2024财年3季度收入超预期，素质教育需求强劲

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元11.94 目标价 美元15.50↑ 潜在涨幅 +29.8% 2024年1月26日 好未来教育(TALUS) 2024财年3季度收入超预期，素质教育需求强劲 期10%大幅收窄。 80% TALUS MSCI中国指数 60% 业绩亮点：1）学习服务：素质教育收入同比增约50%，占总收入约40%， 40% 主要受益于培优线下高双位数增长，线下教学点扩张速度快于我们预期， 20% 2024财年3季度业绩：收入3.7亿美元，美元/人民币口径同比增61%/64%，超过我们/彭博一致预期7%/13%，受益于线下素质教育培训需求强劲以及硬件销售旺季。毛利率54%，同比降3个百分点，主要因内容解决方案收入占比提升，学习服务毛利率相对稳定。调整后净亏损200万美元，好于我们预期的900万美元，对应调整后净亏损率1%，较去年同 个股评级 买入 1年股价表现  增至250+个，网校维持小幅增长趋势。高中收入同比增约9%，占收入比15%。2）内容解决方案：收入同比增100%+，主要受学习机销售拉动，3季度确收口径销量达15万台，对比1/2季度销量分别为5-10万台/10-15万台。新款学习机xPad2Pro/ProMax12月发售，售价分别为6599元/8599 元，较旧款实现屏幕、AI功能等多方面升级。 展望：我们预计2024财年4季度收入同比增45%，其中，培优线下收入在强劲的素质教育培训需求下，增速高于此前预期达到51%（上调18%），内容解决方案收入增速虽较上季度旺季或有所放缓，但仍维持同比三位数增速预期。由于收入结构变化（学习机销售收入占比提升），预计4季度毛利率同比下降2个百分点至51%。学习机新品上线带来的研发及营销投入加大，预计调整后运营亏损率环比扩大2个百分点至5%。 估值：上调2024/2025财年收入预测2%/2%，利润率优化幅度仍有不确定性，但仍预期利润率持续优化趋势不变。我们认为，用户对AI软件付费订阅心智不成熟，搭载AI功能的学习机硬件对于AI+教育应用的实际落地有重要作用，短期利润牺牲或为长期教育科技发展奠定基础。按各业务成熟周期差异，给予好未来线下教育20倍市盈率，网校15倍市盈率，以及学 习机0.7倍市销率，目标价从14.4美元上调至15.5美元，维持买入。 财务资料一览年结2月28日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 4,391 1,020 1,452 1,823 2,126 同比增长(%) -77 42 26 17 净利润(百万美元) -961 -27 25 79 155 每股盈利(美元) -1.5 0.0 0.0 0.1 0.3 同比增长(%) 213 97 前EPS预测值(美元) 调整幅度(%) 市盈率(倍) -1.5 NA 0.0NA 0.0NA 0.1 -4 97.3 0.2449.3 每股账面净值(美元) 18.6 18.1 3.3 3.7 4.4 市账率(倍) 0.6 0.6 3.4 3.0 2.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 0% -20% -40% 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 13.10 52周低位(美元) 5.25 市值(百万美元) 5,531.24 日均成交量(百万) 16.53 年初至今变化(%) (10.53) 200天平均价(美元) 9.13 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024财年3季度业绩概览 (百万美元)3QFY232QFY24 3QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 总收入233412 374 -9 61 348 7 人民币口径同比+64% 彭博一致预期 330 收入分布教学服务及其他 186 309 243 -21 30 221 10 素养课程 93 165 149 -9 53 122 23培优小班加速增长，网校微增 高中 49 82 56 -32 9 48 16收入占比15% SaaS解决方案 28 33 24 -28 -14 29 -18 海外及其他 16 29 13 -53 45 22 -39 教学内容解决方案 47 103 131 27 181 126 3收入占比35% 图书 47 54 57 5 23 53 8 硬件 - 49 74 51 74 0同比增100%+ 成本 (103) (169) (173) 2 68 (157) 10硬件成本加大 毛利润 130 243 200 -17 54 191 5 毛利率(%) 56 59 54 55 Non-GAAP毛利润 133 245 203 -17 52 193 5 Non-GAAP毛利率(%) 57 59 54 55 内容解决方案收入占比提升 运营费用 (163) (213) (233) 9 42 (225) 4 销售费用 (70) (97) (122) 26 73 (103) 19新业务及双十一增加投入 管理费用 (93) (116) (111) -5 19 (122) -9 技术中台及AI投入增加 占收比(%) -70 -52 -62 -65 销售费用 -30 -24 -33 -29 管理费用 -40 -28 -30 -35 运营利润 (33) 32 (32) -201 -2 (34) -4 运营利润率(%) -14 8 -9 -10 Non-GAAP运营利润 (5) 53 (10) -119 124 (16) -36 Non-GAAP运营利润率(%) -2 13 -3 -5 税前利润 (49) 28 (9) -131 -82 (24) -63 税费 (3) 10 (15) -253 458 (4) 334 有效税率(%) 6 37 1,457 15 少数股东权益 0 0 0 87 243 0 87 净利润 (52) 38 (24) -163 -54 (27) -12 Non-GAAP净利润 (23) 59 (2) -103 -92 (9) -79 Non-GAAP净利润率(%) -10 14 -1 -3 彭博一致预期 (0.1) Non-GAAPEPADS (0.04) 0.09 (0.00) -103 -91 (0.01) -78 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万美元)年结5月31日4QFY233QFY24 4QFY24E4QFY24E 新预测原预测 差异(%) 环比(%) 同比(%) 1QFY25 FY23 FY24E FY25E FY26E 总收入269374 391 391 0 5 45 388 1,020 1,452 1,823 2,126 彭博一致预期 361 360 1,387 1,735 2,059 收入分布教学服务及其他 223 243 297 276 8 22 33 270 843 1,052 1,270 1,474 素养课程 118 149 179 152 18 20 51 173 423 612 780 927 高中 65 56 73 73 0 31 14 60 257 267 306 337 SaaS解决方案 27 24 24 28 -16 0 -12 19 118 100 87 88 海外及其他 13 13 20 22 -8 52 52 17 45 74 97 122 教学内容解决方案 46 131 95 115 -18 -28 107 118 177 400 554 652 图书 46 57 49 51 -3 -14 8 47 177 203 228 251 硬件 - 74 45 64 -29 -38 71 - 197 325 401 成本 (128) (173) (192) (183) 5 11 50 (186) (436) (674) (809) (945) 毛利润 141 200 199 207 -4 0 41 202 583 778 1,015 1,182 毛利率(%) 53 54 51 53 52 57 54 56 56 Non-GAAP毛利润 144 203 202 209 -4 0 40 204 595 788 1,027 1,196 Non-GAAP毛利率(%) 54 54 52 54 53 58 54 56 56 运营费用 (187) (233) (240) (256) -6 3 29 (261) (697) (889) (1,120) (1,236) 销售费用 (75) (122) (120) (115) 4 -2 61 (122) (283) (436) (510) (589) 管理费用 (112) (111) (120) (141) -15 9 7 (139) (414) (452) (610) (647) 占收比(%) -69 -62 -61 -66 -67 -68 -61 -61 -58 销售费用 -28 -33 -31 -29 -31 -28 -30 -28 -28 管理费用 -42 -30 -31 -36 -36 -41 -31 -33 -30 运营利润 (44) (32) (41) (49) -17 26 -8 (59) (91) (99) (105) (54) 运营利润率(%) -17 -9 -10 -12 -15 -9 -7 -6 -3 Non-GAAP运营利润 (18) (10) (18) (29) -39 73 -3 (36) 18 (7) 2 71 Non-GAAP运营利润率(%) -7 -3 -5 -7 -9 2 -1 0 3 税前利润 (26) (9) (31) (39) -21 252 17 (39) (112) (53) (25) 26 税费 (10) (15) (5) (6) -21 -70 -56 (6) (20) (13) (4) 4 有效税率(%) 45 1457 15 15 15 18 29 15 15 少数股东权益 (3) 0 0 0 87 0 -104 0 (4) 1 1 1 净利润 (39) (24) (35) (45) -21 47 -11 (45) (136) (66) (29) 30 Non-GAAP净利润 (13) (2) (12) (25) -51 521 -8 (22) (27) 25 79 155 Non-GAAP净利润率(%) -5 -1 -3 -6 -6 -3 2 4 7 彭博一致预期 (0.1) (0.2) 34 134 222 Non-GAAPEPADS (0.02) (0.00) (0.02) (0.04) -48 521 -2 (0.04) (0.04) 0.04 0.13 0.26 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:好未来教育(TALUS)目标价及评级 US$ 14.40 15.50 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行