可转债季度策略：转债修复拐点渐临，24Q4如何配置？

可转债季度策略 转债修复拐点渐临，24Q4如何配置？ 2024年09月27日 市场回顾：权益持续回调后反弹，转债市场现首例到期违约 权益市场：7月，内需偏弱叠加外部不确定性提升，权益市场整体震荡。8 月，业绩真空期，叠加资金面负向扰动，权益市场回调。9月，增量政策预期升温后成现实，美联储降息，市场快速反弹，主要权益指数年内收益转正。金融地产板块9月及Q3分别录得12.50%、12.22%涨幅，表现占优。转债市场：6月以来，股债估值同步压缩，尤其是广汇转债7月因正股面值退市而退市、岭南转债8月到期违约，市场普跌，大盘、高等级转债抗跌属性弱化。9月24日以来，市场大幅反弹，24日中证转债涨1.97%，与沪指同创4年 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 来最高单日涨幅；至9月26日，沪指年内收益转正，中证转债同期收益仍为负。 执业证书：S0100524090001 供需格局方面：Q3以来，转债信用风险持续扰动，转债配置盘有所萎缩。 邮箱：tangmenghan@mszq.com 供给端，新发规模与到期/赎回规模基本持平，新发转债预案审批提速。 相关研究1.2024年8月中债登和上清所托管数据：广义基金整体减配，商业银行大幅增持利率债-2024/09/262.固收点评20240924：924新政后，未完待续？-2024/09/243.利率专题：历史上的10月人大常委会与财政增发-2024/09/244.可转债周报20240922：美联储降息周期开启，转债怎么看？-2024/09/225.债市跟踪周报20240922：债市背离，利率信用债基久期分化-2024/09/22 后市展望：重磅政策出台，权益市场拐点渐临 权益与经济基本面方面，三季度以来，国内宏观经济基本面修复斜率中枢或 有下移。美联储降息周期开启打开国内货币政策空间，宽财政、稳增长政策护航下，国内经济增长有望延续向好态势，关注宏观图景改善预期向微观企业的产销量、价格及盈利水平的传导情况。估值层面，9月24日最新发布的重磅政策“组合拳”亦有助于提振市场风险偏好。综上，我们认为当下A股已具备较好的配置性价比，市场企稳反弹拐点渐临。 转债估值层面，我们预计未来百元平价溢价率有望逐步修复至20%附近中 枢水平。平衡型转债估值持续压缩至历史低位，短期内或有修复空间，高评级大盘转债的股债性价比均较高；多数行业的纯债溢价率亦压缩至历史极值，上游资源、周期转债估值更具性价比。 向后看，我们认为随着权益市场企稳修复，转债市场股性定价有望渐进修 复。若年内到期弱资质转债的偿付风险能“化险为夷”，转债市场风险偏好亦有望修复，吸引增量配置资金回流市场，纯债溢价率修复可期。 转债策略：低价策略贯穿全局，高股息+出口优势+新质生产力 首先，建议低位关注高YTM与纯债修复策略。我们建议重点选择中高评级、 央国企或细分行业龙头，且剩余期限3年以内的低杠杆相对绩优转债。 其次，延续我们在2024年度转债策略中提及的宏观选券策略：建议持续关 注高股息转债，以及出口优势板块出口链转债。8月我国出口延续韧性，往后看依托国内供应链优势，国内出口增长具有一定延续性。 最后，我们认为信用风险扰动过后，市场交易重心将逐步向正股业绩基本面 回归，关注业绩及景气度或有边际改善的航运物流及装备、工程机械、家电、消费电子、煤炭、金属建材等周期修复方向，建议结合低价策略筛选偏龙头优质转债标的。建议继续关注AI算力、低空飞行器、人形机器人新材料、高端装备制造等新质生产力、硬科技成长赛道的转债标的。 此外，对9月转债组合进行调整，其中18只转债维持不变，2只转债因价 格大幅上涨后完成收益兑现及基本面变化原因被替换为以下2只，半导体封测板块的汇成转债、改性塑料板块的会通转债，推出10月转债配置组合（详见正文）。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股波动加剧。 目录 12024Q3，市场表现怎么样？3 1.1权益持续回调后反弹，金融地产股占优3 1.2转债非常规退市、到期违约齐现7 1.3转债预案审批提速，需求端微缩9 22024Q4，转债市场怎么看？12 2.1经济基本面与权益怎么看？12 2.2转债估值及后市怎么看？17 3转债策略：方向与标的怎么选？19 4风险提示24 插图目录25 表格目录26 2024年Q4将至，如何看待年内权益和转债市场表现？后续市场又将如何演绎？哪些转债方向可重点关注？本文聚焦于此。 12024Q3，市场表现怎么样？ 1.1权益持续回调后反弹，金融地产股占优 2024年上半年，A股市场整体“一波三折”：开年国内经济偏弱+美联储降息预期放缓，1月市场深度回调，2月快速触底反弹，3月窄幅震荡；二季度初，国内经济基本面向好，外需环境改善，但美联储降息推迟、国际地缘事件扰动，4月再次上演V型行情，5月继续窄幅震荡，6月再次进入回调周期。 7月，内需偏弱叠加外部不确定性提升，权益市场整体震荡。7月公布的国内社融、制造业PMI等数据偏弱，出口在美国大选等外部因素影响下不确定性提升，市场对当月召开的二十届三中全会及相关政策预期有所升温。 8月，业绩真空期，叠加资金面负向扰动，权益市场回调。8月，国内PMI数据显示生产端走弱，A股进入中报业绩窗口期，叠加美国大选不确定增强及三年期封闭权益类基金集中迎来开放对股市形成抛压等不利因素，股市跌幅震荡走阔。 9月，增量政策预期升温后成现实，美联储降息，市场快速反弹。9月中公布的8月国内经济数据显示生产、消费端“降温”，增量政策预期升温；9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP，此后国内陆续出台政策“组合拳”，市场大幅反弹。 图1：2024年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 万得全A 上证指数 中证转债 可转债对应正股 PMI数据回落，地 产、消费等国内经济基本面预期偏弱，叠加美联储或进一步加息预期，1月 市场持续调整，月末跌速走高； 2月6日-3月18日，汇金公 告扩大增持ETF范围，市场开始反弹；证监会换帅与监管强化、社融数据超预期、5年期LPR下降，市场持续回暖 4月初，3月PMI回升5月中，国内经济数据 至枯荣线以上，市场反偏弱+地产政策调整力弹；4月中，受地缘事度超预期，市场缩量震 6月以来，PMI连续微缩至枯荣线以下， 国内经济数据显示基本面修复仍有强 件影响、退市新规扰动，荡；5月末，外资再次 市场再度V型回调；4 月末，北向资金强劲回流，驱动市场上涨。 化空间；叠加7月美联储降息预期再次 转为流出，交易所问询 落空，权益市场风险偏好较弱，估值 函等压制市场风险偏好。 9月19日以来，美联 储降息落地，国内财政、货币、地产及资本市场政策等组合拳 持续压缩，上证指数跌至2700点附近。释放，市场快速反弹 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2023-12-29 2024-01-08 2024-01-18 2024-01-28 2024-02-07 2024-02-17 2024-02-27 2024-03-08 2024-03-18 2024-03-28 2024-04-07 2024-04-17 2024-04-27 2024-05-07 2024-05-17 2024-05-27 2024-06-06 2024-06-16 2024-06-26 2024-07-06 2024-07-16 2024-07-26 2024-08-05 2024-08-15 2024-08-25 2024-09-04 2024-09-14 2024-09-24 -35% 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2023年以来北向资金月度净买入情况（亿元）图3：中美10Y国债利率与中美利差变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024-08-16，后续日度数据已停发 资料来源：wind，民生证券研究院 权益市场连续回调，叠加信用风险扰动蔓延，转债明显下跌。截至9月20日，2024Q3除科创50指数在7月录得4.40%正收益外，权益市场主要指数均逐月回调。转股价值持续下行的同时，转债市场还面临着债底信用风险的冲击，8月岭南转债到期未足额兑付事件由预期演化成现实，转债抗跌属性明显弱化。截至9月20日，中证转债指数Q3下跌6.74%，跌幅与万得全A基本持平；同期转债债基录得9.78%跌幅，表现弱于转债整体市场。 但9月24日以来，国内重磅经济政策、货币政策、地产政策及资本市场政策等“组合拳”密集出台之下，A股市场大幅反弹，24日-26日上证指数分别涨4.15%、1.16%、3.61%后重新站上3000点，24日中证转债涨1.97%，与沪指涨幅同创 4年来最高。截至9月26日，主要权益指数Q3收益回正，中证转债仍为负收益。 图4：2024Q3权益市场主要风格指数月度涨跌幅图5：2024Q3转债市场主要风格指数月度涨跌幅 7月8月9月Q3 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：9月及Q3数据截至2024-09-26，下同 4% 7月8月9月Q3 2% 0% -2% -4% -6% -8% 资料来源：wind，民生证券研究院 金融链表现相对占优。截至9月20日，金融地产股Q3仅下跌1.00%，跌幅明显低于其他板块；同期，周期、消费、科技TMT板块领跌，权益指数跌幅分别为10.36%、9.34%、9.14%。金融转债跌幅3.01%，亦明显低于其他板块。 9月24日以来，伴随地产政策优化，权益及转债市场普涨，金融地产股领涨市场；至9月26日，金融地产板块9月及Q3分别录得12.50%、12.22%涨幅。 图6：2024Q3权益市场主要产业链指数月度涨跌幅图7：2024Q3转债市场主要产业链指数月度涨跌幅 7月8月9月Q3 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：9月及Q3数据截至2024-09-26，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 具体分行业看，正股层面：7月军工、商贸零售、非银金融和综合录得5%左右正收益，明显跑赢市场；煤炭、石油石化、纺织服饰领跌，分别跌10.86%、5.58%、5.84%。8月市场普跌，周期及中游制造板块领跌，前期超跌的石化、煤炭板块止跌企稳，下游消费、金融板块依然相对抗跌。9月，截至9月20日，食品饮料、石化、电子等板块录得超7%跌幅，地产链则迎来反弹，汽车、家电、房地产分别录得1.25%、2.73%、3.79%收益。 图8：2024Q3申万行业月度涨跌幅 2024-092024-082024-07 10% 5% 0% -5% -10% -15% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设输工备备 机生护牧饮电服制零服金产物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院注：9月及Q3数据截至2024-09-20 转债层面：截至9月20日，Q3市场连续普跌，7月仅建筑装饰、社会服务转债分别涨1.14%、4.85%，8月仅传媒转债涨0.12%，其余行业转债各月度均下跌。银行、公用环保及食品饮料、家电、纺织服饰等下游消费板块转债相对抗跌。 图9：2024Q3转债市场分行业月度涨跌幅 2024-092024-082024-07 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设机输工备备 生护牧饮电服制零服金物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院注：9月及Q3数据截至2024