2023年四季度国债策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2023年四季度国债策略报告 2023年10月08日 国债：经济企稳迹象初现，利率能否持续上行？ 摘要 行情回顾：1、2023年三季度，国债收益率呈现V型走势。具体来看，7月份稳增长政策出台较为克制，市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化，叠加6月经济数据整体不及预期，7月中上旬债市收益率震荡下行，7月底重要会议的定调较为积极，刺激 债市收益率快速反弹。8月下旬以来国债期货持续弱势运行，主要影响因素有两点：一是地产相关的一系列重磅政策加速落地， 抬升市场宽信用预期。二是资金面的收紧。在8月社融回暖的情况下，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续，以 及政府债净发行放量，进入9月后资金利率不降反升。两方面因素推动10年期国债收益率一度上行至2.7%。2、信贷需求的好 转、政府债发行的放量以及9月跨季影响，共同推动资金面边际收紧，短端国债收益率上行较为明显，债市呈现“熊平”行情。截至9月28日，2年期国债收益率较6月底上行13BP至2.28%，5年期国债收益率上行10BP至2.53%，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，30年期国债收益率下行0.5BP至3%。国债期货整体呈现冲高回落走势，8月下旬起迎来一波明显回调。 政策动态：1、三季度稳增长“组合拳”加速落地。货币政策降息加降准，财政方面专项债发行提速，延续和优化部分税费优 惠政策。地产方面实施“认房不认贷”，统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例下限，推进存量房贷利率下调。2、四季度来看，考虑到央行逆周期调解的基调不变，总量结构政策有望继续双发力。内蒙古率先发行特殊再融资债，释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号。一系列地产重磅政策出台之后，城中村改造成为地产发力重点，不排除中央重启PSL提供资金支持。 行情展望：当前处于宽货币持续发力，稳信用向宽信用过渡的阶段，国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转。 从机构行为来看，此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况，基金赎回的情况明显缓和，对行情的负反馈并不明显。同时考虑到国债期货基差及跨期价差维持低位，此轮行情更多的来自于资金面的紧张而非对未来经济修复的强预期。因此债市继续调整空间有限。MLF利率下调至2.5%之后，四季度在经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离2.5%的中枢。 策略观点：进入四季度资金面重回宽松，叠加稳增长政策持续发力推动经济持续回暖，国债收益率有望重新走陡，同时跨期 价差存在走阔动力。建议关注国债期货多短端TS空长端T的跨品种套利机会以及多近月空远月的正套策略。 目录 1、债市表现：三季度国债期货冲高回落 2、政策动态：稳增长政策加速落地 3、债券供需：四季度政府债发行压力环比下降 4、策略观点：资金面重回宽松收益率曲线有望走陡 图表1：十年期国债期货（单位：%） 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2023年三季度，国债收益率呈现V型走势。具体来看，7月份稳增长政策出台较为克制，市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化，叠加6月经济数据整体不及预期，7月中上旬债市收益率震荡下行，7月底重要会议的定调较为积极，刺激债市收益率快速反弹。8月下旬以来国债期货持续弱势运行，主要影响因素有两点：1、地产相关的一系列重磅政策加速落地，抬升市场宽信用预期。2、资金面的收紧。在8月社融回暖的情况下，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续，以及政府债净发行放量，进入9月后资金利率不降反升。推动10年期国债收益率一度上行至2.7%。 图表2：关键期限国债到期收益率走势（单位：%）图表3：关键期限国债到期收益率变动（单位：%、BP） 2年 5年 10年 30年 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 变动（右,BP）2023-09-282023-06-30 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2.0 2年5年7年10年30年 -2.0 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 信贷需求的好转、政府债发行的放量以及9月跨季影响，共同推动资金面边际收紧，短端国债收益率上行较为明显，债市呈现“熊平”行情。截至9月28日，2年期国债收益率较6月底上行13BP至2.28%，5年期国债收益率上行10BP至2.53%，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，30年期国债收益率下行0.5BP至3%。 图表4：国债期货主力合约收盘价（单位：元）图表5：国债期货隐含收益率（单位：%） TS TF T TL 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 3.4 TS TF T TL 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 国债期货整体呈现冲高回落走势，8月下旬起迎来一波明显回调。截至9月28日收盘，TS主力合约较6月底下跌0.04%，TF、T、TL主力合约较6月底上涨0.01%、0.19%、1.17%。隐含收益率分别为2.39%、2.59%、2.79%、3.06%，分别较6月底+9BP、+5.7BP、 +2.4BP、-3.7BP。 图表6：二债期货主力合约CTD券基差（单位：元）图表7：五债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 2.5 TS2212 TS2303 TS2306 TS2309 TS2312 2 1.5 1 0.5 0 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -0.5 1.8 TF2212 TF2303 TF2306 TF2309 TF2312 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 -0.4 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5行情回顾：国债期货基差维持低位 图表8：十债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1 7 13 19 25 T2212 31 37 43 49 55 T2303 61 67 73 79 T2306 85 91 97 103 109 T2309 115 121 127 133 T2312 139 145 151 157 163 169 175 181 图表9：三十债期货主力合约CTD券基差（单位：元） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2023/04/21 2023/04/28 2023/05/05 2023/05/12 2023/05/19 2023/05/26 2023/06/02 2023/06/09 2023/06/16 2023/06/23 2023/06/30 2023/07/07 2023/07/14 2023/07/21 2023/07/28 2023/08/04 2023/08/11 2023/08/18 2023/08/25 2023/09/01 2023/09/08 2023/09/15 p9 2023/09/22 稳增长“组合拳”加速落地 货币政策 1、8月15日，7天逆回购和1年期MLF中标利率分别下调10BP和15BP。2、8月21日，调降一年期LPR10个基点至3.45%。3、9月14日，央行宣布于9月15日全面降准0.25个百分点。 财政政策 1、8月28日，财政部长刘昆向人大常委会作报告时明确，将加快专项债发行使用：9月底前发行完毕，10月底前用于项目建设的使用完毕。2、延续和优化部分税费优惠政策。 房地产 1、8月25日，住建部、央行、金监局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，实施“认房不认贷”。2、8月31日，央行、金监局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。3、8月31日，央行、金监局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，部署推进存量贷款利率调降。 资本市场 1、8月18日，证监会有关负责人答记者问时表示，加快投资端改革，大力发展权益类基金。重点措施包括放宽指数基金注册条件、降低公募管理费率水平、引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例。2、8月27日，印花税减半征收、规范股东减持、优化IPO、再融资监管安排、调降融资保证金比例。 民企 1、8月1日，发改委、工信部等部门发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，促进公平准入、强化要素支持、加强法治保障、优化涉企服务、营造良好氛围5方面共28条。2、9月4日，在发改委内部设立民营经济发展局。 图表10：政策利率（单位：%）图表11：大型存款机构准备金率（单位：%） 3.513 312.5 MLF利率 7天OMO利率 2.5 2 1.5 12 11.5 11 10.5 1 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 10 2020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05 资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所 8月央行非对称式降息，7天期OMO下调10BP至1.8%。MLF利率下调15BP至2.5%。继6月之后央行再次降息。 9月央行全面降准0.25个百分点。2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。继今年3月央行直接宣布降准之后，央行年内第二次降准。 投放 到期 净投放 图表12：公开市场操作（单位：亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 资料来源：iFinD,光大期货研究所 央行在3季度例会上表述“搞好逆周期和跨周期调节”，“持续用力”说明逆周期取向不变。 图表13：截止6月末结构性货币政策工具使用情况（单位：亿元）图表14：结构性货币政策工具余额（单位：亿元） 29896 14231 5658 5950 4530 398 24593200 13 434 1694 269 00500 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 70000 68000 66000 64000 62000 60000 58000 56000 54000 52000 50000 68219 68737 64465 55461 53977 2022-062022-092022-122023-032023-06 资料来源：Wind,光大期货研究所资料来源：Wind,光大期货研究所