债 463,792 549,941 899,280 1,361,593 1,632,606 期初持有现金 211,180 195,084 281,928 643,221 1,170,405 少