2024年四季度国债策略报告

2 0 2 4年 四 季 度 国 债 策 略 报 告 国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？ 政策动态：1、三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。2、三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。3、央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。4、央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。 债券供需：1、三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。2、8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。3、资产荒格局下，政府债需求维持强势。 策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。 目录 1、债市表现：国债期货高位回调 2、政策动态：货币政策积极发力 1.1行情回顾：9月下旬一揽子稳增长政策出台，国债收益率大幅上行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.2行情回顾：三季度国债收益率重心下移 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.3行情回顾：三季度收益率曲线先平后陡 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 一季度超长端债券受到追捧，收益率曲线牛平，其中30Y-10Y期限利差从28bp压缩至12bp，10Y-2Y期限利差从31bp压缩至22bp。二季度监管持续提示长债风险，叠加理财规模增加短端表现更加强势，收益率曲线重新陡峭化。30Y-10Y期限利差扩大至22bp，而10Y-2Y期限利差从22bp一路上行至57bp。 三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡，10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp。 1.4行情回顾：三季度国债期货基差整体收窄 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5行情回顾：三季度国债期货基差整体收窄 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.6行情回顾：企业债信用利差重新走扩 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1货币政策：将继续坚持支持性的货币政策 增量货币政策“组合拳”落地 9月24日央行宣布一系列稳增长措施：降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例、创设新的政策工具，支持股票市场发展。 降准降息，下调存款准备金率0.5个百分点，下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点。 降准呵护资金面平稳运行，降息带动实体融资成本下降。8月份以来，政府债发行快速放量，8月政府债净发行1.84万亿元，9月预计净发行1.34万亿元。叠加MLF错位续作，导致近期资金面阶段性偏紧张，当前逆回购余额上升至2.36万亿元。通过降准提供长期资金，有利于保障资金面平稳运行。同时发布会提及年底前可能还会择机再降准0.25-0.5个百分点，表明货币政策保持流动性合理充裕的基调比较明确。 7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，发布会提及预计本次降息将带动MLF下调0.3个百分点，预计LPR和存款利率也将随之下行0.2-0.25个百分点。通过降息引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，在降低实体融资成本的同时，保持商业银行净息差稳定。 地产政策再加码。 将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右，有助于减轻居民利息负担，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。有助于增加居民可支配收入，提振居民消费。 房地产需求端，降准降息，LPR预计预计降幅在0.2至0.25个百分点；引导房贷利率下降。二是降低二套房最低首付比例至15%；三是将保障性住房再贷款政策中央行出资比例由60%提高至100%，进一步支持地方政府收储存量房。 针对房企，支持房企融资，缓解房企债务和流动性压力：一是将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延长到2026年底；二是支持收购房企存量土地，盘活房企存量资产。 2.1货币政策：三季度降准+降息 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国人民银行宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。这是年内第二次降准，预计释放长期流动性约1万亿元。 7月22日，7天期逆回购利率下调10BP；9月27日，7天期逆回购利率下调20BP。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。 2.2货币政策：MLF续作延后、逆回购操作更加灵活 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.3货币政策：央行进行国债买卖将逐步成为一种流动性管理工具 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 3.1流动性：资金利率保持平稳，DR007利率中枢略高于逆回购政策利率 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.2流动性：同业存单利率重心持续下移 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.3流动性：重存量淡增量背景下社融增速下行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 重视存量信贷盘活，淡化信贷增量规模情况下，社融增速下行。禁止手工补息背景下阶段性存款搬家现象明显，导致M1增幅下滑。 3.4流动性：2024年社融与信贷增速趋稳 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 预计2024年政府债融资继续对社融增速形成支撑，企业融资需求有望随经济复苏而修复。预估2024年新增社融30万亿元左右，社融增速8.2%。新增人民币贷款20万亿元左右，增速8.5%。 4.1政府债供需：3季度专项债发行大幅提速 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致今年专项债发行节奏整体偏缓。1-7月，专项债累计发行17750亿元，发行进度仅为45.5%，单月实际发行量多数不及发行计划。7月政治局会议提及要加快专项债发行使用进度，同时在基建增速回落的情况下，8月份以来专项债发行明显提速提速。 截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。 4.2政府债供需：超长期特别国债发行节奏平稳 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 5月13日财政部发布《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》，超长期特别国债将于5月17日首发，到11月中旬发行完毕，共22次。其中，20年期、30年期和50年期的发行次数分别为7次、12次和3次。根据发行计划，此次超长期特别国债发行节奏较为平滑。 4.2政府债供需：超长期特别国债成为四季度稳投资的重要举措 1万亿元超长期特别国债将成为稳增长的重要支撑。假设该资金全部在2024年形成实物工作量，叠加同比多增的1000亿元专项债，2024年财政加力对投资形成明显支撑。根据测算，在不考虑资金杠杆的情况下，两项资金对固定资产投资增速、GDP增速的拉动效应分别为2.19%、0.87%；假设财政支出乘数1.5的情况下，两项资金对固定资产投资增速、GDP增速的拉动效应分别为3.28%、1.3%。 7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。加力支持主要体现在：1、范围扩大；2、力度提升。 9月23日召开专题发布会，介绍“两新”政策总体进展成效有关情况。根据发布会相关表述，自7月份加力支持“两新”的若干措施发布后，配套细则全面出台、国债资金全面下达、支持政策全面启动。 4.2政府债供需：设备更新效果显现 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 3月份《国务院关于印发<推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案>的通知》公布以来，设备更新投资效果明显，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%。 4.3政府债供需：政府债发行全场倍数边际回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.3政府债供需：债券需求持续火爆 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 在禁止“手工补息”情况下，表内存款向理财和货基等产品转移，理财和基金规模增长明显，对债券需求形成支撑。 5.1展望及策略：短端稳定长端扰动增多 资料来源：iFinD,光大期货研究所 稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。 5.1展望及策略：收益率曲线陡峭化趋势延续 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 5.1展望及策略：关注期现正套机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 研究员简介 •朱金涛，吉林大学经济学硕士，现任光大期货国债分析师。期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。