【债券周报】存单周报：关注赎回扰动，2%以上大幅偏离或有限

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月30日 【债券周报】 存单周报（0923-0929）：关注赎回扰动，2%以上大幅偏离或有限 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】“强预期”重现——每周高频跟踪 20240928》 2024-09-28 《【华创固收】十年国债下周会破2%么？——债券周报20240922》 2024-09-22 《【华创固收】存单周报（0916-0922）：季末存单或延续供需偏弱状态》 2024-09-22 《【华创固收】平价结构仍待修复，或可关注纯债动力——可转债周报20240922》 2024-09-22 《【华创固收】近期信用债一级市场有何表现？ ——信用周报20240921》 2024-09-21 供给方面，本周存单发行规模上行，净融资由负转正，期限结构压缩。本周（9月23日至9月29日）存单发行规模为9,036.00亿元，净融资额2,390.00亿元 （上周为-4,146.00亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由47%下行至29%；股份行发行占比由17%下行至16%。期限方面，1Y期存单占比由42%下行至24%，存单发行加权期限收缩至6.55个月（前值为7.74个月）。下周 （9月23日至9月29日）到期规模下行，存单到期规模为580.80亿元，周度 环比减少6065.20亿元。 需求方面，三农净买入由正转负，理财需求增加明显，国有行依旧为本周二级市场的最大支撑。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级配置需求较上周下行；理财净买入规模较上周增加；国有行周度净买入继续增加，依旧为需求端最大支撑。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由88%上行至90%，处于高位区间。 估值方面，政策利率降准降息落地，股份行存单一级定价以下行为主，1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）具体来看，1M品种较上周下行16BP，3M品种较上周下行12BP，6M品种较上周下行7BP，9M品种较上周下行9BP，1Y品种较上周下行8BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅走扩，由6.63BP上行至10.93BP，在历史分位数12%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差走扩至20.48BP，农商行与股份行利差走扩至18.40BP 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率长短端分化，短端上行、长端下行。（1）本周AAA等级各期限存单二级收益率长短端分化。具体来看，1M品种较上周上行10BP，3M品种较上周上行3BP，6M、9M和1Y品种较上周均下行3BP。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差较上周收窄，由7.43BP下行至1.52BP，在历史分位数2%左右水平。 资产比价方面，总量货币宽松降准、降息落地，且幅度超预期，1y国股行存单定价下行。9月23日至9月29日，股份行1年期存单收益率下行8.03BP，DR007上行4.50BP至1.83%左右，存单与DR007资金价差收窄13BP，分位 数降至0%附近；R007上行5.51BP至1.95%，存单利率与R007资金价差收窄14BP，分位数在2%位置；存单与国债价差收窄13BP，分位数下行至39%附近；此外，MLF与存单价差较上周收窄22BP，价差分位数下行至35%附近，中短票与存单二级价差上行至89%的分位数水平。 往后看，权益市场强势，债券市场大幅调整，不排除赎回扰动的风险，2%以上可以关注1y国股行存单的配置性价比，逐步增加配置。 （1）供给方面，大行剩余额度不大，主要考虑存单续发情况，四季度存单到期规模明显缩小。大行存单发行进度相对偏高，余量空间相对有限。当前大行存单额度使用较多，余量空间相对有限，或主要通过同业负债进行替代。因此 供给层面或主要考虑存单续发情况。去年四季度由于存单提价，发行成本压力加大，发行规模有所缩减，四季度单月到期规模均在2000亿元以下。 （2）从定价的角度考虑，预计1年期国股行存单定价大幅高偏MLF的幅度或有限。赎回扰动下，机构对于流动性的备付需求增加，存单或也面临一定抛压。从调整上限来看，存单定价高于MLF以上的调整压力或有限（2020年疫 情后流动性收紧，货币政策转向及2023年下半年防空转、供给扰动下存单定价高偏MLF20bp外，其余情况MLF多为存单定价的上沿），MLF降息后，1年期国股行存单的收益率调整至2%以上或有一定配置性价比，或可考虑逐渐增加配置。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：发行规模小幅下行，净融资转正4 二、需求：三农净买入由正转负，理财配置需求增加5 三、估值：一二级存单定价走势略有分化6 四、比价：降准降息齐发，存单定价下行8 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单发行9,036.00亿元，净融资额2,390.00亿元4 图表2截至9月29日，9月净融资额4,998.90亿元4 图表3国有行发行进度较上周上行，股份行下行4 图表4国有行发行占比下行至29%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至60%5 图表6存单发行加权久期在6.55个月附近5 图表7下周存单到期规模在580.80亿元5 图表8全市场募集率小幅上行6 图表9股份行募集率由90%下行至89%6 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差6 图表11股份行存单各期限发行利率变动7 图表12存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数12%水平7 图表13农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势7 图表14各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表15股份行存单各期限二级收益率变动8 图表16存单一二级价差情况8 图表17存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单-R007价差下行至2%分位数位置9 图表20存单-国债价差下行至39%分位数位置9 图表21MLF-存单价差下行至35%分位数位置10 图表22中短票-存单价差上行89%分位数位置10 图表23四季度存单到期规模有明显缩减（亿元）10 图表24存单定价大幅高偏MLF的幅度或有限10 一、供给：发行规模小幅下行，净融资转正 供给方面，本周存单发行规模上行，净融资由负转正，期限结构压缩。本周（9月23 日至9月29日）存单发行规模为9,036.00亿元，净融资额2,390.00亿元（上周为-4,146.00亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由47%下行至29%；股份行发行占比由17%下行至16%；城商行发行占比由29%上行至49%；农商行发行占比维持在6%左右。期限方面，1M存单发行占比由8%上行至10%，3M存单发行占比由29%上行至30%，6M存单发行占比由4%上行至19%，9M存单占比由16%上行至17%，1Y期存单占比由42%下行至24%，存单发行加权期限收缩至6.55个月（前值为7.74个月）。下周（9月30日 至10月6日）到期规模下行，存单到期规模为580.80亿元，周度环比减少6065.20亿 元，到期主要集中在城商行，基于期限视角，1M存单到期金额最高，为499.60亿元。图表1本周存单发行9,036.00亿元，净融资额2,390.00亿元 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至9月29日，9月净融资额4,998.90亿元图表3国有行发行进度较上周上行，股份行下行 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 2024/4 2024/6 2024/8 -40,000.00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 81645.5573 67428 71091.3 79.16% 88.29% 61.97% 20977.5627 52.86% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比下行至29%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至60% 12000 2021/12/8 2022/2/8 2022/4/8 2022/6/8 2022/8/8 2022/10/8 2022/12/8 2023/2/8 2023/4/8 2023/6/8 2023/8/8 2023/10/8 2023/12/8 2024/2/8 2024/4/8 2024/6/8 2024/8/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 205.20 8.70 0.00 0.00 0.00 213.90 股份行 28.80 8.40 0.00 5.20 0.00 42.40 城商行 253.30 12.50 14.80 6.40 0.00 287.00 农商行 10.80 10.00 1.40 0.00 0.00 22.20 其他 1.50 9.40 1.50 2.90 0.00 15.30 合计 499.60 49.00 17.70 14.50 0.00 580.80 10000 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在6.55个月附近图表7下周存单到期规模在580.80亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月）50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农净买入由正转负，理财配置需求增加 需求方面，三农净买入由正转负，理财需求增加明显，国有行依旧为本周二级市场 的最大支撑。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级配置需求较上周下行；理财净买 入规模较上周增加；基金公司及产品存单配置资金延续为负；国有行周度净买入继续增 加，依旧为需求端最大支撑。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由88%上行至90%， 处于高位区间；分机构看，城商行募集率由80%上行至85%，农商行募集率由81%上行 至86%，国有行和股份行募集率维持上周水平，分别为98%和89%。 图表8全市场募集率小幅上行图表9股份行募集率由90%下行至89% 3.3 同业存单发行利率(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 2024-09-27 1.85 1.74 1.91 1.97 1.80 1.76 1.95 1.97 1.86 1.85 2.06 1.96 1.86 1.93 2.06 1.94 1.94 1.87 2.07 2.