利率周记（4月第4周）：本次债市回调有何不同？

本次债市回调有何不同？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（4月第4周） 报告日期：2024-04-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 曲线熊陡的背后 情绪是债市回调的主要推手。4月23日以来，1Y、10Y与30Y国债收益率分别上行10bp、13bp与15bp，在央行多次点名长债收益率后，利率出现连续多个交易日的调整，4月29日在股债比价影响下，上午偏空情绪进一步加深，10Y国债240024.IB收益率一度上行至2.38%，情绪虽是债市回调的主因，但本次利率上行有以下几点不同之处： 首先，回调中债市出现负反馈效应了吗？我们认为压力暂且不大，当前理财并未发生明显卖出，但债基出现了一定赎回压力。从近期的交易结构来看，理财并未发生明显的净卖出，甚至“越跌越买”，这与此前情况有所不同；对于基金而言，其出现较为明显的国债与政金债净卖出，以10Y期限为主，回调时基金卖出+农商行接盘的格局并不罕见，且当前的卖盘相对较为单一，债市仍有保险等配置盘买入作为“缓冲垫”，整体的赎回压力较为可控。 其次，前期随长债磨底而下行的存单利率，在本次快熊中回调尤为明显。以AAA级1Y存单为例，4月以来其经历了2.2%下行至2.0%随后回调的过山车行情，差值达20bp，明显高于长债的调整幅度，此前存单利率的下行逻辑主要是资产荒+资金面宽松+曲线趋于平坦下长债收益率探底，本次的曲线熊平使得存单利率首当其冲，存单“下得快也上得快”。但此外值得注意的是，近期的资金面确有收紧迹象，这一点在大行净融出的变化中早已体现。 最后，节前资金面收紧了吗？量先于价的规律再次体现，但仍需节后观察。我们在此前报告提示了大行近期的净融出出现了明显的下滑，当前其净融出已降至2.5万亿元，银行系合计2.48万亿元（中小行净融入），理财甚至由净融 入转变为资金净融出（可对标2023年10月末情形），说明节前资金面已开始收紧，4月29日DR007上升至2.1%，考虑到央行近期的逆回购投放量相对较小（20亿元），节后的资金面是否能够延续宽松仍有待观察。 比价视角，利率2.35%能配置吗？ 我们可从比价视角探讨当前利率的配置价值： 第一，从股债比价来看，股息率与长债收益率相近，市盈率倒数与10Y国债收益率差值位于今年低位。 当前沪深300股息率均值高于10Y国债收益率，低于30Y国债收益率。我们取沪深300指数成分股的股息率中位数与平均数作为参考，截止4月29日，其股息率平均数与中位数分别为2.42%与1.85%，成分股的股息率分布右偏，近期随着权益市场的反弹，股息率均值出现一定程度下行，对于保险机构而言，当30Y国债收益率逐步回升至2.60%时，年初由股息率均值约2.70%降至当前2.42%的高股息权益资产的吸引力可能正在逐步减弱，后续其可能加大超长期限国债的配置力度。 以市盈率倒数减去10Y国债的比价指标同样显示债市吸引力增加。当前沪深300市盈率倒数-10Y国债收益率为5.72%，近期持续下行，仅位于今年以来22%分位点（4月26日数据），但考虑到今年的债市行情较为极致，该指标在更长的时间线中仍处于高位。 第二，商品市场的反弹先于国债收益率。利率与商品在宏观上能够反映出相同的逻辑，以南华工业品指数为例，4月以来其由3957点上升至4202点，约上涨6%，而债市利率在4月仅上升约5bp，且值得注意的是，年初至4月商品市场走势几乎为横盘，但利率持续下行，单从二者的比价关系来看商品市场的反弹可能带动利率更大幅度的上行，应关注大宗商品与利率的走势比价。 第三，中美利差深度倒挂，但外资在锁汇后投资人民币债券综合收益高于美债，短期内流出压力不大。4月以来，10Y美债收益率由4.33%持续上升至4.67%，截止4月28日，中美利差倒挂235bp，但考虑外资在锁汇后的收益+持有国内短债两部分综合收益高于美债，其在短期内的流出压力并不大。 第四，两大券种比价，分别对10Y与30Y国债收益率点位进行观测： 10Y国债-1Y同业存单利差走低，若其回归年内中枢，则当前国债具有一定配置价值。由上文我们已经探讨到，存单利率的变动幅度较10Y国债收益率更大，从两者利差来看近期其高位回落，当前利差为15bp依然不低（高于4月初约5bp），若其进一步回落降至年内中枢（约9.8bp），则说明当前10Y国债相对于同业存单更具配置价值，空间在5bp左右。 地方债与超长债利差回落，30Y国债的配置价值或进一步凸显。年初以来由于利率快速走低，保险机构配债的基本盘为地方政府债，一度净卖出国债，但当前地方政府债与国债的利差出现明显压缩，若30Y国债收益率进一步上行，或将带动保险机构的配债意愿（此前我们提出2.60%为保险机构对于30Y国债的配置点位）。 整体而言，当前债市的利空因素已经摆在台面，本次回调较为迅速，但赎回压力可控，且当前的利率点位在比价角度下已具有一定配置价值，后续仍需关注权益及商品市场所带来的跷跷板效应，我们预计5月在利率债供给落地后，债市情绪将趋于稳定，后续长端利率仍将延续下行趋势不变。 图表1沪深300股息率及10Y国债收益率（单位：%） 10Y国债收益率30Y国债收益率沪深300股息率均值沪深300股息率中位数 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 020-01-02 0-03-02 5-02 02 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2沪深300市盈率及10Y国债收益率（单位：%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 市盈率倒数（左轴，单位：%） 沪深300市盈率倒数-10Y国债收益率（右轴，单位：%） 10Y国债收益率（左轴，单位：%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3股债商三者比价（单位：%） 沪深300指数（左轴） 南华工业品指数（左轴） 中国:中债国债到期收益率:10年（右轴，单位：%） 60004.50 5000 4.00 4000 3000 2000 1000 3.50 3.00 2.50 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 02.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表410Y国债与10Y美债收益率及利差（单位：%） 10国债收益率10Y美债收益率中美利差 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2006 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2022 2023 2024 -3 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表530Y地方债与国债利差（单位：bp） 30 25 20 15 10 5 2023-01 -02 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表61Y同业存单到期收益率与1Y及10Y国债收益率（单位：%，bp） 10Y国债收益率与1Y同业存单利差（右轴，单位：bp）同业存单到期收益率（左轴，单位：%） 1Y国债到期收益率（左轴，单位：%） 10Y国债到期收益率（左轴，单位：%） 2.7025 2.5020 2.30 15 2.10 10 1.90 1.705 2024-01-02 2024-01-09 2024-01-16 2024-01-23 2024-01-30 2024-02-06 2024-02-13 2024-02-20 2024-02-27 2024-03-05 2024-03-12 2024-03-19 2024-03-26 2024-04-02 2024-04-09 2024-04-16 2024-04-23 1.500 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及