利率周记（6月第4周）：利率又破关键点位

利率又破关键点位 固定收益 固收周报 ——利率周记（6月第4周） 报告日期：2024-06-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 利率曲线整体下移，跨半年债市如何看？ 关键期限利率进一步下探，50Y破2.50%。周一以来债市普遍上涨，中短端曲线牛陡，超长端与长端期限利差进一步压缩，10Y、30Y活跃券240004与230023到期收益率分别降至2.25%与2.44%，期限利差收窄至18bp，我们可对当前债市的多空因素进一步进行分析： 第一，陆家嘴论坛讲话后货币政策演进方向进一步明确。一是优化货币政策的中间变量（淡化对数量目标的关注，对货币供应量口径动态完善）；二是健全市场化利率调控机制，重提利率走廊，逐步淡化除7天期限逆回购以外的其他利率的政策色彩，对LPR更注重报价质量、更真实地反映贷款市场利率水平；三是将央行在二级市场买卖国债纳入货币政策工具箱，定位于基础货币投放与流动性管理，有利于曲线形态控制。因此短期来看中长期政策利率的低位被淡化，对债市而言偏利好（当日早盘利率先上后下），长端与超长端的“心理底部”预期或被打开，在对短端利率调控程度提升后，7D逆回购利率->短端利率->长端利率或称为货币政策进一步的演进方向。 第二，资金先紧后松是近期债市交易的另一条主线。在税期+跨半年影响下，上周的资金面表现整体偏紧，大行净融出降至低位，货基与理财出钱量增加，详见《三个视角看资金面的收紧》，而本周资金面虽仍未明显转松（DR007上升至2.13%，银行系融出依然偏弱），但央行在公开市场投放明显增加，6月25日与26日，其分别在公开市场投放3000亿元与2500亿元逆回购对跨季流动性进行呵护，叠加本周权益市场偏弱运行及财政数据显示收支差缺口扩大，10Y国债收益率降至2.25%附近后开始震荡。 但当前债市资金面仍面临一定的考验。一方面是汇率因素，6月26日离岸人民币破7.30关口，从历史上看人民币贬值压力加大时，资金利率波动亦抬升 （如2023年四季度），但当前中美利差有所缓和，从外资流入境内获取套利收益的角度看，USDCNY锁汇汇率亦有所上行（6月21日1年NDF为7.1850），因此从该视角下来看央行或不存在大幅收紧货币政策的基础，但当前汇率依然掣肘货币政策，对应大行的融出将受到一定影响，资金面的波动或在所难免；另一方面是供给因素，根据我们此前报告测算，6月债市供给压力明显小于5月，但跨半年后，三季度随着专项债发行提速，在银行系融出减少+资金 回表+汇率承压的情况下，供需格局的扰动或使得债市出现一定程度的回调。 第三，债市跨季存在理财回表与保险先卖后买两大规律，跨半年亦是如此。我们分别在报告《理财子，后赎回时代的高光表现》与《如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？》两篇报告中提及了保险机构存在的季末先买后卖与理财回表两大规律： 对于保险机构而言：由于季末保费收入在当季相对走高、及其需满足相应监管指标等因素，通常而言保险机构在季末时点会呈现国债先买后卖的规律，对于2021年以来的13个时点进行分析，我们发现此期间保险机构买卖国债（以10Y为例）的资本利得为正的次数为11次，胜率约为85%。 对于理财而言：借助理财的资金回表规律，我们也可以做相应的波段交易，理财的配置偏好更多在于短端的持有到期，以政金债、同业存单与二永为主。在季末时点由于资金回表，对相应券种存在先卖后买的规律，从商业银行二永债的收益率变化与理财对于“其他”类型债券买入的变动情况来看（取季末时点前后5个交易日做差值），两者反向变动的概率高达70%。 整体而言，当前的货币政策相关表述对债市而言偏利好，在内外双重约束下降准概率相对偏高，6月不降息使得市场对于货币政策的博弈进一步持续，基本面银行系的缩表进程仍未结束，地产修复动能亦有待提升，市场在央行多次喊话后对长债的学习效应亦增强，我们依然看好中长期视角下的利率下行趋势，从短期而言可把握跨半年资金面及保险买债、理财回表下，不同品种价格波动所带来的配置机会。 图表1理财季末对“其他”债券的买入变化与二级资本债收益率变动（单位：%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2021Q1 -15 商业银行债抛售力度（左轴，指数化） 3YAAA-商业银行二级资本债到期收益率波动（右轴，单位：%） 10 5 0 (5) (10) 2023Q4 2024Q1 (15) 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2保险机构季末买入10Y国债的资本利得测算（单位：亿元，%） 开始时间 结束时间 国债收益率（起） 国债收益率（终） 区间净买入 收益率 胜率 2021-03-15 2021-04-15 3.27 3.17 33.63 0.77% 2021-06-15 2021-07-16 3.12 2.94 28.18 0.11% 2021-09-15 2021-10-15 2.90 2.97 -9.26 1.78% 2021-12-15 2022-01-14 2.85 2.79 29.85 1.22% 2022-03-15 2022-04-15 2.82 2.76 6.99 1.85% 2022-06-15 2022-07-15 2.78 2.79 18.77 -0.22% 2022-09-15 2022-10-17 2.66 2.70 84.55 0.02% 85% 2022-12-15 2023-01-16 2.88 2.92 75.73 -0.36% 2023-03-15 2023-04-14 2.87 2.83 32.69 0.28% 2023-06-15 2023-07-14 2.65 2.64 36.11 0.66% 2023-09-15 2023-10-16 2.64 2.68 40.14 0.17% 2023-12-15 2024-01-15 2.62 2.52 99.29 0.18% 2024-03-15 2023-04-15 2.32 2.28 58.75 0.20% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3银行系资金融出情况（单位：万亿元） 分机构净融入余额（单位：万亿元） 融出机构融入机构 日期银行合计大行中小行货基基金券商保险理财 2024/6/262024/6/252024/6/24 2024/6/21 2024/6/20 2024/6/19 -3.08 -2.05 -1.03 -1.99 2.03 1.561.56 0.41 -0.11 -2.68 -2.13 -0.55 -2.19 1.99 0.39 -0.19 -2.51 -2.41 -2.38 -0.10 -2.30 1.95 1.57 0.37 -0.22 -2.43 -0.05 -2.37 1.98 1.62 0.37 -0.26 -2.79 -2.69 -0.11 -2.23 2.04 1.61 0.38 -0.15 -3.16 -2.98 -0.18 -2.00 2.02 1.60 0.37 -0.04 2024/6/18 -3.23 -3.06 -0.17 -1.95 2.00 1.59 0.35 0.050.08 2024/6/17-3.36 -3.34 -0.02 -1.90 2.03 1.61 0.34 2024/6/142024/6/132024/6/12 2024/6/11 2024/6/72024/6/62024/6/5 -3.55 -3.41 -0.14 -0.17 -0.32 -0.24 -0.21 -1.77-1.78 2.04 1.62 0.33 0.12 -3.67 -3.50 2.05 1.63 0.360.35 0.20 -3.74 -3.41 -3.37-3.40 -1.73-1.74-1.73 2.05 1.65 0.18 -3.61-3.61 2.02 1.63 0.33 0.150.16 2.03 1.59 0.33 -3.78 -3.26 -0.52 -1.63 2.03 1.57 0.34 0.22 -3.60 -2.94 -0.66 -1.67 1.98 1.55 0.33 0.21 资料来源：CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投