利率周记（11月第1周）：利率点位是怎么拍出来的？

利率点位是怎么拍出来的？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（11月第1周） 报告日期：2023-11-07 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 债牛行情后，长端利率怎么走？ 近期10Y国债收益率由2.71%逐步下探至2.65%，在债市多空因素的持续博弈下，我们可以看到非银交易盘的回归，也可以看到止盈力量的加强（农商行单日持续净卖出利率债），后续长端利率的点位应当如何判断？对此我们可以从不同视角及方法进行观测： 首先，从中长期的视角来看，利率的本质是投资回报率，包含预期的投资收益率与通货膨胀补偿两块，我们曾在《暂不堆砌多空因素，谈谈“TFP”与利率中枢》中提及产出率（以TFP作为拟合）比经济增长率更适合对标利率，两者的走势也更为接近，在长视角下债市多头能够得到有力支撑； 其次，从周期的视角来看（此处以库存周期为例），历史上库存周期与债市周期存在较高的关联性，原因在于实体经济的需求变化是两者的自变量，从工业产成品存货同比增速观测到的库存周期自今年6月以来已起底回升，而2019 年11月上一轮库存低点至今年6月今已达43个月（高于历史库存周期约40月左右），从经验法则上看若库存周期的底部真正显现（需考虑价格因素的边际扰动、行业库存周期错位等影响因素），则长端利率有望阶段性上行。 最后，与美债高利率相比，10Y国债多少的点位更合适？当前中美利差已倒挂超200bp，高通胀是影响美债利率的一大关键因素，而近期美国加息预期改变，两国货币政策“时差”趋于调和，叠加中美利差高位回落（降幅约15bp），后续来自外部的利空有望缓解。 回到当下，有哪些方法判断债市走向？ 本文总结了常见的几大视角与工具进行分析： ①利率点位的纵向对比：首先我们可将当前利率与往年同利率水平时期相比，同一时间轴的相同点位可能数量较多，对此我们不做展开，但需注意的是，点位的纵向对比由于利率历史中长期视角下存在下行压力而具有一定的片面性。 ②利率利差的纵向对比：政策利率、市场利率与存贷款利率形成了广谱利率体系，比较常见的是10Y国债收益率围绕MLF波动，DR007利率围绕7D逆回购波动，从利差视角来看当前10Y-MLF利差已有16bp，接近历 史均值；此外，也可考察期限利差与曲线形态，结合长短端来看当前曲线整体较去年更为平坦。 ③大类资产与海外比价：另一种比较常见的判断债市性价比的方法是与海外及股市比较，从中美利差及股债收益差两者来看，当前债市并不具备吸引力，中美利差由于经济周期错位倒挂现象持续加深，而股债收益差更是在今年6月出现由正转负。 ④利率框架的定性分析：此类判断方法最为常见，是基于不同利率分析框架结合市场新增变量从而对利率点位进行的主观判断。从我们每周更新的情绪面周报来看，当前市场卖方的观点已由震荡逐步向多头回归。 ⑤利率多元指标判断法：基于特定的利率分析框架，我们可以找出影响长短端利率的重要变量并进行归纳统计从而得到环比变化，进一步地可将其与市场的预期变化相比较，从而得到定性判断利率多空的依据。 ⑥计量模型的高频预测：基于④与⑤，进一步地我们可根据利率分析框架及指标构建高频模型，往往通过经济数据观测辅以量化模型从而对规律进行捕捉。模型的方法与选择运用种类繁多，我们在此不多赘述。但值得注意的是，大多计量模型可能更多侧重于胜率而非赔率，而在突发事件及政策影响下预测效果较为有限，因此投资者不仅需要参考利率点位的预测模型，还应当重视其他多维度的利率模型（如杠杆/久期/债市情绪指数等）。 ⑦利率债衍生品的指引：国债期货对利率点位也有一定指引效应，今年上半年国债期货表现格外亮眼，我们在此前报告《国债期货等衍生品对现券的指引效应》中提及期货不是现券的先行指标，但其对于利率点位的指引意义主要在于：①投资者结构不同所导致的情绪差异；②期现联动所引发的流动性差异；③期货与商品的联动效应；④国开债与国债期货的套利空间。 结合上文分析，对于当前债市而言我们认为近期的调整可能更多在于此前做多逻辑的延续，经济基本面数据由于基数效应存在季节新走弱，但年内修复并不悲观，而资金面压力仍存。往后看，随着非银交易盘回归与止盈情绪的此起彼伏，债市的多空博弈或将加强，短期内我们仍维持长端利率在2.65%-2.70%点位的判断。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1八大视角看利率点位的判断5 1.1视角一，利率点位的纵向对比5 1.2视角二，利率利差的纵向对比5 1.3视角三，大类资产与海外比价6 1.4视角四，利率框架的定性分析7 1.5视角五，经济周期的定性分析8 1.6视角六，利率多元指标判断法9 1.7视角七，计量模型的高频预测9 1.8视角八，利率债衍生品的指引10 2风险提示：11 图表目录 图表110Y国债收益率走势（单位：%）5 图表210Y国债收益率与MLF利差（单位：BP）6 图表3各期限国债收益率曲线（单位：%）6 图表4股债收益差（单位：%，BP）7 图表510Y国债收益率走势（单位：%）7 图表6传统利率研究框架的主要自变量8 图表7利率多元指标判断法9 图表8利率预测模型的方法及原理10 1八大视角看利率点位的判断 1.1视角一，利率点位的纵向对比 首先，我们可将当前利率与往年同利率水平时期相比，同一时间轴的相同点位可能数量较多，对此我们不做展开，但需注意的是，点位的纵向对比由于利率历史中长期视角下存在下行压力而具有一定的片面性。 图表110Y国债收益率走势（单位：%） 10Y国债收益率25%分位点 50%分位点 6 75%分位点 5 4 3 2002 2003 004 5 2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2视角二，利率利差的纵向对比 信用利差、期限利差及息差水平是衡量利率点位的另一大重要视角。其反映的是不同各期限/券种的估值吸引力，此处我们以10Y国债收益率与MLF利差为例，10Y利率主要锚定MLF利率，近20年来10Y与MLF利差围绕均值线波动，当前利差趋于均值，当前10Y位于MLF上方约16bp位置，从历史上看已接近均值，具备充足的下行空间，从赔率的角度而言较为可观； 而从曲线形态上来看，利率曲线较去年年底更加平坦。当前市场对于曲线形态的主流判断方法更多是将期限进行历史比对，结合长短端的影响因素对曲线的陡峭化程度进行判断。 此外，债券利率也可与其他广谱利率也具备一定可比性。疫后微观主体融资需求下降，此背景下LPR利率曾多次下调，信贷利率的下调一定程度上带动了债券利率下行。 图表210Y国债收益率与MLF利差（单位：bp） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 02-05 3-01 09 5 -150 10Y-MLF10Y-MLF均值 25%分位点 75%分位点 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3各期限国债收益率曲线（单位：%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2023/102022/12 051015202530 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3视角三，大类资产与海外比价 另一种比较常见的判断利率估值的维度是大类资产比价及海外比价，此处我们以股债性价比与中美利差为例： 从股债收益差来看，当前债市性价比并不具备明显吸引力。以中债10Y国债收益率减去沪深300指数的股息率（近12月），可以得到配置股票与配置债券的相对价值，股债收益差自今年6月以来已持续倒挂，并不具备明显吸引力； 而中美利差倒挂水平较为极端。中美利差倒挂现象已持续一年半，近期美债收 益率高企，应当关注外资等配置盘的投资风格边际变化。 图表4股债收益差（单位：%，bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表510Y国债收益率走势（单位：%） 中债国债到期收益率:10年美国国债收益率曲线:10年中美利差 6300 5200 4100 30 2-100 1-200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0-300 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.4视角四，利率框架的定性分析 当前市场对于利率点位的普遍研究方法是根据主流框架，以基本面、政策面及资金面这三条线索为主，进行分析及预测。而此种方法的主观判断性较强，影响债市收益率的自变量也较为繁杂，对此我们不多赘述。 图表6传统利率研究框架的主要自变量 资料来源：华安证券研究所整理 1.5视角五，经济周期的定性分析 虽然宏观周期影响近年来正逐渐减弱，但历史上债市每一轮大行情的演变，都离不开周期的转变。虽然2022年以来利率走势与宏观经济数据多次发生背离，交易情绪、机构行为等更多微观因素对利率的影响提升，但根据当前所处的经济周期位置对利率点位的分析仍是一种较为主流的判断方法，债牛/债熊行情通常是伴随着“经济下滑/回升->货币投放/收紧->信用扩张/紧缩->经济回升/缩紧”这一周期过程。相应地，也可根据历史经济周期（内外需周期、库存周期等）与利率关系来对拐点考察从而进行规律性总结。 从周期的视角来看（此处以库存周期为例），历史上库存周期与债市周期存在较高的关联性，原因在于实体经济的需求变化是两者的自变量，从工业产成品存货同比增速观测到的库存周期自今年6月以来已起底回升，而2019年11月上一轮库存低点至今年 6月今已达43个月（高于历史库存周期约40月左右），从经验法则上看若库存周期的底部真正显现（需考虑价格因素的边际扰动、行业库存周期错位等影响因素），则长端利率有望阶段性上行。 1.6视角六，利率多元指标判断法 基于特定的利率分析框架，我们可以找出影响长短端利率的重要变量从而进行归纳统计，得到利率走势的定性判断。以基本面为例，可选取的部分指标如： 需求角度，消费（餐饮、零售）、投资（基建、地产、制造业）、出口等； 供给角度，开工率、发电量、耗煤量、工业增加值等等。 将高频变量进行归纳统计从而得到环比变化，进一步地可将其与市场的预期变化相比较，从而得到定性判断利率多空的依据。 图表7利率多元指标判断法 资料来源：华安证券研究所整理 1.7视角七，计量模型的高频预测 基于上文视角，也可根据利率分析框架及指标构建高频模型，往往通过经济数据观测辅以量化模型从而对数量化的规律进行捕捉。模型的方法与选择运用种类繁多，我们在此不多赘述，但值得注意的是，单一的高频计量模型对于突发事件冲击及政策频发的区间段的利率预测效果较为有限，计量模型可能更多侧重于胜率而非赔率，因此在做投资决策时，除了参考利率点位的预测模型外，也应当重视其他多维度的利率模型（如杠杆/久期/债市情绪指数等）。 图表8利率预测模型的方法及原理 资料来源：华安证券研究所整理 1.8视角八，利率债衍生品的指引 国债期货等利率衍生品对利率点位也有一定指引效应，这在今年上半年的行情中格外明显。今年上半年以来国债期货走势格外强势，而我们研究发现从2016年以来跨越牛熊周期的六大拐点来看，国债期货的价格走势并未体现明显的先行作用，其指引效应主要体现在以下几个方面： 第一，投资者结构不同的情绪差异。由于期现市场投资者结构不同，投资者对于市场的预期差最终会体现在价格波动上，根据历史经验来看市场情绪较为乐观时，往往期货端做多情绪更为积极； 第二，期现联动及期货与商品的联动效应。国债期货可以提升现券的流动性并降低其波动率，当前我国国债市场现券流动性仍远低于发达国家，随着30Y国债期货的逐步运行，将给保险机构等配置盘带来一定套利机会，期货端的价格变化与指引效应将愈加明显。此外，商品期货