光期能化：2024年四季度燃料油策略报告

光期能化：2024年四季度燃料油策略报告 2024年9月29日 光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究杜冰沁 燃料油：低硫供应偏紧，高低硫价差或仍有空间 燃料油：低硫供应偏紧，高低硫价差或仍有空间 总结 1、供应方面：高硫端，随着炼厂从无人机袭击中恢复，三季度俄罗斯高硫燃料油发货量逐步增加。根据IEA的预计，四季度俄罗斯的炼厂投料量约650万桶/日，环比基本持平，亚洲高硫燃料油市场供应压力仍存。OPEC+预计于12月开启增产，在此背景之下预计中东中重质组分供应将逐渐恢复，并且中东发电需求旺季已经结束，预 计来自中东的高硫燃料油供应有一定回升空间。低硫端，三季度海外柴油裂解价差大幅下滑，低硫对柴油价差上升，作为同一调和池产品，对于低硫供应有被动增加的压力；此外，低硫东西套利空间打开；预计来自科威特和尼日利亚的低硫发货继续回升。但需要注意的是，2024年第三批低硫船用燃料油出口配额100万吨正式下发，较同期减少200万吨，累计同比减少7.14%。第三批配额的下放并未有效缓解当前低硫燃料油出口配额紧张的局面，预计四季度国内低硫月均产量或维持在50万吨左右。 2、需求方面：炼化端，今年前八月我国进口燃料油整体上行，用于炼化领域的燃料油占比接近86%，但随着三季度油价大幅下跌，高硫作为炼厂替代进料需求性价比 降低，进口逐渐回落，叠加10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本，进一步压制高硫炼化需求。发电端，随着夏季发电旺季结束，高硫需求大幅回落。船燃端，三季度以来停靠新加坡的集装箱班轮数量维持高位，支撑了燃料油销量的增长。其中高硫船加油需求表现亮眼，安装脱硫塔的船舶加注活动仍维持乐观，高硫船燃销量增长幅度更为突出，市场份额占比也突破今年以来最高水平。 3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四 季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 4、策略观点：今年第三批低硫出口配额不及预期，预计四季度国内保税低硫产量或维持紧张，在加注需求下或将转为从新加坡进口，因此预计低硫表现或较强；而高 硫供应充足，需求也不甚乐观，一方面发电旺季结束，另一方面10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本。我们认为四季度LU-FU价差上方或仍有空间。 5、风险提示：低硫供应超预期增加，高硫发货不及预期 目录 1、三季度燃料油行情回顾 2、四季度燃料油基本面分析 （1）原油：需求前景难言乐观 （2）供应：配额不足低硫偏紧 （3）需求：船燃加注维持稳定 （4）库存：全球库存处于低位 图表：FU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨）图表：LU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨） 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 0 FU持仓量FU成交量FU收盘价 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2024-09 0 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 LU持仓量LU成交量LU收盘价 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，受到成本端原油影响，高、低硫燃料油盘面价格整体震荡下跌，其中FU跌接近20%，LU跌幅在8%左右。仓单方面，FU和LU期货库存经历了集中注册和注销，目前FU仓单约14000吨，LU仓单在28000吨左右。 图表：高、低硫燃料油现货价格（单位：美元/吨）图表：新加坡高低硫现货价差（单位：元、美元/吨） 700 650 600 550 500 450 400 350 300 新加坡高硫180cst新加坡高硫380cst 鹿特丹燃料油(3.5PCT)FOB新加坡低硫船用燃料油 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 2023-09-29 2023-10-29 2023-11-29 2023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 400 LU-FU新加坡高低硫现货价差(右轴) 250 200 150 100 2024-08 50 资料来源：金联创，光大期货研究所资料来源：iFind，金联创，光大期货研究所 三季度，新加坡高、低硫燃料油价格整体重心下移，相对强弱波动较大，LU-FU价差先涨后跌，近期价差再度回升，目前FU-LU价差和新加坡高低硫现货价差分别在1200元/吨和140美元/吨左右。 图表：新加坡高、低硫纸货月差（单位：美元/吨）图表：新加坡高、低硫现货升贴水（单位：美元/吨） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 -10 新加坡180月差新加坡380月差新加坡VLSFO掉期M1-M2 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2023-10 -10 新加坡高硫180cst升/贴水新加坡高硫380cst升/贴水新加坡低硫船用燃料油升/贴水 2023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8 资料来源：Bloomberg，金联创，光大期货研究所资料来源：金联创，光大期货研究所 三季度，新加坡高、低硫市场结构呈现分化走势，近期受国内第三批低硫出口配额下发不及预期影响，低硫整体表现偏强；而高硫发电需求旺季结束叠加10月燃料油消费税抵扣政策调整消息背景下纸货月差和现货贴水相对偏弱。 图表：新加坡380/Dubai裂解价差（单位：美元/桶）图表：新加坡低硫裂解价差（单位：美元/桶） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 10/11/2022 12/11/2022 2/11/2023 4/11/2023 6/11/2023 8/11/2023 10/11/2023 12/11/2023 2/11/2024 4/11/2024 6/11/2024 8/11/2024 7/28/2022 9/28/2022 11/28/2022 1/28/2023 3/28/2023 5/28/2023 7/28/2023 9/28/2023 11/28/2023 1/28/2024 3/28/2024 5/28/2024 7/28/2024 -40 新加坡380/Dubai 新加坡VLSFO/Dubai 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：油价与美国通胀水平（单位：美元/桶，%）图表：高利率下的油价和美元指数（单位：美元/桶，%） 美国CPI(当月同比)美国PCE(当月同比)联邦基金利率 1090 9 885 780 6 575 4 370 265 1 060 WTI美元指数(右轴) 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072024-032024-042024-052024-062024-072024-08 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 当地时间18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这也是4年来美联储首次降息，但是后续降息路径仍然具有一定不确定性，未来美联储的关注重点由通胀转向劳动力市场。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。此外，一方面需要注意后续降息幅度带来的潜在再通胀风险，另一方面关注11月美国大选带来的能源政策方面变化。 地缘方面，中东冲突不断，但是产油国的出口整体保持稳定，地缘溢价逐步消退。 图表：EIA美国原油产量预测（单位：万桶/日）图表：OPEC10国月度产量、变化及剩余产能（单位：万桶/日） 1,450 1,400 1,350 1,300 1,250 Jan-24 1,200 EIA美国原油产量预测 3500 3000 2500 Mar-24 May-24 Jul-24 Sep-24E Nov-24E 2024 Feb-25E Apr-25E Jun-25E Aug-25E Oct-25E Dec-25E 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 2024/4 2024/6 2000 总月度产量变化(右轴)OPECOPEC剩余产能(右轴) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 2024/8 -200 资料来源：EIA，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 OPEC+9月宣布推迟原定于10月开始的220万桶/日自愿减产至12月开始，但是市场反应平平。近期有消息称沙特阿拉伯准备放弃每桶100美元的非官方油价目标，准备提高产量以夺回市场份额。同时OPEC+表示将继续推进12月的石油增产计划，计划在12月将日产量提高18万桶，此外，两个OPEC+成员国伊拉克和哈萨克斯坦已承诺在9月额外减产12.3万桶/日，并在未来几个月进一步减产，以弥补此前超过协议规定水平的产量。OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。 四季度非OPEC+供应增速维持高位，巴西和加拿大为主要增量来源。三季度受到飓风影响，美国原油产量略有下滑，但依然维持高位，目前产量约为1320万桶/日。今年上半年美国页岩油企资本开支同比小幅下降，尽管油价高企，但是高通胀带来的高成本和分红需求导致企业投资意愿谨慎。从目前的库存井数量来看，并不足以支撑年内美国原油产量进一步增长，因此我们对于美国原油产量持保守态度