中国盈利系列五：盈利压力上升，等待政策修复

期货研究报告|宏观数据2024-09-29 盈利压力上升，等待政策修复 ——中国盈利系列五 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 9月27日周五，国家统计局公布数据显示，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%（按可比口径计算）。 核心观点 ■制造业压力增加，等待财政支出改善 总量：今年1-8月企业利润�现阶段性回落，利润率的回落是主要原因。一方面，8月资产负债率较7月仅小幅回升0.03个百分点，产品销售率保持在96%的高位，而收入 和成本增速分别回落0.5和0.4个百分点相差不大，利润的回落主要来自于利润率的放 缓，其中国有企业和股份制企业分别放缓0.17和0.08个百分点。9月份美联储首次降息 了50个基点，中国央行进行了0.5个百分点的降准和20个基点的降息操作，宏观政策转向更为宽松的状态，对于实体部门的宏观预期预计继续朝着修复的方向运行。 结构：利润率的放缓最直接地表现在中游制造业部门的竞争加剧上。从行业利润分配来看，截止8月在制造业部门利润增速快速放缓至1.1%的背景下，制造业部门的利润占比继续回落至70.57%，相比较一年前占比首次转为下降0.01个百分点，体现�了制 造业部门当前面临的压力有所上升的特征。从行业杠杆率角度，虽然电力、热力、燃气和水的生产行业的杠杆率仍维持在60%左右，但是利润增速近一年快速回落将近50个百分点，或增加未来行业盈利压力。从效益结构上来看，由于8月PPI负增长的再次加深（回落1个百分点至-1.8%），在名义库存增速5.1%略有的回落的状况下，实际库存增速却快速上升了0.9个百分点，被动累库的压力也拖累了制造业部门的盈利率。在 9月货币金融政策转向宽松的背景下，关注未来财政政策扩张的节奏（8月支�进度 60.9%），特别是生产资料价格回升对于盈利预期的改善驱动。 ■预期和现实碰撞，市场进入底部区间 宏观：市场反弹窗口，关注短期波动。9月的末尾以激烈的向上突破描绘了预期改善状态下的修复，政治局会议一方面提�了对于房地产稳定的要求，另一方面对于宏观政策的基调也更为积极。政策拐点驱动市场反弹，但是8月数据描绘的经济现实仍告诉我 们压力的现状仍在，从政策转变、到流动性改善、预期改善最终实现经济压力的缓和到宏观现实改善，仍存在底部区间的反复。我们维持对人民币资产的乐观判断，但是10月份阶开始的四季度，关注市场波动的风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：利润增速面临压力丨单位：%YoY图2：制造业盈利分化更大丨单位：% 存货产成品库存盈利周期(右轴) 2130 采矿业制造业废弃资源电、热、气及水 R²=0.8701 盈利增速相对1年前变化 150 14 7 0 -7 202220232024 20 10 0 -10 100 50 0 -50 -100-50050100 当前盈利增速 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：库存结构和企业杠杆率对比丨单位：%pct图4：宏观经济景气度继续放缓丨单位：%YoY 产成品存货占比资产负债率(右轴)利润同比新订单-库存(右轴) 39 38 37 36 202220232024 5830 20 10 570 -10 -20 56-30 202220232024 5 0 -5 -10 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：企业实际利率短期不再下降丨单位：%YoY，%图6：主要宏观部门资产负债率丨单位：% 盈利周期企业实际利率(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 30 20 10 0 -10 202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 62 60 58 56 54 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：上下游利润分化继续收敛丨单位：%YoY图8：制造业收入利润率小幅回落丨单位：%YoY 采矿业制造业电、热、气及水 制造业电、热、气及水采矿业(右) 200 150 100 50 0 30 6.5 25 5.5 4.520 3.515 -50 202220232024 2.5 10 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图9：制造业利润占比出现收缩丨单位：%pct图10：主要制造业部门账款回收期上升丨单位：天 过去1年变化行业利润占比(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 480 60 2 40 0 20 -20 制造业采矿业电、热 80 70 60 50 40 30 20 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：过去1年库存和PPI变化丨单位：%YoY图12：过去1年资产负债率和产量变化丨单位：%YoY 20 PPI(%YOY) 10 去库 0 -10 价格回升 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造 20 15 产量(%YOY) 10 5 0 -5 -10 -15 上游 增产 加杠杆 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造 -60-40-200204060资源 产成品库存(%YOY) -2-10123 资源 资产负债率(%YOY) 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 附录：2024年1-8月工业企业利润 一、2024年1-8月份全国规模以上工业企业利润增长0.5%1 1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%（按可比口径计算）(1-7月增长3.6%）。 1-8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额15490.6亿元，同比下降 1.3%(1-7月增长1.0%）；股份制企业实现利润总额34430.3亿元，下降1.3%(1-7月增长 1.9%）；外商及港澳台投资企业实现利润总额11777.0亿元，增长6.9%(1-7月增长 9.9%）；私营企业实现利润总额12648.3亿元，增长2.6%(1-7月增长7.3%）。 1-8月份，采矿业实现利润总额8132.8亿元，同比下降9.2%(1-7月下降9.5%）；制造业 实现利润总额32967.2亿元，增长1.1%(1-7月增长5.0%）；电力、热力、燃气及水生产 和供应业实现利润总额5427.3亿元，增长14.7%(1-7月增长20.1%）。 1-8月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长64.2%(1- 7月增长79.3%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长22.1%(1-7月增长25.1%），农副食品加工业增长18.2%(1-7月增长23.9%），电力、热力生产和供应业增长16.7%(1-7月增长23.2%），纺织业增长14.7%(1-7月增长18.4%），石油和天然气开采业增长3.9%(1-7月增长5.3%），汽车制造业增长3.0%(1-7月增长6.7%），通用设备制造业增长2.2%(1-7月增长4.3%），化学原料和化学制品制造业增长0.6%(1-7月增长4.8%），专用设备制造业下降6.0%(1-7月下降2.9%），电气机械和器材制造业下降 11.2%(1-7月下降8.1%），煤炭开采和洗选业下降20.9%(1-7月下降21.7%），非金属矿物制品业下降50.9%(1-7月下降48.8%），石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏(1-7月由盈转亏）。 1-8月份，规模以上工业企业实现营业收入87.10万亿元，同比增长2.4%(1-7月增长 2.9%）；发生营业成本74.38万亿元，增长2.6%(1-7月增长3.0%）；营业收入利润率为 5.34%(1-7月5.40%），同比下降0.10个百分点。 8月末，规模以上工业企业资产总计173.71万亿元，同比增长4.8%(7月增长5.3%）； 负债合计100.11万亿元，增长4.6%(7月增长5.1%）；所有者权益合计73.60万亿元， 增长5.2%(7月增长5.7%）；资产负债率为57.6%(7月57.6%），同比下降0.2个百分点。 8月末，规模以上工业企业应收账款25.50万亿元，同比增长8.4%(7月增长8.1%；产 1参考：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202409/t20240927_1956742.html 成品存货6.53万亿元，增长5.1%(7月增长5.2%)。 1-8月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.39元(1-7月85.33元)，同 比增加0.19元；每百元营业收入中的费用为8.41元(1-7月8.41元)，同比增加0.04元。 8月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为76.5元(7月76.4元)，同比减 少2.4元；人均营业收入为180.0万元(7月179.4万元)，同比增加7.3万元；产成品存 货周转天数为20.4天(7月20.4天)，同比增加0.3天；应收账款平均回收期为66.8天(7 月66.5天)，同比增加3.7天。 受去年同期高基数等因素影响，8月份，规模以上工业企业利润同比下降17.8%(6月增长3.6%）。 二、国家统计局工业司统计师于卫宁解读工业企业利润数据：1-8月份规模以上工业企业利润保持增长2 受市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大等因素影响，加之8月份当月同期基数较7月份明显抬高，1-8月份，规上工业企业利润增速有所回落，但仍延续年初以来的增长态势，以高技术制造业为代表的新动能行业保持较快增长，工业经济高质量发展持续稳步推进。 工业企业利润和营业收入继续保持增长。1-8月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.5%。从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1-8月份规上工业企业毛利同比增长1.2%。从行业看，1-8月份，在41个工业大类行业中，有29个行业利润同 比增长，增长面超七成。1-8月份，规上工业企业营业收入同比增长2.4%，保持稳定增长。 高技术制造业利润持续快速增长。1-8月份，高技术制造业利润同比增长10.9%，高于规上工业平均水平10.4个百分点，拉动规上工业利润增长1.8个百分点，支撑作用明显。其中，代表高端化、智能化、绿色化的航天器及运载火箭制造、智能车载设备制造、锂离子电池制造等行业利润增长较快，同比分别增长20.3%、26.2%、29.9%；新兴重点领域产业链协同效应逐步显现，半导体器件专用设备制造、敏感元件及传感器制造、光电子器件制造等行业利润同比分别增长14.5%、42.9%、130.6%。 消费品制造业和装备制造业利润保持稳定增长。受国内消费需求平稳恢复和工业品�口保持较快增长带动，消费品制造业和装备制造业保持稳定增长，部分消费品和装备 2参考：https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202409/t20240927_1956741.html 行业利润增长较快。1-8月份，消费品制造业利润同比增长8.4%。其中，农副食品、纺织、文教工美等7个行业利润均实现两位数增长。1-8月份，装备制造业利润同比增长3.2%，装备制造业的8个行业中有5个实现增长，其中铁路船舶航空航天、电子等行业利润同比分别增长34.5%、22.1%，延续快速增长态势。 总体看，规上工业企业利润延续增长态势，工业新动能支撑作用彰显，但同时也要看到，国内消费需求依然偏弱，外部环境复杂多变，工业企业效益恢复基础仍需继续巩固。下阶段，要坚决贯彻落实党的二十届三