2024年四季度国债策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2024年四季度国债策略报告 2024年09月29日 国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？ 国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？ 摘要 行情回顾：1、在经济弱修复、资产荒格局持续的情况下，三季度国债收益率整体延续下行趋势，各主要期限国债收益率创历史新低，其中十年期国债收益率最低下行至2%。9月下旬一系列稳增长措施出台，宽信用预期强化导致债市出现大幅回调。截止9月27日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较6月底分别下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相应的，国债期货价格三季度屡创新高，季末迎来大幅回调。2、收益率曲线来看，三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡，10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp。 政策动态：1、三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。2、三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。3、央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。4、央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。 债券供需：1、三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。2、8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。3、资产荒格局下，政府债需求维持强势。 策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。 目录 1、债市表现：国债期货高位回调 2、政策动态：货币政策积极发力 3、债券供需：政府债发行压力集中于三季度 4、策略观点：收益率曲线陡峭化趋势延续 图表1：十年期、三十年期国债收益率（单位：%） 资料来源：iFinD,光大期货研究所 图表2：关键期限国债到期收益率走势（单位：%）图表3：国债期货主力合约收盘价（单位：元） 4.7 4.2 3.7 120 2年 5年 10年 30年 TS TF T TL 115 3.2 2.7 2.2 110 105 1.7 变动（ 1.2 100 95 2023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 单位：% 2年 5年 7年 10年 2024-09-27 1.4390 1.8312 2024-06-28 1.6 图表4：国债收益率变动（单位：BP、%）图表5：国债收益率利差（单位：%） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 变动（右,BP）2024-09-272024-06-28 2年5年7年10年30年 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 90 10Y-2Y 30Y-10Y 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2024-01 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 一季度超长端债券受到追捧，收益率曲线牛平，其中30Y-10Y期限利差从28bp压缩至12bp，10Y-2Y期限利差从31bp压缩至22bp。二季度监管持续提示长债风险，叠加理财规模增加短端表现更加强势，收益率曲线重新陡峭化。30Y-10Y期限利差扩大至22bp，而10Y-2Y期限利差从22bp一路上行至57bp。 三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡，10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp。 图表6：二债期货主力合约CTD券基差（单位：元）图表7：五债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 1.4 TF2312 TF2403 TF2406 TF2409 TF2412 TS2312 TS2403 TS2406 TS2409 TS2412 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -0.6 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 TL2312 TL2403 TL2406 TL2409 TL2412 图表8：十债期货主力合约CTD券基差（单位：元）图表9：三十债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 22.5 T2312 T2403 T2406 T2409 T2412 1.5 1 2 1.5 1 0.5 0.5 0 0 -0.5 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -0.5-1 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 图表10：5年期AAA企业债信用利差（单位：BP）图表11：AA-AAA级5年期信用债（单位：BP） 5年期AAA企业债信用利差 140 120 100 80 60 40 20 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 120 100 80 60 40 20 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 图表12：5年期AA级城投债信用利差（单位：BP）图表13：7年期AA级城投债信用利差（单位：BP） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 资料来源：iFinD,光大期货研究所 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 增量货币政策“组合拳”落地 9月24日央行宣布一系列稳增长措施：降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例、创设新的政策工具，支持股票市场发展。 降准降息，下调存款准备金率0.5个百分点，下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点。 降准呵护资金面平稳运行，降息带动实体融资成本下降。8月份以来，政府债发行快速放量，8月政府债净发行1.84万亿元，9月预计净发行1.34万亿元。叠加MLF错位续作，导致近期资金面阶段性偏紧张，当前逆回购余额上升至2.36万亿元。通过降准提供长期资金，有利于保障资金面平稳运行。同时发布会提及年底前可能还会择机再降准0.25-0.5个百分点，表明货币政策保持流动性合理充裕的基调比较明确。 7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，发布会提及预计本次降息将带动MLF下调0.3个百分点，预计LPR和存款利率也将随之下行0.2-0.25个百分点。通过降息引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，在降低实体融资成本的同时，保持商业银行净息差稳定。 地产政策再加码。 将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右，有助于减轻居民利息负担，平均每年 减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。有助于增加居民可支配收入，提振居民消费。 房地产需求端，降准降息，LPR预计预计降幅在0.2至0.25个百分点；引导房贷利率下降。二是降低二套房最低首付比例至 15%；三是将保障性住房再贷款政策中央行出资比例由60%提高至100%，进一步支持地方政府收储存量房。 针对房企，支持房企融资，缓解房企债务和流动性压力：一是将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延长到 2026年底；二是支持收购房企存量土地，盘活房企存量资产。 图表14：存款准备金率（单位：%）图表15：7天OMO利率（单位：%） 大行 中小行 加权平均 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 20202021202220232024 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 20202021202220232024 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 中国人民银行宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后， 金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。这是年内第二次降准，预计释放长期流动性约1万亿元。 7月22日，7天期逆回购利率下调10BP；9月27日，7天期逆回购利率下调20BP。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。 图表16：MLF续作情况（单位：亿元） 到期量 投放量 操作利率 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2024-01-15 2024-02-15 2024-03-15 2024-04-17 2024-05-15 2024-06-15 2024-07-15 2024-07-25 2024-08-15 2024-08-25 2024-09-18 2024-09-25 2024-10-15 2024-11-15 2024-12-15 2025-01-15 2025-02-15 2025-03-15 2025-04-15 2025-05-15 2025-06-15 2025-07-15 2025-07-25 2025-08-25 2025-09-25 0 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 图表17：逆回购余额（单位：亿元） 2021 202