利率周记（9月第4周）：债市在等的不是某个点位，而是波动

债市在等的不是某个点位，而是波动 固定收益 固收周报 ——利率周记（9月第4周） 报告日期：2024-09-29 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 如何看待本次债市急跌？何时可以入场？ 在“924新政”之后，随着权益市场的快速回暖，市场对经济基本面的预期有所转变，各期限利率出现不同程度上行，10Y国债到期收益率在数个交易日内由2.03%上行至2.24%，幅度达21bp。如何看待本次债券市场的急跌？ 对于本次的债市回调，跌到何处是底部，不同逻辑下会得到不一样的答案：例如，对于相信点位比价的投资者而言，3000点的上证指数或对应2.30%以下的10年期国债到期收益率，原因在于当前的政策利率已经有所调降；再例如，对于“强预期”vs“弱现实”的投资者而言，财政政策在未落地前债市依然留有悬念，且基本面仍待数据验证…… 我们认为，任何金融资产的价格走势，在其形成过程中必然伴随着分歧与一致的不断循环，利率回调在某个点位的停滞是可能最终会发生的，但在这个过程中如果利率没有针对当前回调所产生分歧（即较大的波动），就不会看到其停留在某个固定位置，所以当前我们不应根据过去的比价关系盲目地给出具体的点位，而是应当静待债市出现分歧，实时观察现券与期货等各个债市相关的市场中，是否有出现波动明显放大、以及新拐点酝酿的趋势。 如何看待本次一揽子政策以及债市长短端空间？ 首先，当前的一揽子政策组合拳力度是空前的。在降准+降息+降低存量房贷后，市场对于财政政策的想象空间同样打开，复盘2020年以来较为重大的政策发布后的债市走势，我们有以下两点发现： 第一，以往重大政策发布后债市很少出现明显的急跌。2020年以来政策预期回升后，债市的上行幅度通常在10bp以内，回调所用时间也在3个交易日至一个月不等；而2022年11月理财赎回潮时，防疫政策优化等因素使得债市单日急跌10bp左右，但从今年9月26日、27日两天的债市综合跌幅来看，10Y国债到期收益率的跌幅是相对空前的。 第二，债市持续性的回调需回归基本面而非短期情绪。在2020年以来由政策预期扭转而引发的债市回调中，仅2020年5月开始的利率上行幅度较高且持续时间长（41bp，112天）。因此，从历史经验的角度上看，利率的大幅上行需静待基本面的明显改善（当前8月工业企业利润增速明 显下滑），债市的急跌大概率不会简单持续地线性外推。 其次，对于短端而言，在降准降息落地的情况下，其有一定下行空间，但仍面临资金面的不确定性（如财政政策超预期）： 从供给端来看，四季度存单供给或将走弱。年末存单预计到期分别为1.75万亿元、1.87万亿元、1.78万亿元，总计5.40万亿元，而去年同期到期偿还量分别为1.89万亿元、2.43万亿元、2.22万亿元，总计6.54万亿元，银行的发行压力或并不高。另一方面，商业银行面临存单额度使用接近限额的情况。国有行中除邮储银行外，各银行已使用比例均超七成；其中农业银行、建设银行、中国银行的已使用比例分别为94%、97%、98%。股份行中大部分已使用比例超六成，其中华夏银行、渤海银行、恒丰银行已超九成，分别为90%、99%、96%。当然，由于重大或实质性变化下银行应重新披露发行计划，存在后续各银行额度更新的可能，但实际的发生情况较少。 从需求端看，当前银行系是短端的重要需求力量，但需关注非银机构的赎回力度。由于数据可得性，我们以大行与农商行为例，从日度观测来看，当前银行系仍是短债的主要偏好力量，大行延续此前趋势继续增配3Y以下国债以及同业存单，农商行在债市回调配置长端的同时买入存单力度也不小。但在权益市场大幅回暖的情况下，需要关注非银机构的赎回力度；此外，人民币升值预期下，外资参与掉期锁汇+买入短债的收益明显走低，同时需要考虑美债的上行程度（9月26日1YUSDCNY为-1785pips，对应投资人民币短债超额利差为5bp）。 从资金面角度看，降准降息对短债形成利好，但仍需警惕财政政策超预期发力。一方面，降准0.5个百分点为银行提供流动性，随着7D逆回购这一政策利率的调降，资金利率中枢有望进一步下行，近期大行的净融出已经明显回升（月末平滑）；另一方面，在年内不超预期增发政府债券的情况下，地方政府债的发行高峰或已过去，短债的确定性相对较高。 此外，利率互换显示当前的资金面预期并不悲观。截至9月26日，IRS利率出现明显回落，1YFR007下行至1.61%，与1Y国债到期收益率利差降至21bp，根据我们此前研究，该利差通常上升到历史高分位点时，后续资金利率可能出现明显上行，当前点位或反映市场对资金面的相对乐观预期。 最后，对于长端而言，10月债市的不确定因素则较高： 首先，从股债比价视角看，利率上行的空间的确不算太高。以沪深300指数的市盈率为例，当前该值已经回到5月初水平，当时的10Y国债到期收益率为2.30%，以市盈率倒数减去10Y国债到期收益率这一股债性 价比角度看，当前其位于今年29%分位点，若债市继续下跌，其配置价值或进一步显现。 其次，节后长债可能由于资金季节性波动而加大。与今年5月相比较为不同的是，当前债市的政策利率7DOMO已经降至1.5%，整体利率中枢已经下降，但10月中旬考虑到节假日+税期延后+MLF投放延后的效应，资金面波动或将季节性增加； 也需考虑到财政政策进一步超预期的影响，在其落地前债市的不确定性仍在。此外，机构行为方面，保险具有跨季后卖出国债的季节性特征，应当关注节后保险机构对于长端国债的卖出所带来的配置盘扰动情况。 最后，从长短端期限利差来看，当前10Y国债与1Y存单利差已进接近历史均值。当前两者利差为21bp，过去5年均值为23bp，年内最高点为32bp（8月中旬），若以存单利率不变，10Y国债到期收益率继续上行进行简单推演，其上限或在2.25%附近。 整体而言，在当前节点下把握利率的波动变化比预判点位买入更为重要，短期债市的风险可能仍未消退，需关注权益市场运行情况、财政政策落地及机构的赎回压力等后续影响，应当静待债市出现分歧，实时观察现券与期货等各个债市相关的市场中，是否有出现波动明显放大、以及新拐点酝酿的趋势。 图表1历年重大政策转向后的债市复盘（单位：%，bp，日） 近年重大政策后债市回调复盘（单位：%，bp，日）序号起始时间起始利率回调终点回调利率持续时间回调幅度 事件 12020/6/4 22020/7/30 32022/5/30 42022/8/24 52022/11/11 62023/3/7 72023/6/16 82023/7/21 92023/8/25 102024/3/11 2.83 2.94 2.72 2.61 2.74 2.87 2.66 2.61 2.57 2.31 2020/6/23 2020/11/19 2022/6/30 2022/9/19 2022/12/6 2.91 3.35 2.82 2.68 2.92 利率下行 2.69 2.65 2.69 2.34 198 11241 3110 266 2518 2023/6/19 2023/8/4 2023/9/27 2024/3/14 3 14 33 3 政策定调打击资金空转 政治局会议定调"内循环" 上海发布加快经济恢复和重振行动方案 国常会部署经济一揽子政策19项接续措施，财政同时谋划增量工具防疫政策优化 组建国家金融监督管理总局 3发改委表示恢复和抓紧出台促进消费的文件 4国常会审议通过城中村改造等文件，政治局会议未提“住房不炒” 12北上广逐步执行"认房不认贷" 4深圳取消7090政策 112024/5/172.31 利率下行 央行出台系列地产金融政策 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2同业存单发行额度与已发比例（单位：亿元，%） 20000 15000 额度余额已使用比例（右轴，单位：%） 94% 97% 98% 99%96% 90% 81% 82% 77% 75% 78% 70% 64% 63%63% 50% 20% 11% 国有行 股份行 120% 100% 80% 1000060% 5000 40% 20% 农业银行 交通银行 建设银行 工商银行 中国银行 邮储银行 浦发银行 中信银行 兴业银行 光大银行 平安银行 民生银行 招商银行 浙商银行 广发银行 华夏银行 渤海银行 恒丰银行 00% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3股债性价比指标（单位：%，bp） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.00 市盈率倒数沪深300市盈率倒数-10Y国债收益率（右轴，单位：bp）10Y国债收益率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表41YFR007与短债利率走势（单位：%） 利率互换:FR007:1年（左轴，单位：%）中债国债到期收益率:1年（左轴，单位：%） 1YFR007与1Y国债到期收益率的利差（右轴，单位：bp） 3.0050 40 2.70 30 2.40 20 2.1010 1.80 1.50 0 -10 -20 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 1.20-30 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5外资直接投资美债与通过在岸人民币锁汇后投资A债收益分析（单位：%,bp） 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 直接投资美债1年收益（左轴，单位：%）USDCNY掉期投资A债1年收益率（左轴，单位：%）超额利差(USDCNY，右轴，bp) 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 3.00-60 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6同业存单与10Y国债到期收益率利差（单位：bp） 10Y国债-1Y存单（AAA）近5年均值 120 100 80 60 40 20 0 -20 019-01 9-05 9 -40 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动