2023年四季度国债策略报告

2 0 2 3年 四 季 度 国 债 策 略 报 告 摘要 政策动态：1、三季度稳增长“组合拳”加速落地。货币政策降息加降准，财政方面专项债发行提速，延续和优化部分税费优惠政策。地产方面实施“认房不认贷”，统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例下限，推进存量房贷利率下调。2、四季度来看，考虑到央行逆周期调解的基调不变，总量结构政策有望继续双发力。内蒙古率先发行特殊再融资债，释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号。一系列地产重磅政策出台之后，城中村改造成为地产发力重点，不排除中央重启PSL提供资金支持。行情展望：当前处于宽货币持续发力，稳信用向宽信用过渡的阶段，国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转。 从机构行为来看，此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况，基金赎回的情况明显缓和，对行情的负反馈并不明显。同时考虑到国债期货基差及跨期价差维持低位，此轮行情更多的来自于资金面的紧张而非对未来经济修复的强预期。因此债市继续调整空间有限。MLF利率下调至2.5%之后，四季度在经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离2.5%的中枢。策略观点：进入四季度资金面重回宽松，叠加稳增长政策持续发力推动经济持续回暖，国债收益率有望重新走陡，同时跨期 价差存在走阔动力。建议关注国债期货多短端TS空长端T的跨品种套利机会以及多近月空远月的正套策略。 目录 1、债市表现：三季度国债期货冲高回落 2、政策动态：稳增长政策加速落地 3、债券供需：四季度政府债发行压力环比下降 4、策略观点：资金面重回宽松收益率曲线有望走陡 1.1行情回顾：8月稳增长政策加速出台，国债收益率触底反弹 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2023年三季度，国债收益率呈现V型走势。具体来看，7月份稳增长政策出台较为克制，市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化，叠加6月经济数据整体不及预期，7月中上旬债市收益率震荡下行，7月底重要会议的定调较为积极，刺激债市收益率快速反弹。8月下旬以来国债期货持续弱势运行，主要影响因素有两点：1、地产相关的一系列重磅政策加速落地，抬升市场宽信用预期。2、资金面的收紧。在8月社融回暖的情况下，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续，以及政府债净发行放量，进入9月后资金利率不降反升。推动10年期国债收益率一度上行至2.7%。 1.2行情回顾：资金边际收紧导致短端国债收益率上行，三季度债市呈现“熊平”行情 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 信贷需求的好转、政府债发行的放量以及9月跨季影响，共同推动资金面边际收紧，短端国债收益率上行较为明显，债市呈现“熊平”行情。截至9月28日，2年期国债收益率较6月底上行13BP至2.28%，5年期国债收益率上行10BP至2.53%，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，30年期国债收益率下行0.5BP至3%。 1.3行情回顾：国债期货冲高回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 国债期货整体呈现冲高回落走势，8月下旬起迎来一波明显回调。截至9月28日收盘，TS主力合约较6月底下跌0.04%，TF、T、TL主力合约较6月底上涨0.01%、0.19%、1.17%。隐含收益率分别为2.39%、2.59%、2.79%、3.06%，分别较6月底+9BP、+5.7BP、+2.4BP、-3.7BP。 1.4行情回顾：国债期货基差维持低位 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5行情回顾：国债期货基差维持低位 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2政策：货币政策继续发力，三季度降准+降息 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 8月央行非对称式降息，7天期OMO下调10BP至1.8%。MLF利率下调15BP至2.5%。继6月之后央行再次降息。9月央行全面降准0.25个百分点。2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。继今年3月央行直接宣布降准之后，央行年内第二次降准。 2.3政策：公开市场投放延续削峰填谷操作 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.5政策：结构性货币政策工具将继续发力 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 总量层面央行两次降息、两次降准，下一阶段结构性货币政策有望继续发力。截至2023年6月末，结构性货币政策工具余额6.9万亿元。结构性工具将进一步聚焦重点、合理适度、有进有退。 2.6政策：专项债发行提速 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 政策要求9月底前发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。但截至9月底，新增专项债发行34547亿元，发行进度91%，虽未全部发行完毕，但发行进度在8-9月份明显加快。 2.7政策：财政支出有望加快 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议在京召开，审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》。《报告》在提到下一步财政重点工作之一是加强财政经济运行监测和形势分析，密切跟踪地方和部门预算执行情况，用好财政资金直达机制，合理加快财政支出进度。 2.8政策：一揽子化债方案加速落地 资料来源：Wind,光大期货研究所 动用地方债务限额空间再度发行特殊再融资债券期待较高。内蒙古已率先发行特殊再融资债券，一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段。财政部数据显示，2023年地方政府债务限额42.17万亿元，截至2022年末全国地方政府债务余额约为35.07万亿元，减去2023年新增地方一般债及专项债后余额为2.58万亿元，意味着地方政府债务余额距离法定限额尚有2.58万亿元空间。但考虑到为专项债预留空间，特殊再融资债发行额度很难到达最大债务限额。 财政化债手段需要得到金融流动性工具的支持，央行或将重启应急流动性金融工具SPV。随着化解地方债务风险的预期升温，部分地区城投利差大幅下行。 2.9政策：重点关注城中村改造 资料来源：Wind，光大期货研究所 一系列地产重磅政策出台之后，城中村改造成为地产发力重点，不排除中央重启PSL提供资金支持。 3.1展望：四季度政府债净融资压力环比下降 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 国债净融资额与历年中央财政赤字基本持平，并且国债发行具有较强的季节性特征。截至3季度国债净融资2.37万亿元，剩余额度7300亿元。地方债中，一般债券基本发行完毕，专项债剩余3450亿元。 3.2展望：资产荒格局下，政府债配置热情整体较高 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.3展望：资金面宽松格局难改 资料来源：iFinD,光大期货研究所 在央行重新表述加大逆周期调节以及降准+降息发力之下，经济修复仍需宽松资金面配合，资金利率有望维持合理充裕。 3.3展望：十年期国债收益率中枢下移至2.5% 资料来源：iFinD,光大期货研究所 10年国债收益率持续高于MLF利率的时期：1、2020年下半年——2021年上半年，此阶段实体融资需求旺盛，经济表现较好。2、2022年11月-2023年4月，疫情及地产政策重大调整带来的经济修复强预期，债市收益率快速调整，进而引发理财市场负反馈。当前处于宽货币先行发力，稳信用向宽信用过渡的阶段，国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转。从机构行为来看，此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况，基金赎回的情况明显缓和，对行情的负反馈并不明显，此轮行情调整继续向下空间有限。MLF利率下调至2.5%之后，经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离2.5%的中枢。 4.1策略：资金面重回宽松，关注跨期价差走扩机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.2策略：资金面重回宽松，关注跨期价差走扩机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.3策略：收益率曲线有望重新走陡，关注跨品种价差机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 研究员简介 •朱金涛，吉林大学经济学硕士，现任光大期货国债分析师。期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。