存单周报：赎回扰动弱化，关注超调后的配置价值

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月18日 【债券周报】 存单周报（0911-0917）：赎回扰动弱化，关注超调后的配置价值 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】二手房价小幅回暖——每周高频跟踪20230805》 2023-08-05 《【华创固收】政策双周报（0717-0730）：政治局会议提振信心，稳增长政策密集出台》 2023-08-01 《【华创固收】8月，布局机会还是止盈窗口？— —8月债券月报20230731》 2023-07-31 《【华创固收】政策定调积极，转债择机而为— —8月可转债月报》 2023-07-30 《【华创固收】存单周报（0724-0730）：需求仍有支撑，存单定价维持》 2023-07-30 供给方面，本周存单净融资大幅增加，期限结构拉长。本周（9月11日至9月17日）存单发行规模为8686.1亿元，相较上周的2240.2亿元，发行规模大幅增加；净融资额4673.4亿元，上周为-3736.4亿元。截至9月17日，本月 存单净融资额230.1亿元。供给结构上，国有行发行占比上升，由上周28%上升至32%；股份行发行占比由上周34%下降至25%；城商行发行占比由上周22%上升至32%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比明显上行，由上周 59%升至76%，其中1M期存单占比由6%降至5%，3M期存单占比由35%降 至19%，6M期存单占比由11%大幅升至38%，9M期存单占比由10%降至2%1Y期存单发行占比由38%降至36%，存单发行加权期限上升至7.4个月附近 （上周为7.22个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5446.4亿元，周度 环比增加1433.7亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限 视角，3M和1Y存单到期金额最高，分别为1122.2亿元和3055.2亿元。 需求方面，三农配置需求下降，理财机构减持，全市场募集率较上周小幅回升。（1）就配置机构而言，三农配置需求减少，本周净买入465.1亿元（上周为973.6亿元），为需求端最大支撑；理财机构配置转负，由上周181.1亿元降 至-401.8亿元；其他机构而言，货币基金及城商行为卖出方，分别为-282.9亿元、-391.6亿元；国有行存单需求增加，为202.5亿元（上周为126.9亿元） （2）本周全市场募集率为83%，较上周小幅回升，分机构看，股份行和国有 行存单募集率上升，分别由89%升至92%，由94%升至95%；农商行存单募 集率下降，由91%降至90%；城商行存单募集率维持70%不变。 定价方面，股份行存单各期限利率均有上行，其中短久期上行幅度更大，1Y-3M期限利差缩窄。（1）本周，股份行存单各期限利率均有上行，具体来看，1M品种大幅上行23BP，3M品种上行8BP，6M品种大幅上行13BP，9M品种上行6BP，1Y品种上行7BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差缩窄 由22BP缩窄至21BP，下行至21%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。 （3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩2BP，利差分位数由6%上行至8%左右，农商行与股份行利差较上周上行10BP，利差分位数位置由1%上行至20%附近。 估值方面，本周存单净融资维持转正，发行大幅放量，需求侧走弱，国股行1Y存单定价上行至2.48%附近。9月8日至9月15日，1Y股份行存单发行利率上行6.6BP至2.48%附近，R007:15DMA上行1.9BP左右至2.08%附近， 存单与资金价差上行5BP，处于48%左右的分位数位置；1Y国债利率上行3.8BP至2.13%，存单与国债价差走扩，分位数上行至15%附近；此外，MLF-存单价差下行至1.7BP附近，价差分位数下行至16%附近，AAA等级中短票利率下行6.8BP，中短票-存单的价差下行至39%的分位数水平。 整体来看，本周理财赎回压力有所减轻，资金收敛的格局边际缓解，但存单发行动力明显增强，周度发行规模扩大至8686.1亿元（上周仅为2240.2亿元），在季末供给端仍有一定刚性压力的情况下，配置需求有所减弱（三农需求减少，理财机构转为减持），存单价格呈现“量价齐升”的状态。从价差角度看，受赎回摩擦影响，短端品种超调幅度更大，且9月降准、超额MLF续作以及14D逆回购操作重启再度确认央行对于流动性的偏呵护态度，资金价格明显收敛的预期或有所缓解，按照R007在2%的位置进行推测，50%分位数位置 （2019年以来）的存单和R007的价差在40bp附近，2.4%以上的一年期国股行存单或有较高配置价值，建议机构择机布局。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：存单净融资增加，期限结构拉长4 二、需求：三农需求下降，理财机构减持5 三、发行定价：定价上行，期限利差收窄7 四、估值：赎回扰动弱化，存单“量价齐升”9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额4673.4亿元，净融资转正4 图表2截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元4 图表3各类型银行发行进度较上周上升4 图表4国有行发行占比升至32%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至76%5 图表6存单发行加权久期在7.4个月附近5 图表7下周存单到期规模在5446.4亿元5 图表8三农需求下降，理财机构配置转负6 图表9分机构看，三农为需求侧最大支撑6 图表10理财机构配置转负6 图表11存单募集率较上周回升6 图表12国有行存单募集率上升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平缩窄至21%分位数附近8 图表16城商行、农商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表20三农机构配置需求边际小幅下降10 图表21理财机构减持存单10 图表22存单-R007价差上升至48%的分位数位置10 图表23存单-国债价差上行至15%的分位数水平10 图表24MLF-存单价差下行至16%分位数附近10 图表25中短票-存单价差下行至39%分位数位置10 一、供给：存单净融资增加，期限结构拉长 供给方面，本周存单净融资大幅增加，期限结构拉长。本周（9月11日至9月17 日）存单发行规模为8686.1亿元，相较上周的2240.2亿元，发行规模大幅增加；净融资 额4673.4亿元，上周为-3736.4亿元。截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元。供给结构上，本周国有行发行占比上升，由上周28%上升至32%；股份行发行占比由上周34%下降至25%；城商行发行占比由上周22%上升至32%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比明显上行，由上周59%升至76%，其中1M期存单占比由6%降至5%，3M期存单占比由35%降至19%，6M期存单占比由11%大幅升至38%，9M期存单占比由10%降至2%，1Y期存单发行占比由38%降至36%，存单发行加权期限上升至7.4个月附近（上周为7.22个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5446.4亿元，周度环比增加1433.7亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限视角，3M和1Y存单到期金额最高，分别为1122.2亿元和3055.2亿元。 图表1本周存单净融资额4673.4亿元，净融资转正 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元图表3各类型银行发行进度较上周上升 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 82476 71987 59008 56.98% 70.50% 58.03% 19216 56.65% 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比升至32%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至76% 12000 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2. 2. 2. 2. 2 1. 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 110.00 585.20 0.00 44.00 572.30 1311.50 股份行 1.60 101.60 87.00 25.00 1667.10 1882.30 城商行 132.40 306.40 588.60 24.70 757.00 1809.10 农商行 18.90 124.00 161.60 64.30 53.80 422.60 其他 2.40 5.00 7.50 1.00 5.00 20.90 合计 265.30 1122.20 84 4.70 159.00 3055.20 5446.40 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 10000 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.4个月附近图表7下周存单到期规模在5446.4亿元 8 6 4 2 8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014